中金：本周美聯(lián)儲將大概率開啟加息周期 但并不意味著靴子落地

目錄

一、 底層邏輯漸行漸強

二、 滯脹漸行漸近

三、 聯(lián)儲緊縮，對經(jīng)濟影響幾何?加息與縮表的傳導(dǎo)渠道

測算不同加息路徑對經(jīng)濟影響

測算不同縮表路徑對經(jīng)濟影響

四、 不同緊縮路徑如何影響資產(chǎn)

附錄

加息的傳導(dǎo)渠道分析

縮表的傳導(dǎo)渠道分析

一、底層邏輯漸行漸強

美國通脹依舊是盤旋在全球市場上空的那只鷹，在過去近四十年的低通脹、低波動的“大緩和”時期，市場從未真正見過這只鷹，因而屢屢低估它帶來的沖擊。

在去年12月的報告《聯(lián)儲加速緊縮，如何影響資產(chǎn)價格》中，我們指出美國通脹將會是左右2022年聯(lián)儲政策和資產(chǎn)價格的最核心矛盾?；谖覀儗γ绹泩远炊嘁约懊缆?lián)儲加速價量齊縮的判斷，我們提示今年上半年美股的回調(diào)風(fēng)險，及美債利率的趨勢上行。今年一月，美國雖經(jīng)歷一定程度“股債雙殺”，在報告《美國股債的下一站》中，我們依舊維持之前判斷，預(yù)計美股美債仍未調(diào)整到位，而大宗商品、能源板塊將相對堅挺。在俄烏沖突之前，我們發(fā)布報告《美國通脹，有點70年代的味道》，分析美國通脹離1970年代漸行漸近，唯有美聯(lián)儲大膽行動、前置緊縮，才有可能避免重蹈70年代滯脹覆轍。俄烏沖突以來，投資者關(guān)心俄烏局勢是否會令美聯(lián)儲放緩其緊縮步伐，我們認(rèn)為如果俄烏局勢會對美聯(lián)儲政策產(chǎn)生影響，那也只會強化其鷹派立場。俄烏局勢對資產(chǎn)的影響，按照沖擊持續(xù)時間和影響深度，分為三層：戰(zhàn)爭沖突帶來的短期擾動(比如風(fēng)險偏好)，流動性緊張，以及最本質(zhì)的，加劇全球(尤其歐美)通脹壓力，進而強化我們一直以來的核心邏輯。

當(dāng)美國經(jīng)濟面臨8%的通脹和過去幾十年以來最緊俏的勞動力市場時，將出現(xiàn)二分狀態(tài)：通脹要么被美聯(lián)儲無情打壓有所回落，要么螺旋上升奔向兩位數(shù)，在沒有政策干預(yù)的情況下通脹很難穩(wěn)定在這個水平。在《全球大類資產(chǎn)之一：宏觀邏輯、輪動體系和供給沖擊》中，我們指出當(dāng)通脹很高、甚至類滯脹時，在通脹拐點前，石油黃金領(lǐng)跑，而股市尤其納指顯著承壓，板塊中也以防御型板塊領(lǐng)跑。俄烏沖突將大概率抬升通脹高點、并將通脹拐點后移。在拐點到來前，美股尤其納指恐難趨勢反彈，或仍以震蕩調(diào)整為主旋律;美債利率也仍將緩慢趨勢上行。

本周美聯(lián)儲將大概率開啟加息周期，我們預(yù)計首次加息，無論加25還是50個基點，并不意味著靴子落地，市場寬幅波動仍將延續(xù)甚至放大。市場對美國通脹存在涇渭分明兩派陣營：一派堅定看多美國通脹;一派仍認(rèn)為通脹拐點即將到來并于今年底回落至3%以下。如果加息25個基點(或者不加息)，通脹“堅定派”將認(rèn)為這對控制通脹及其預(yù)期無法起到敲山震虎的作用，進而將預(yù)計通脹失控風(fēng)險提升，通脹失控本身便是股市的一大利空因素，因此將加劇其拋售美股的行為。如果加息50個基點，對于通脹“溫和派”來說，緊縮力度過猛，重創(chuàng)風(fēng)險偏好，亦會加劇其拋售行為。

基于美聯(lián)儲官方模型FRB/US，我們測算在經(jīng)濟層面美聯(lián)儲最優(yōu)政策路徑應(yīng)當(dāng)是于去年四季度終止QE，跳過taper，直接開啟加息周期，并于目前已累計加息50-75個基點。在此最優(yōu)政策路徑下，美聯(lián)儲可能能夠?qū)崿F(xiàn)多重目標(biāo)：控制通脹、增長“軟著陸”、金融市場波動亦能得到控制?；氐浆F(xiàn)實，美聯(lián)儲已錯過最優(yōu)政策窗口，目前只能尋求次優(yōu)解，即在多重目標(biāo)中只能保一個，而犧牲其它。從拜登政府、到美聯(lián)儲，當(dāng)務(wù)之急是控通脹，因此我們預(yù)計需求將會被打壓，市場波動亦將會延續(xù)，而后者亦可能通過財富效應(yīng)倒逼勞動力回流進而縮窄供需缺口。無論是加息還是縮表，美聯(lián)儲都是通過壓需求來控通脹。從這個意義上講，美聯(lián)儲在走鋼絲，以尋求微妙的平衡。需求壓得不夠，通脹控不下來;壓得過多，經(jīng)濟衰退的風(fēng)險加劇。

接下來關(guān)鍵的問題是：聯(lián)儲緊縮過猛，疊加俄烏沖突，美國經(jīng)濟是否會陷入衰退?如若美股調(diào)整尚未結(jié)束，那么還有多少調(diào)整空間，年內(nèi)是否存在趨勢反彈機會?在本篇報告中，我們首先再次評估當(dāng)下漸行漸近的滯脹環(huán)境，并測算供給沖擊帶來多大的滯脹效果。其次，我們梳理加息縮表影響經(jīng)濟的傳導(dǎo)渠道，并基于美聯(lián)儲官方模型FRB/US，我們測算不同緊縮路徑對經(jīng)濟的影響。最后，我們基于“估值-盈利”和“增長-流動性”兩個框架，量化不同緊縮路徑對美股的影響。全文中，我們列出七個有關(guān)加息縮表對于經(jīng)濟和資產(chǎn)的經(jīng)驗實證法則，方便讀者參考。

二、滯脹漸行漸近

接踵而至的供給沖擊使得美國通脹屢創(chuàng)新高，多重供給沖擊交織下，“滯脹”陰影再次籠罩美國經(jīng)濟。

當(dāng)前的美國經(jīng)濟面臨極端天氣、疫情導(dǎo)致的供應(yīng)鏈瓶頸和勞動力短缺、和全球去碳化等多重供給沖擊，俄烏沖突導(dǎo)致的全球大宗商品價格上漲也使得市場擔(dān)憂“滯脹”再次來襲。極端天氣沖擊的影響預(yù)期短期內(nèi)將會消失;但是在疫情、英美移民政策收緊等因素共同作用下，我們認(rèn)為供應(yīng)鏈瓶頸和勞動力短缺問題在今年年內(nèi)將會系統(tǒng)性持續(xù)存在，尤其是去年下半年以來的“大離職”預(yù)期會在較長時期內(nèi)持續(xù)給勞動力市場帶來沖擊(參考《聯(lián)儲加速緊縮，如何影響資產(chǎn)價格》);作為持續(xù)性或者永久性沖擊，去碳化沖擊將會在更長的時間內(nèi)持續(xù)產(chǎn)生“滯脹”效果，直到經(jīng)濟在中長期內(nèi)再次收斂到一條新的均衡增長路徑上。俄烏沖突及后續(xù)的制裁反制裁將加劇全球通脹壓力，其對美國實體經(jīng)濟和通脹的影響主要還是通過能源價格渠道實現(xiàn)，因此對于美國經(jīng)濟而言重要的是能源價格接下來的走勢。

