跌到六親不認(rèn) 新能源的泡沫擠完了嗎？

結(jié)論：

動(dòng)力電池板塊的極速回調(diào)出了宏觀環(huán)境需要背鍋之外，前期漲幅過(guò)大也是核心原因，即使近期回調(diào)幅度普遍在30%以上，但依舊沒(méi)有到便宜的程度。

橫向?qū)Ρ?，二三線電池廠在基本面上無(wú)法與寧德時(shí)代抗衡，在這樣巨大的差距下，寧德時(shí)代享受的估值溢價(jià)并不算很多，依舊是板塊的首選(中創(chuàng)新航pre-ipo階段，后續(xù)覆蓋)。車(chē)企逃離寧德時(shí)代的喧囂聲中，二三線電池廠搶占寧德時(shí)代市場(chǎng)份額的邏輯已經(jīng)在二三線電池廠的估值中有所體現(xiàn)。

就當(dāng)前動(dòng)蕩的市場(chǎng)環(huán)境，寧德時(shí)代(300750.SZ)在估值高位募集到了充裕的現(xiàn)金，2021年狂賺140多億，是幾個(gè)主機(jī)廠的利潤(rùn)之和，2022年在原材料漲價(jià)危及到電池出貨的情況下，寧德時(shí)代即便難以獨(dú)善其身，也可以憑借強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)鏈話(huà)語(yǔ)權(quán)獲得更好的抗性。相比之下，二三線電池廠還處于盈虧平衡、輸血相對(duì)困難的階段，在嚴(yán)厲的行業(yè)考驗(yàn)下，脆弱性和不確定性會(huì)凸顯，寧德明顯更穩(wěn)。

正文如下：

一、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：寧德時(shí)代、LG新能源、國(guó)軒高科(002074.SZ)、孚能科技(688567.SH)聚焦動(dòng)力電池

各家公司業(yè)務(wù)純粹性不同，其中寧德時(shí)代、LG化學(xué)、國(guó)軒高科、孚能科技以動(dòng)力電池為主，但孚能科技的業(yè)務(wù)體量還很小。剩下三家基本都是消費(fèi)電池起家，從消費(fèi)電池領(lǐng)域切入動(dòng)力電池領(lǐng)域，而動(dòng)力電池業(yè)務(wù)尚未培育長(zhǎng)大，其中億緯鋰能是消費(fèi)電池和動(dòng)力電池各占據(jù)半壁江山，欣旺達(dá)的動(dòng)力電池業(yè)務(wù)占比僅1%，主要以消費(fèi)電池以及一些智能結(jié)構(gòu)件為主，鵬輝能源的動(dòng)力電池業(yè)務(wù)占比也不高，消費(fèi)電池是第一大業(yè)務(wù)，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)是第二大業(yè)務(wù)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)橋海豚投研整理

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)橋海豚投研整理

二、2021年動(dòng)力電池出貨量和市占率

根據(jù)SNE Research的數(shù)據(jù)，寧德時(shí)代占據(jù)1/3的全球市場(chǎng)份額，LG新能源緊隨其后，市占率20%，國(guó)軒高科以2.2%的市占率進(jìn)入TOP 10，而億緯鋰能、孚能科技、欣旺達(dá)、鵬輝能源等均未列入榜單，可以看出來(lái)各企業(yè)之間的差距非常明顯。

數(shù)據(jù)來(lái)源：SNE，中國(guó)汽車(chē)動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟，長(zhǎng)橋海豚投研整理

如果將動(dòng)力電池出貨量作為企業(yè)估值的核心驅(qū)動(dòng)因素，我們可以計(jì)算各企業(yè)單位出貨量對(duì)應(yīng)的市值。

海豚君結(jié)合國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池出貨量和市占率情況，估計(jì)沒(méi)有進(jìn)去全球TOP10名單的動(dòng)力電池企業(yè)的出貨量數(shù)據(jù)；

考慮到億緯鋰能、欣旺達(dá)、鵬輝能源業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)多元化，我們主要橫向?qū)Ρ葮I(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對(duì)單一的寧德時(shí)代、LG化學(xué)、國(guó)軒高科和孚能科技

作為龍頭公司的LG化學(xué)的相對(duì)估值是最低，出貨體量小的孚能科技反而相對(duì)估值最高，市占率最高的寧德時(shí)代和三梯隊(duì)企業(yè)國(guó)軒高科，估值倍數(shù)居中。

傳統(tǒng)意義上，行業(yè)地位越高，越應(yīng)該享受高估值，但如果市占率過(guò)于低，投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生大的變化，會(huì)更加偏向一級(jí)市場(chǎng)的估值，市場(chǎng)押注的是其0-1的爆發(fā)。

因此，長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為，就目前的估值來(lái)看，寧德時(shí)代已經(jīng)享有了其作為龍頭的估值溢價(jià)，國(guó)軒高科相比LG新能源，似乎有高估的嫌疑。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，長(zhǎng)橋海豚投研整理

三、客戶(hù)結(jié)構(gòu)看增長(zhǎng)潛力

動(dòng)力電池當(dāng)前還處于市場(chǎng)格局不穩(wěn)定、下游主機(jī)廠各懷小心思的階段，其市占率的變化與下游客戶(hù)結(jié)構(gòu)有較大關(guān)系，客戶(hù)結(jié)構(gòu)及其汽車(chē)銷(xiāo)量在一定程度上是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的前瞻指標(biāo)。

下面兩張圖分別是券商根據(jù)高工鋰電整理的數(shù)據(jù)，我們來(lái)看看各電池廠的客戶(hù)特點(diǎn)和邊際變化：

寧德時(shí)代始終是唯一進(jìn)入全部列舉車(chē)企的電池供應(yīng)商，并且是大部分主機(jī)廠的一供，無(wú)疑是業(yè)績(jī)最穩(wěn)的一個(gè)。2021年寧德時(shí)代并非一供的主機(jī)廠主要有4家，分別是廣汽乘用車(chē)