供給沖擊往往帶來“滯脹”效應(yīng)，即在較長時間內(nèi)增長較弱而通脹較高。能源價格沖擊通常被看作是會直接推升生產(chǎn)成本的供給沖擊。作為供給沖擊，外生的能源價格上漲會直接推動總供給曲線上移，在推升價格水平的同時降低均衡產(chǎn)出。但是學(xué)界和業(yè)界也在越來越多地開始注意到能源價格、尤其是石油價格沖擊對于需求側(cè)的直接影響，比如原油價格上漲會顯著推升汽油價格，在對汽油消費依賴比較高的情況下降低家戶部門的非能源消費[1]，甚至使得家戶和企業(yè)部門減少汽車電器等耐用品消費，造成消費需求下降[2]。另外，能源價格上漲往往壓縮中下游企業(yè)利潤空間，疊加終端消費需求受到壓制，將抑制企業(yè)投資需求。

相比2021年末石油價格，我們通過FRB/US模型模擬了每桶50美元油價上升帶來的經(jīng)濟影響[3]。相比沒有油價沖擊情形，這會使得本年一季度GDP增速(季度環(huán)比折年率)下降接近0.3個百分點。油價沖擊會對整體PCE通脹產(chǎn)生顯著影響，使得一季度整體PCE通脹(季度同比)上升超過0.4個百分點，而其季度環(huán)比折年率將上升1.5個百分點;在維持二季度油價與一季度相當(dāng)?shù)乃较拢wPCE繼續(xù)沖高接近0.5個百分點;而隨著從三季度起油價逐步從高位緩慢下降，油價沖擊對整體PCE通脹的影響或?qū)⒚黠@減弱。模擬結(jié)果表明，由于能源類產(chǎn)品和服務(wù)是整體PCE通脹的重要組成部分，因此油價上漲對整體PCE通脹的影響主要體現(xiàn)在供給沖擊的效應(yīng)。而相比之下，油價沖擊對剔除了能源與食品價格的核心PCE通脹的影響較為有限，可能有模型局限性的因素，亦有可能是供給效應(yīng)和需求效應(yīng)[4]相互抵消。

根據(jù)我們對上述供給面因素的討論，我們認(rèn)為大宗商品價格沖擊，疊加系統(tǒng)性的勞動力短缺、供應(yīng)鏈瓶頸和全球綠色轉(zhuǎn)型，將共同促成“滯脹”愈發(fā)頑固，使得整體和核心PCE通脹在今年年內(nèi)持續(xù)處于較高水平，即使下半年可能有所趨勢回落，年底也難以回到3%以下的水平。關(guān)于“(類)滯脹”環(huán)境下大類資產(chǎn)和板塊風(fēng)格投資與對沖策略，請參考《全球大類資產(chǎn)之一：宏觀邏輯、輪動體系和供給沖擊》。

經(jīng)驗法則1：每桶50美元油價上升大約會降低GDP增速(季度環(huán)比折年率)0.3個百分點，使得整體PCE通脹(季度同比)上升超過0.4個百分點(季度環(huán)比折年上升1.5個百分點)。

圖表1：供給沖擊響應(yīng)模擬-50美元油價上升使得一季度GDP增速損失接近0.3個百分點

資料來源：FRB，中金公司研究部

圖表2：供給沖擊響應(yīng)模擬-50美元油價上升使得整體PCE通脹上升超過0.4個百分點

資料來源：FRB，中金公司研究部

三、聯(lián)儲緊縮，對經(jīng)濟影響幾何?

供給沖擊是當(dāng)前通脹高企的重要原因，但是強勁的需求也在持續(xù)推波助瀾，迫于通脹壓力美聯(lián)儲可能不得不加快加息的步伐。根據(jù)新凱恩斯主義的菲利普斯曲線，通脹率取決于供給沖擊、需求因素和通脹預(yù)期[5]，貨幣政策主要是通過影響總需求和通脹預(yù)期而影響通脹率，在量化不同加息縮表路徑對經(jīng)濟的影響前，我們有必要討論這兩種緊縮方式將通過哪些渠道來影響經(jīng)濟。

加息與縮表的傳導(dǎo)渠道

作為需求管理政策，貨幣政策主要是通過調(diào)節(jié)總需求和通脹預(yù)期從而影響實體經(jīng)濟和通脹。加息主要通過利率渠道、信貸渠道以及財富渠道抑制家戶部門的消費需求和企業(yè)部門的投資需求(圖表3)?？傂枨蟮南陆禃?dǎo)致實際產(chǎn)出下滑和失業(yè)率上升，并根據(jù)菲利普斯曲線關(guān)系壓制通脹水平。一般來說，加息通過提高短端利率進而影響家庭信用貸款、汽車貸和中小企業(yè)貸款需求;同時通過提高貨基市場回購協(xié)議利率而提高對沖基金融資成本。作為全球金融危機后對沖基金最重要的融資渠道，回購協(xié)議利率的上升將影響到資產(chǎn)價格波動(參見《探秘美元流動性之一：貨幣市場-流動性的“蓄水池”》)。有關(guān)加息影響經(jīng)濟各個傳導(dǎo)渠道的詳細(xì)討論，請見附錄。

圖表3：美聯(lián)儲貨幣政策及其傳導(dǎo)路徑

資料來源：紐約聯(lián)儲，中金公司研究部

而從通脹預(yù)期形成過程來看，我們認(rèn)為美聯(lián)儲當(dāng)前實際上仍有機會，通過相對激進的加息路徑以較快的速度壓制通脹，避免通脹失控。根據(jù)新凱恩斯主義的菲利普斯曲線，通脹預(yù)期是決定通脹的關(guān)鍵因素。通脹預(yù)期的變化跟供給沖擊一樣，能直接推動菲利普斯曲線位置的變化從而影響通脹。“大通脹”時代“滯脹”出現(xiàn)的一個重要原因是上世紀(jì)60年代在“最大化就業(yè)和增長”的政策目標(biāo)下，央行無節(jié)制的通過寬貨幣配合“大財政”以刺激經(jīng)濟，在需求刺激政策通過“失業(yè)率-通脹”關(guān)系推升通脹的同時，央行的“時間不一致(time inconsistency)”也導(dǎo)致公眾對央行失去信心，公眾通脹預(yù)期的上升持續(xù)推升菲利普斯曲線的位置，反而導(dǎo)致“菲利普斯曲線失效”，疊加上世紀(jì)70年代相互交織的多重供給沖擊(參考：《美國通脹，有點70年代的味道》)，需求刺激政策只會進一步推升通脹，而無法起到刺激經(jīng)濟增長的作用，從而形成“滯脹”局面。

美國當(dāng)前經(jīng)濟和“滯脹”時期共同的特點是貨幣配合財政的“雙寬”與多重供給沖擊并存，差異是當(dāng)前情況下強勁的需求還在持續(xù)的推動經(jīng)濟好轉(zhuǎn)。從通脹預(yù)期來看，在當(dāng)前高通脹的背景下，一年期通脹預(yù)期顯著攀升，但是5年期通脹預(yù)期相對穩(wěn)定，這在一定程度也反映了當(dāng)前市場對美聯(lián)儲的信心，尤其是在聯(lián)儲態(tài)度去年底轉(zhuǎn)鷹以來，通脹預(yù)期有下行趨勢。但是，通脹預(yù)期也取決于實際通脹的演變、美聯(lián)儲的政策力度和后續(xù)的控通脹能力與決心，如果美聯(lián)儲政策力度低于預(yù)期，或者后續(xù)通脹控制效果遠(yuǎn)不及公眾預(yù)期，那么聯(lián)儲的信譽將被大打折扣，通脹預(yù)期的上行有可能將美國經(jīng)濟再次推向“滯脹”。在就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)好轉(zhuǎn)的情況下，我們認(rèn)為美聯(lián)儲實際上應(yīng)當(dāng)選擇相對激進的加息路徑，通過忍受一定程度的失業(yè)和市場波動以更有效地壓制通脹，避免通脹問題成為頑疾。

不同于加息，縮表為數(shù)量型貨幣政策，直接影響資產(chǎn)供給、貨幣供應(yīng)與市場預(yù)期。資產(chǎn)供給、貨幣供應(yīng)與市場預(yù)期的變化進而傳導(dǎo)金融機構(gòu)與金融市場，影響企業(yè)與居民的成本與收益，從而影響投資、消費決策，最終影響宏觀經(jīng)濟運行(圖表4)。從政策操作來說，縮表(QT)很大程度上是量化寬松(QE)的反轉(zhuǎn)。美聯(lián)儲的常規(guī)貨幣政策主要是通過調(diào)整聯(lián)邦基金利率傳導(dǎo)到中長端利率和市場利率等廣泛的金融條件從而對實體經(jīng)濟和通脹產(chǎn)生影響。但常規(guī)貨幣政策會面臨零利率下限(Zero Lower Bound，ZLB)的約束，在聯(lián)邦基金利率降到0%-0.25%的ZLB區(qū)間時，美聯(lián)儲主要通過前瞻指引(Forward Guidance)和QE來影響經(jīng)濟。前瞻指引是指在當(dāng)期的聯(lián)邦基金利率降到零利率區(qū)間時，美聯(lián)儲通過市場溝通引導(dǎo)市場主體形成長期內(nèi)的零利率政策預(yù)期，當(dāng)期長端利率是預(yù)期未來一系列短端利率的平均(再加上期限溢價)，因此即使當(dāng)期短端利率受限于ZLB不能下降，當(dāng)期政策利率預(yù)期的下降也會使得當(dāng)期長端利率下降。QE則是美聯(lián)儲直接在市場上購買長期國債和機構(gòu)MBS等長久期資產(chǎn)，通過直接降低期限溢價來降低中長端利率，其主要作用機制有資產(chǎn)組合再平衡效應(yīng)和信號效應(yīng)。類似的，縮表也主要通過資產(chǎn)組合再平衡渠道與信號渠道影響長端利率與風(fēng)險資產(chǎn)價格，進而作用于經(jīng)濟整體。一般來說，QE與縮表主要影響房貸需求、中大型公司投資需求、以及公司股票回購的融資成本。具體傳導(dǎo)渠道請見附錄[6]。

如前所述，貨幣政策主要是通過調(diào)節(jié)總需求和通脹預(yù)期來影響通脹率。作為需求管理政策，貨幣政策能夠通過調(diào)節(jié)總需求，然后通過菲利普斯曲線中的“失業(yè)率-通脹”關(guān)系(或“產(chǎn)出缺口-通脹”關(guān)系)傳導(dǎo)到通脹，因此貨幣政策對通脹影響的大小取決于菲利普斯曲線的斜率。08年金融危機后的10年內(nèi)，美國“菲利普斯曲線平坦化”讓美聯(lián)儲苦惱于通脹為何遲遲不上行[7]。在一條平坦的菲利普斯曲線下，需求的變化對通脹的影響是比較微弱的，側(cè)重于調(diào)節(jié)總需求的貨幣政策此時對通脹的影響也較為有限。換句話來說，去年美聯(lián)儲長時間內(nèi)認(rèn)為需求因素并非造成當(dāng)前高通脹的重要推手，因此試圖通過加息抑制由于供給面因素導(dǎo)致的高通脹其代價將會是經(jīng)濟的長期深度衰退，因而寄希望于供給沖擊的自行消退。但是屢創(chuàng)新高的通脹反映出美聯(lián)儲持續(xù)落后于通脹曲線。我們認(rèn)為，還在持續(xù)的供給沖擊確實是美國高通脹的重要原因，但是供給沖擊也在“喚醒”菲利普斯曲線，使得強勁的需求也在持續(xù)推波助瀾，美聯(lián)儲不得不面臨通脹和失業(yè)的取舍(參考：《被“喚醒“的菲利普斯曲線》)。根據(jù)我們?nèi)ツ甑难芯浚咔橐詠硎軇趧恿Χ倘钡纫蛩赜绊?，美國菲利普斯曲線有明顯的陡峭化趨勢[8]，在這種情況下我們認(rèn)為貨幣政策能夠通過調(diào)節(jié)總需求有效抑制通脹。當(dāng)前通脹高企的情況下，相對激進的緊縮路徑也能通過錨定通脹預(yù)期從而抑制通脹的持續(xù)上行。

圖表4：縮表政策的傳導(dǎo)路徑

資料來源：紐約聯(lián)儲，中金公司研究部

測算不同加息路徑對經(jīng)濟影響

我們通過FRB/US模型模擬的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，平均來說一次25bp的加息會提升十年期美債收益率大約8bp，考慮到加息在一定程度上也會推升風(fēng)險溢價，因此加息會使得公司債利率等市場利率有更大幅度上升。我們測算得一次25bp加息大約會降低GDP增速(季度環(huán)比折年率)0.15個百分點，與市場的經(jīng)驗法則判斷較為一致[9]。

經(jīng)驗法則2：一次25bp加息大約會降低GDP增速(季度環(huán)比折年率)0.15個百分點。

結(jié)合我們對供給面沖擊、需求側(cè)影響和通脹預(yù)期的分析，我們利用FRB/US模型模擬了不同加息路徑下通脹情況，并重點對年內(nèi)四次加息和七次加息進行了對比。圖表5中給出了三個聯(lián)邦基金利率路徑，其中美聯(lián)儲12月SEP路徑是美聯(lián)儲根據(jù)去年12月FOMC議息會議的SEP數(shù)據(jù)的中位值預(yù)測的未來加息路徑，在該路徑中美聯(lián)儲預(yù)測今年一季度不會加息，接下來三個季度分別加息一次，年末時聯(lián)邦基金利率為80bp，即聯(lián)邦基金利率區(qū)間為75bp-100bp。相對美聯(lián)儲預(yù)測路徑，我們模擬中設(shè)定了兩個加息路徑，即年內(nèi)加息四次[10]的路徑和年內(nèi)加息七次的路徑[11]。

圖表6-8為各利率路徑對應(yīng)的經(jīng)濟指標(biāo)狀況。從GDP增速來看，至2022年第四季度，美聯(lián)儲12月SEP預(yù)測數(shù)據(jù)中GDP增速(季度環(huán)比折年率)約為3.2%，加息疊加供給沖擊的影響下，四次加息路徑中GDP增速略低于3.1%，而七次加息路徑下GDP增速約為2.6%，七次加息路徑和四次加息路徑間的GDP增速差值約為0.5%，按上文一次25bp加息大約會降低GDP增速0.15個百分點的模擬結(jié)果，這基本符合七次加息路徑和四次加息路徑的差異。從失業(yè)率來看，美聯(lián)儲去年12月SEP預(yù)測在今年全年加息三次的情況下，2022年末失業(yè)率為3.5%，我們模擬的四次加息路徑中失業(yè)率約為3.7%，而七次加息路徑下失業(yè)率約為3.8%，七次加息路徑和四次加息路徑的差值約為0.1%。

從通脹比較來看，至一季度末，美聯(lián)儲12月SEP預(yù)測數(shù)據(jù)中核心PCE通脹(季度同比，下同)約為4.6%，整體PCE通脹(季度同比，下同)約為5.3%;在多種價格沖擊影響下，我們模擬的四次加息路徑中一季度末核心PCE通脹約為5.2%，在供給沖擊持續(xù)影響下二季度核心PCE通脹略微上漲于5.3%見頂，從三季度開始，由于價格沖擊開始逐步消退，疊加加息政策逐漸開始抑制通脹，核心PCE通脹開始下行，至本年末，核心PCE通脹約為3.6%;主要受能源和食品價格沖擊影響，一季度末整體PCE通脹相對去年四季度大幅上升至6.3%，在能源價格和食品價格持續(xù)高企的情況下，整體PCE通脹在二季度與一季度基本持平，之后隨著供給沖擊的逐漸消退和貨幣政策效果顯現(xiàn)，至年末整體PCE通脹約為3.9%;我們通過模型模擬結(jié)果計算的整體CPI通脹(季度同比，下同)走勢與整體PCE通脹走勢一致，在年中達到峰值8.0%以后開始下行，不過至年末時整體CPI通脹依舊略大于5%。相比四次加息路徑，我們模擬的七次加息路徑中通脹顯著下行，至2022年末，七次加息路徑中核心PCE通脹相對四次加息路徑下降約0.4個百分點至3.5%，整體PCE通脹和整體CPI通脹也有接近的相對降幅。

換句話來說，模擬結(jié)果顯示，在我們估計的模型參數(shù)下，至本年末，相比四次加息路徑七次加息路徑能夠通過犧牲大約0.5個百分點的GDP增速或者犧牲大約0.1個百分點的失業(yè)率降低核心PCE通脹大約0.4個百分點，考慮到貨幣政策通常需要更長時間才能充分傳導(dǎo)到通脹[12]，因此從較長時間來看年內(nèi)加息七次的路徑相比年內(nèi)加息四次的路徑能更為有效的抑制通脹。面對供給沖擊，美聯(lián)儲在很大程度上的確無能為力，但是供給沖擊也在“喚醒”菲利普斯曲線，根據(jù)我們研報《“大通脹”對當(dāng)下的啟示》，疫情以來的貨幣財政雙寬政策，尤其是當(dāng)下貨幣配合財政的力度之大，是造成高通脹的根本因素。在當(dāng)前通脹高企，就業(yè)數(shù)據(jù)不斷好轉(zhuǎn)的情況下，我們認(rèn)為美聯(lián)儲應(yīng)當(dāng)通過加大加息的幅度和加快加息的節(jié)奏，以相對激進的加息方式盡快抑制通脹。

圖表5：不同加息路徑的聯(lián)邦基金利率

資料來源：FRB，中金公司研究部

圖表6：不同加息路徑的GDP增速

資料來源：FRB，中金公司研究部

圖表7：不同加息路徑的核心PCE通脹

資料來源：FRB，中金公司研究部

圖表8：不同加息路徑的整體CPI通脹

資料來源：FRB，中金公司研究部

測算不同縮表路徑對經(jīng)濟影響

我們參照美聯(lián)儲官員Engen等[13]分析QE經(jīng)濟影響的方法，利用FRB/US模型量化估計了縮表的經(jīng)濟影響，為了易于解讀，我們將縮表的經(jīng)濟影響轉(zhuǎn)化為大家更為熟悉的等價加息幅度。

首先，根據(jù)我們對文獻的梳理，平均來說占名義GDP規(guī)模1%的QE會壓低十年期美債收益率8bp;而根據(jù)我們對從2017年10月開始的上一輪縮表的研究，我們測算得上一輪縮表中占名義GDP規(guī)模1%的縮表大約會抬升十年期美債收益率6bp。結(jié)合對QE和縮表作用機制的比較分析，我們認(rèn)估算占名義GDP規(guī)模1%的縮表大約會抬升十年期美債收益率6bp-8bp。

經(jīng)驗法則3：占名義GDP規(guī)模1%的縮表大約會抬升十年期美債收益率6bp-8bp。

然后，我們在模型中分別模擬了25bp的十年期美債期限溢價上升和25bp加息對GDP增速的影響[14]，發(fā)現(xiàn)平均來說25bp的十年期美債期限溢價上升將導(dǎo)致GDP增速下降約0.2個百分點，而一次25bp加息平均來說導(dǎo)致GDP增速下降約0.15個百分點，也就是說，從對GDP增速影響而言，20bp的十年期美債期限溢價提升大約等價于一次25bp加息。從這個意義上講，縮表是加息的替代。

經(jīng)驗法則4：25bp十年期美債期限溢價上升將導(dǎo)致GDP增速下降約0.2%，即20bp十年期美債期限溢價提升大約等價于一次25bp加息。

綜合上述兩個測算，也就是說相當(dāng)于名義GDP規(guī)模2.5%-3.3%的縮表大致等價于一次25bp的加息，以模型模擬的2022和2023年名義GDP規(guī)模的均值來計算，這大約相當(dāng)于縮表規(guī)模為6340-8453億美元[15]。按照我們研報《美聯(lián)儲“縮表”路徑探討》的估計，假設(shè)美聯(lián)儲今年年內(nèi)開始縮表，通過兩到三年時間最終將聯(lián)儲資產(chǎn)占GDP規(guī)模從當(dāng)前約35%下降至疫情前大約20%的水平，那么總的來說這大約等價于累計4.5-6次每次25bp的加息。

經(jīng)驗法則5：相當(dāng)于名義GDP規(guī)模2.5%-3.3%的縮表大致等價于一次25bp的加息，這大約相當(dāng)于規(guī)模為6340-8453億美元的縮表。

作為一個參考性的結(jié)果，我們模擬了兩種縮表情形下的經(jīng)濟影響。在相對溫和的情境下，假設(shè)美聯(lián)儲從今年7月開始至今年年底總計縮表3000億美元長期國債和MBS;在激進情形下，假設(shè)美聯(lián)儲同期內(nèi)縮表6000億美元長期國債和MBS。在上文模擬的四次加息和供給沖擊路徑的基礎(chǔ)上，我們又模擬了兩種情形下縮表的經(jīng)濟影響(圖表10-11)[16]。在溫和縮表情形下，2022年末GDP增速為2.9%，即相對無縮表情形GDP增速要低約0.2個百分點;在激進縮表情形下，2022年末GDP增速為2.7%，即相對無縮表情形GDP增速要低約0.4個百分點。但是相比之下，縮表對于核心PCE通脹和整體PCE通脹的影響比較有限，即使在激進縮表情形下，相對無縮表情形兩個PCE通脹也僅低約0.1個百分點。在七次加息路徑基礎(chǔ)上模擬的兩個縮表情景的經(jīng)濟影響也與此一致。

但是需要注意，從縮表作用的經(jīng)濟機制來看，縮表影響的量化大小不僅取決于縮表的幅度和節(jié)奏，還取決于縮表推出的時間節(jié)點和市場對于縮表的解讀?？偟膩碚f，量化縮表的經(jīng)濟影響還存在很大的不確定性，隨著后續(xù)美聯(lián)儲政策的調(diào)整我們會及時跟進縮表相關(guān)的分析。

圖表9：文獻梳理QE對十年期美債收益率的量化影響估計

資料來源：Gagnon(2016)，中金公司研究部

圖表10：加息和期限溢價上升對十年期美債收益率影響比較

資料來源：FRB，中金公司研究部

圖表11：25bp十年期美債期限溢價上升大約會降低GDP增速0.18個百分點

資料來源：FRB，中金公司研究部

圖表12：溫和情形下QT會使得年末GDP增速損失接近0.2個百分點

資料來源：FRB，中金公司研究部

圖表13：QT對PCE通脹影響相對有限

資料來源：FRB，中金公司研究部

四、不同緊縮路徑如何影響資產(chǎn)

核心測算結(jié)論：在多重供給沖擊與聯(lián)儲緊縮背景下，2022年美國股市估值將大幅下調(diào)，但盈利仍有望上行。根據(jù)我們模型測算，美國股市在緊縮周期開啟后，短期內(nèi)指數(shù)或仍將小幅下調(diào)，二季度至年底趨勢反彈還是持續(xù)下行取決于貨幣緊縮力度。在溫和的緊縮路徑下(全年4次加息，下半年縮表3千億美元)，標(biāo)普500有望在二季度往后反彈4%左右。而在最激進路徑下(全年7次加息，下半年縮表6千億美元)，我們預(yù)計標(biāo)普500同期內(nèi)在走弱1%左右。

我們先從理論上討論股權(quán)資產(chǎn)的微觀定價框架與宏觀定價邏輯。根據(jù)經(jīng)典資產(chǎn)定價理論，金融資產(chǎn)的價格等于其預(yù)期未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)。股權(quán)資產(chǎn)價格主要取決于預(yù)期的企業(yè)盈利和折現(xiàn)因子，進而推導(dǎo)出股權(quán)資產(chǎn)最基礎(chǔ)也最為重要的定價公式：每股股價等于市盈率與每股收益的乘積。市盈率即為企業(yè)估值的體現(xiàn)，每股收益即為企業(yè)盈利水平的反映。貨幣政策也是通過影響企業(yè)估值和盈利進而作用于股權(quán)價格?！肮乐?盈利”定價框架可作為對該理論的簡單概括[17]。

盈利主要受企業(yè)經(jīng)濟活動等基本面因素影響，決定股價的長期走勢。理論而言，加息可能會通過利率渠道和信用渠道壓低企業(yè)未來盈利預(yù)期從而抑制股價。一方面，加息使廣泛金融條件緊縮，提高企業(yè)的直接與間接融資成本，壓縮企業(yè)的盈利空間，并通過抑制企業(yè)投資從而影響企業(yè)未來盈利預(yù)期。另一方面，加息使資產(chǎn)價格變動，還可能與企業(yè)基本面交互，通過“金融加速器”機制惡化企業(yè)基本面并抑制企業(yè)股價。

估值主要受市場流動性、經(jīng)濟景氣度及投資者風(fēng)險偏好等影響，決定股價的短期波動。折現(xiàn)因子是構(gòu)成股價“估值”的核心因素，可拆解為無風(fēng)險利率和股權(quán)資產(chǎn)風(fēng)險溢價兩部分。給定盈利預(yù)期，加息通過提升長端利率，進而提升折現(xiàn)因子從而壓制估值。同時，加息可能導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化，提升違約風(fēng)險，進一步提升股權(quán)風(fēng)險溢價來影響估值。此外，加息導(dǎo)致市場流動性收緊也可能抑制投資者的風(fēng)險偏好，比如加息之后投資者可能會將資金從股市轉(zhuǎn)移到存款、貨幣市場基金以及債券等風(fēng)險相對較低的資產(chǎn)。

如前文所述，經(jīng)典的“估值-盈利”框架是驅(qū)動股價變動的微觀基礎(chǔ)，貨幣政策變動主要通過影響企業(yè)估值與盈利進而間接影響股價。結(jié)合“大緩和”以來全球失衡背景下，信貸周期接棒經(jīng)濟周期并驅(qū)動全球金融繁榮與蕭條的宏觀事實，直接探討宏觀因素如何影響股權(quán)資產(chǎn)定價其重要性也日益上升。因此，我們以美國制造業(yè)PMI和美聯(lián)儲影子利率，構(gòu)建美國股市周期性的“增長-流動性”估值模型(參見《全球大類資產(chǎn)之一：宏觀邏輯、輪動體系和供給沖擊》)。在“增長-流動性”框架中我們發(fā)現(xiàn)PMI(增長因子)和影子利率(Wu-Xia Shadow Rate，流動性因子)兩個因子就能解釋大類資產(chǎn)絕大部分的周期性波動。同時，我們的估值模型也可用于將股市收益率分解至各影響因素層面，并輔助判斷增長與流動性將如何驅(qū)動股價波動(圖表16)。本文關(guān)注的標(biāo)普500指數(shù)同比收益率為當(dāng)前股指與去年同期股指相比收益率，剔除了季節(jié)性因素影響，凸顯股市的周期性表現(xiàn)，與PMI走勢高度相關(guān)(圖表15)。

兩個框架雖各有側(cè)重，但本質(zhì)上內(nèi)在統(tǒng)一。作為衡量經(jīng)濟增長動能的指標(biāo)，PMI與GDP增速高度相關(guān)(圖表17)。因此，以PMI作為增長因子能很好地從宏觀角度捕捉貨幣緊縮影響GDP增速進而導(dǎo)致盈利的變動。而信貸周期的核心主要是兩個要素的相互作用以及自我強化(信貸的順周期特性)：一是流動性或融資環(huán)境;二是投資者風(fēng)險偏好。流動性寬裕會增強風(fēng)險偏好，有助于資產(chǎn)價格上漲，而資產(chǎn)價格上漲有助于擴張信貸周期，帶來進一步的流動性寬松。因此，流動性因子能很好地從宏觀角度捕捉到貨幣緊縮對流動性、風(fēng)險偏好的影響進而導(dǎo)致估值的變動。

首先，我們來看貨幣緊縮對估值和盈利的“戴維斯雙殺”[18]。基于2000年后的貨幣緊縮周期樣本數(shù)據(jù)，我們測算了加息、縮表如何影響估值與盈利并進而作用于股市表現(xiàn)[19]。我們發(fā)現(xiàn)平均而言，一年四次加息內(nèi)，25bp加息會使標(biāo)普500同比收益率下降約1.2%，其中盈利貢獻0.7%，估值貢獻0.5%;超過四次加息后，25bp加息使標(biāo)普500同比收益率下降約1.5%，其中盈利貢獻0.9%，估值貢獻0.6%[20]。結(jié)合我們對上一輪縮表的經(jīng)驗研究，我們測算得當(dāng)前三千億美元的縮表會降低標(biāo)普500同比收益率大約0.4%，其中盈利和估值的貢獻大約均對應(yīng)0.2%。

進一步，我們梳理2020年4月至今估值與盈利各自對標(biāo)普500指數(shù)收益的貢獻情況(圖表14)。從對累計收益率(以2020年4月為基準(zhǔn)期)的影響來看，疫情爆發(fā)至今，盈利和估值相互交替驅(qū)動股市上行。在疫情前期，受封鎖導(dǎo)致的供應(yīng)鏈斷裂、總需求大幅下降與勞動力供給不足的影響，盡管美國增長動能(PMI)迅速修復(fù)，但企業(yè)的實際經(jīng)濟活動恢復(fù)遲緩致使企業(yè)預(yù)期盈利下降，進而對股價造成負(fù)向影響。2021年3月以來，隨著全球經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，企業(yè)經(jīng)濟活動也開始穩(wěn)步恢復(fù)，標(biāo)普500盈利迅速修復(fù)。同時，隨著政策刺激效應(yīng)的逐步顯現(xiàn)，推動標(biāo)普500盈利超出疫情前水平，從去年年中以來盈利是支撐標(biāo)普500指數(shù)收益的主要貢獻因素。相反，在疫情前期，財政貨幣雙寬，貨幣供應(yīng)量大幅上升使市場保持流動性充裕，高額財政支出在推動需求上升同時也使得市場信心快速修復(fù)，推動估值上升。而在經(jīng)歷了較長時期的“零利率”與“無限量寬”后，流動性寬松對估值的邊際作用逐漸回歸，伴隨去年下半年以來屢創(chuàng)新高的通脹，市場加息預(yù)期上行也開始壓制估值。

同樣的，我們以“增長-流動性”框架來分析2020年4月以來兩個因子各自對標(biāo)普500指數(shù)收益率的貢獻情況(圖表18)。從對累計收益率(以2020年4月為基期)的影響來看，與盈利和估值相互交替驅(qū)動股市上行一致，增長因子和流動性因子相互交替驅(qū)動股市變動。在疫情早期，美國制造業(yè)PMI受疫情封鎖影響而斷崖式下滑，增長因子主要體現(xiàn)為對股市的拖累作用，而隨著經(jīng)濟景氣的上行，增長因子開始拉升股市表現(xiàn)，并逐步主導(dǎo)股市變動?？紤]到僅用影子利率作為流動性指標(biāo)很難反應(yīng)市場加息預(yù)期等因素對市場影響，我們將除增長因子以外的其他因素[21]歸因于“廣義流動性因素”，該項因素的變動趨勢也大致符合前述股市估值的變動趨勢。2021年后，隨著全球經(jīng)濟復(fù)蘇，需求驅(qū)動下供需關(guān)系逐步修復(fù)，廣義流動性中與季節(jié)性相關(guān)的因素對累計收益率的貢獻逐漸趨于穩(wěn)定。因此，廣義流動性因素對美股估值的貢獻逐漸上升。

我們結(jié)合“估值-盈利”框架與“增長-流動性”框架，在不同緊縮路徑下(從溫和至激進)，對標(biāo)普500指數(shù)進行了區(qū)間模擬(圖表20和21)[22]。與基于過去三十年加息周期中總結(jié)出來的股市表現(xiàn)的歷史規(guī)律一致，美聯(lián)儲開啟緊縮政策周期對股市的影響更多集中在短期。我們的模擬結(jié)果顯示，政策收緊周期啟動后3-6個月內(nèi)，股市將面臨一定下行壓力，標(biāo)普500指數(shù)和同比收益率皆相應(yīng)下降。但中長期來看，加息與縮表對股市影響可能并不顯著。

經(jīng)驗法則6：一年4次加息內(nèi)，25bp加息會使標(biāo)普500同比收益率下降約1.2%，其中盈利貢獻0.7%，估值貢獻0.5%;超過4次加息后，25bp加息使標(biāo)普500同比收益率下降約1.5%，其中盈利貢獻0.9%，估值貢獻0.6%。

經(jīng)驗法則7：縮表三千億美元使標(biāo)普500指數(shù)同比收益率下降0.4%，盈利和估值均貢獻0.2%左右。

圖表14：標(biāo)普500累計收益的“估值-盈利”分解

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表15：PMI和標(biāo)普500收益率高度相關(guān)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表16：PMI和影子利率的歷史走勢

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表17：PMI和實際GDP增速高度相關(guān)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表18：標(biāo)普500累計收益的“增長-流動性”分解

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表19：不同政策路徑下的PMI走勢模擬

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表20：標(biāo)普500指數(shù)模擬

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表21：標(biāo)普500指數(shù)同比收益率模擬

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

附錄

加息的傳導(dǎo)渠道分析

聯(lián)儲加息的核心環(huán)節(jié)在于聯(lián)邦基金利率的變化通過何種途徑影響實際經(jīng)濟活動，進而影響政策最終目標(biāo)——穩(wěn)定物價、充分就業(yè)。大體上說，加息的影響首先將通過利率的變動傳導(dǎo)至金融市場和金融機構(gòu)，進而經(jīng)由金融市場、金融機構(gòu)傳導(dǎo)至企業(yè)與居民個人，導(dǎo)致關(guān)鍵經(jīng)濟變量的變動，最終對整個宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生影響。貨幣政策傳導(dǎo)機制必須是連續(xù)的，任一環(huán)節(jié)的通暢程度、市場環(huán)境與市場參與主體的變動都可能使傳導(dǎo)機制發(fā)生梗阻，進而影響政策的最終效果。因此，深入理解加息政策的傳導(dǎo)渠道是判斷宏觀經(jīng)濟運行走勢與評估政策效果的基石。目前學(xué)界與各國央行普遍相信，加息政策將主要通過利率渠道、匯率渠道、資產(chǎn)價格渠道(含資產(chǎn)負(fù)債表渠道、財富渠道)與信用渠道作用與經(jīng)濟整體。

加息作為價格型貨幣政策，將直接影響金融市場的各類利率與資產(chǎn)價格，例如債券利率、美元匯價與股市價格等，進而影響產(chǎn)出和價格水平。因此，我們首先從利率渠道、匯率渠道、財富渠道與資產(chǎn)負(fù)債表渠道探討加息的直接影響——從金融市場到宏觀經(jīng)濟。

?利率渠道

利率渠道源自傳統(tǒng)凱恩斯主義IS-LM模型——政策利率變動通過利率期限結(jié)構(gòu)影響市場利率(債券利率等)進而作用于經(jīng)濟變量。利率是傳統(tǒng)凱恩斯主義中貨幣政策影響的核心變量，利率渠道同時也是當(dāng)下前沿貨幣經(jīng)濟領(lǐng)域中新凱恩斯文獻和模型所強調(diào)的主要機制。具體而言，加息(緊縮性的貨幣政策)對名義利率施加上行壓力，使短端名義利率與未來短端名義利率同時上升，進而推升長端名義利率。在經(jīng)濟存在價格粘性的情況下，短期內(nèi)價格不會立即調(diào)整到位，而是逐步的下降并使得經(jīng)濟主體下調(diào)通脹預(yù)期。結(jié)合費雪公式，名義利率上升和通脹預(yù)期下調(diào)共同作用提升實際利率。家戶和企業(yè)依據(jù)實際利率做出跨期支出決策，實際利率的上升提高企業(yè)與家庭的實際借貸成本，使對利率敏感的支出下降，從而總需求下降，經(jīng)濟下行，而總需求的下降也會通過菲利普斯曲線壓低通脹。

對于企業(yè)而言，不同期限實際利率的變動對企業(yè)投資支出具有不同影響。中長期的市場利率，例如十年期利率(與其他相對長期的市場利率)，為主要影響因子。中長期利率上升通過提升公司債利率而迫使企業(yè)削減長期投資支出。值得注意的是，企業(yè)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)也將改變他們對實際利率變動的敏感性。對于以短期債務(wù)作為債務(wù)融資工具的企業(yè)，因滾動發(fā)債成本上升，實際利率的上升將對企業(yè)日常運營支出帶來較大沖擊。對居民而言，實際利率的上升將刺激居民儲蓄需求而進一步擠出消費。同時，短端利率上升通過影響短期貸款利率還將降低居民對耐久品的消費。企業(yè)與居民投資與消費行為的改變最終將使經(jīng)濟總需求、產(chǎn)出和就業(yè)均下降。因此，加息通過利率渠道影響實體經(jīng)濟和通脹的關(guān)鍵在于從美聯(lián)儲的政策利率(聯(lián)邦基金利率，F(xiàn)FR)到短端利率進而到中長端利率與其他市場利率等廣泛的金融條件(Financial Condition)的傳導(dǎo)。

?匯率渠道

經(jīng)典的利率平價理論從國際資本流動的角度為闡述利率政策的匯率渠道提供了依據(jù)。在全球價值鏈背景下，美國作為重要貿(mào)易參與國及世界貨幣提供國，加息通過匯率渠道對經(jīng)濟變量的影響不容小覷。假定交易對手國利率不變，美聯(lián)儲加息將提高國內(nèi)資產(chǎn)相對外部資產(chǎn)的收益率。根據(jù)無拋補利率平價關(guān)系，短期內(nèi)國際資本將持續(xù)涌入美國市場，通過利差交易進行套利。資本流動使外匯市場上美元供給相對緊張從而帶來強勢美元。在短期存在價格粘性的情況下，美元名義匯率的升值也意味著實際匯率的升值，從而刺激進口，抑制出口，壓制凈出口需求。

?財富渠道與資產(chǎn)負(fù)債表渠道

隨著資本市場發(fā)展的深化與廣化，在居民資產(chǎn)配置需求、宏觀經(jīng)濟發(fā)展動能轉(zhuǎn)化的影響下，加息政策影響通過資產(chǎn)價格傳導(dǎo)至經(jīng)濟變量的這一機制愈發(fā)重要。一方面，資產(chǎn)價格的下跌會惡化企業(yè)、居民的資產(chǎn)負(fù)債表，通過財富渠道影響企業(yè)和消費者信心。對居民來說，股票、債券等金融資產(chǎn)是美國家庭的重要金融財富及養(yǎng)老金投資，家庭財富是消費支出的重要決定因子，因此家庭財富縮水將使消費支出大幅削減。與此同時，為使得家庭財富水平恢復(fù)至預(yù)期水平，家庭將提高其儲蓄比例，進一步擠出消費。從企業(yè)來說，根據(jù)Tobin’s q理論，緊縮性貨幣政策將導(dǎo)致股票價格的下跌以及Tobin q值的下降，意味著企業(yè)資產(chǎn)重置成本越高，從而使得企業(yè)投資下降，導(dǎo)致總需求與總產(chǎn)出的下降。此外，股票價格的下跌也意味著股權(quán)融資成本的上升。也即，相較于政策實施前，發(fā)行單位股票可獲得的融資減少。同時，加息同樣使得債券市場利率上升。股權(quán)融資成本與債務(wù)融資成本的雙重上升導(dǎo)致投資支出與總產(chǎn)出的下降。財富效應(yīng)是否持續(xù)影響總需求水平取決于加息的程度以及股市是否可在后期恢復(fù)繁榮。

另一方面，資產(chǎn)價格的下跌將使抵押品價值的縮水，通過資產(chǎn)負(fù)債表渠道推動經(jīng)濟下行。抵押品價值下跌使企業(yè)可獲得的信貸融資額大幅下降，進而企業(yè)將縮減投資支出，導(dǎo)致社會總產(chǎn)出的下降。資產(chǎn)負(fù)債表渠道不僅適用于公司，而且同樣適用于消費者并影響他們的固定資產(chǎn)配置[23]。這里的固定資產(chǎn)主要指房地產(chǎn)資產(chǎn)。Mishkin描述了資產(chǎn)負(fù)債表渠道的“流動性效應(yīng)觀點”，他認(rèn)為抵押品價值下跌使消費者認(rèn)為自己陷入財務(wù)困境的可能性上升，這反過來又會影響他們對流動資產(chǎn)和住房等耐用資產(chǎn)的相對需求[24]。

此外，加息政策還將作用于商業(yè)銀行等金融機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表，通過影響銀行的盈利與風(fēng)險承擔(dān)行為，間接導(dǎo)致銀行信貸供給的降低，進而影響總需求與產(chǎn)出[25][26]。銀行信貸供給的降低是加息對貨幣供應(yīng)數(shù)量的直接影響，這一機制主要分為風(fēng)險承擔(dān)渠道與銀行信貸渠道兩個部分。

?風(fēng)險承擔(dān)渠道

政策利率提升通過風(fēng)險承擔(dān)渠道從資產(chǎn)端與負(fù)債端兩個方面共同作用于銀行信貸供給。從負(fù)債端來看，商業(yè)銀行主要通過同業(yè)融資(非穩(wěn)定負(fù)債)與存款等獲取可貸資金。其中，同業(yè)存放款項、拆入資金、賣出回購等資金來源穩(wěn)定性較差[27]。加息提高隔夜拆借利率將直接提高銀行的同業(yè)融資成本，使銀行流動性收緊。非穩(wěn)定負(fù)債融資成本上升將使銀行收縮短期信貸。同時，加息導(dǎo)致存款利率上升，推升穩(wěn)定負(fù)債融資成本，促使銀行收縮中長期信貸。從資產(chǎn)端來看，首先，加息使銀行持有的債券資產(chǎn)價格下跌，進而使銀行資本端與資產(chǎn)端縮小同等規(guī)模(資本充足率分子與分母同時下降)，推升杠桿[28]。其次，加息使銀行抵押品價值降低，使銀行貸款違約概率與資產(chǎn)在險價值上升[29]。受巴塞爾協(xié)議等監(jiān)管約束(包含杠桿約束)，銀行信貸供給將進一步收縮。

?信貸渠道

進一步地，銀行信貸供給縮減將通過銀行信貸渠道作用于宏觀經(jīng)濟。基于供需平衡，銀行信貸供給收縮將推升各期限貸款利率。貸款利率上升進而影響居民消費與企業(yè)投資，降低社會總需求，最終影響經(jīng)濟增長。從居民角度而言，短期貸款利率提升將降低信用卡消費與汽車購買等耐用消費品支出，中長期貸款利率提升將抑制居民的購房需求。從企業(yè)而言，短期貸款利率提升將提高小型企業(yè)與處于利率敏感行業(yè)企業(yè)的融資成本與并降低其資金可得性，進而影響其產(chǎn)出與投資需求。其中，小型企業(yè)長期以來嚴(yán)重依賴銀行短期信貸以提供日常經(jīng)營所需資金[30]。貸款利率提升增加小型企業(yè)的經(jīng)營與投資成本，從而迫使他們減少投資與生產(chǎn)支出。不同于小型企業(yè)，大中型企業(yè)貸款一般為中長期貸款且其風(fēng)控能力較好，加之可通過債務(wù)融資的方式部分對沖信貸渠道影響，因此貸款利率上升對大中型企業(yè)的沖擊將小得多。

縮表的傳導(dǎo)渠道分析

不同于加息，縮表為數(shù)量型貨幣政策，直接影響資產(chǎn)供給、貨幣供應(yīng)與市場預(yù)期。資產(chǎn)供給、貨幣供應(yīng)與市場預(yù)期的變化進而傳導(dǎo)金融機構(gòu)與金融市場，影響企業(yè)與居民的成本與收益，從而影響投資、消費決策，最終影響宏觀經(jīng)濟運行。盡管如此，從根本上說，無論是縮表還是加息，最終目的都是穩(wěn)定物價、充分就業(yè)，因此縮表與加息的傳導(dǎo)路徑是“同中有異”。

若將貨幣政策的傳導(dǎo)途徑拆解為三個過程——“第一步是從中央銀行至金融機構(gòu)與金融市場、第二步是從金融機構(gòu)與金融市場至企業(yè)與居民、第三步是微觀主體決策變動加總推動宏觀經(jīng)濟變量的變動”，那么縮表與加息的主要差異點存在于第一步，第二步與第三步的具體路徑可是說是大同小異。從具體變量來看，傳導(dǎo)途徑的第一步可概括為貨幣政策如何影響利率、資產(chǎn)價格與信貸供給量。基于此，我們討論縮表與加息的差異點。

?縮表與加息具有不同的政策調(diào)整對象。加息為調(diào)整聯(lián)邦基金利率，即資金成本，進而間接影響貨幣需求量?？s表為縮減中央銀行債券資產(chǎn)持有量、直接減少基礎(chǔ)貨幣投放，進而直接影響貨幣供給量。

?縮表與加息對長端利率的作用機制不同?；仡櫱拔?，加息通過推升當(dāng)期與未來短端利率，進而使中長期利率上升。特別的，縮表首先通過信號渠道向市場傳遞如下預(yù)期——央行可能將在未來的一段時間內(nèi)維持較高利率直到經(jīng)濟過熱傾向得到控制，使短端預(yù)期名義利率上升，進而推升長端利率。同時，縮表釋放大量中長期國債供給抬高市場期限結(jié)構(gòu)，使債券期限溢價上升，進而通過投資組合再平衡渠道推升長端利率。

?縮表與加息對銀行信貸供給的作用機制不同。不同于加息為通過風(fēng)險承擔(dān)渠道間接影響銀行信貸供給，央行通過縮表將債券資產(chǎn)出售給金融機構(gòu)并回籠流動性，進而直接使商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的信貸投放力度受限，降低銀行信貸供給。

傳導(dǎo)途徑中的第二步及第三步可概括為利率、資產(chǎn)價格與信貸供給量的變動如何影響企業(yè)與居民的成本、財富存量，進而改變他們的投資與消費決策，最終影響宏觀經(jīng)濟運行。與加息一致，在這一過程中，縮表也將通過利率渠道、信貸渠道、財富渠道與資產(chǎn)負(fù)債表渠道等導(dǎo)致投資與消費的雙重縮減，進而使產(chǎn)出下降、經(jīng)濟增速放緩。不同的是，縮表并不能直接影響匯率，進而不存在有效地匯率傳導(dǎo)渠道。

隨后，聚焦信號渠道與資產(chǎn)組合再平衡渠道的具體作用機制。

?資產(chǎn)組合再平衡效應(yīng)

量化寬松(QE)主要是通過資產(chǎn)組合再平衡效應(yīng)直接降低長期金融資產(chǎn)的期限溢價而起到作用。美聯(lián)儲直接購買長期國債和MBS等資產(chǎn)降低了長久期資產(chǎn)的市場供給，理論上來說，在長期資產(chǎn)和短期資產(chǎn)是完美替代的情形下，某一特定期限資產(chǎn)所面臨的供給沖擊會通過套利活動很快傳導(dǎo)到其他期限資產(chǎn)上，因而相對供給變動不會影響期限溢價。但現(xiàn)實中由于交易成本和監(jiān)管限制，各類資產(chǎn)并非完美替代的，在市場上存在大量偏好長久期資產(chǎn)的投資者(比如養(yǎng)老基金和保險公司，文獻中一般稱為“preferred habitat”)的情況下，長久期資產(chǎn)相對供給的減少將會直接推升該類資產(chǎn)價格，并壓低其收益率中包含的期限溢價。而在將長期國債和MBS等風(fēng)險資產(chǎn)向央行售出后這類投資者也會相應(yīng)調(diào)整其資產(chǎn)組合，更多配置相似的其他風(fēng)險資產(chǎn)，從而也使得期限溢價和風(fēng)險溢價的下降傳導(dǎo)到其他相似資產(chǎn)上。QE帶來的金融條件放松跟加息一樣也會通過利率渠道、財富渠道等機制刺激總需求，比如長期利率的下降將直接降低居民的住房抵押貸款利率、汽車貸款利率和企業(yè)的長期融資成本，從而刺激家戶和企業(yè)的長期支出。QT和QE一樣都會通過資產(chǎn)組合再平衡效應(yīng)影響期限溢價，但是從資產(chǎn)購買或者贖回的規(guī)模來說，QT并不是簡單的QE反轉(zhuǎn)。比如由于從QE到QT期間名義GDP規(guī)模的變動，等量面值的QT占名義GDP規(guī)模會小于QE，也就是說相同面值的資產(chǎn)規(guī)模變動下，QT對期限溢價的影響一般要小于QE。當(dāng)然，在本輪的QE和預(yù)期年內(nèi)將開始QT中，名義GDP規(guī)模變動導(dǎo)致的差異比較微弱。

?信號效應(yīng)

在過往理論文獻討論中，QE在聯(lián)邦基金利率進入零利率下限(ZLB)的情況下壓低長端利率的另一個機制是信號效應(yīng)。從QE來說，央行進行大規(guī)模資產(chǎn)購買在一定程度上也在向市場做出長期內(nèi)保持低利率的承諾，因為如果央行在長期資產(chǎn)還未贖回的情況下就大幅提升短期利率將會使得央行面臨資產(chǎn)端的損失，也就是說QE也起到了類似前瞻指引的作用，引導(dǎo)市場主體形成長期內(nèi)的低利率預(yù)期，而預(yù)期的未來短期利率會直接影響當(dāng)前的長期利率[31]，從而使得長期利率下降。但是QT所釋放的信號作用卻存在不確定性。一方面，考慮到實體經(jīng)濟和金融市場的承壓能力，QT的開始可能會減少美聯(lián)儲加息的次數(shù)，從而降低對未來聯(lián)邦基金利率的預(yù)期，也就是說這種情況下QT和加息存在替代關(guān)系。從上一輪QT的經(jīng)驗來看，美聯(lián)儲官員認(rèn)為QT和加息主要是替代關(guān)系[32]，這種情況下QT的信號作用將會比較有限。但是需要注意，當(dāng)前通脹高企的情況卻與上一輪QT的情況大不一樣。上一輪縮表開始時(2017年10月)，美聯(lián)儲依然面臨通脹上行不及預(yù)期的困擾，擔(dān)心縮表和加息的同時進行會造成對總需求的過度擠壓。但是如果美聯(lián)儲在年內(nèi)，尤其是在通脹依舊高企的情況下宣布開始QT，有可能釋放不一樣的信號。這種情況下美聯(lián)儲宣布開始縮表可能會被市場解讀為央行將會以強硬的手段治理通脹，而這會使得市場認(rèn)為聯(lián)儲將在較長時期內(nèi)保持較高的利率水平。根據(jù)近期圣路易斯聯(lián)儲主席布拉德的發(fā)言，他贊成今年二季度開始啟動縮表，并且，相比今年1月FOMC會議后公布的“到期不續(xù)作”的被動式縮表，他認(rèn)為美聯(lián)儲應(yīng)該考慮直接出售資產(chǎn)的主動縮表方式。從這個角度來講，如果年內(nèi)開始相對激進的QT，那么QT很有可能會強化加息預(yù)期，從而強化信號效應(yīng)的影響。

本文選編自“中金點睛”，作者：張峻棟 張文朗等；智通財經(jīng)編輯：韓永昌。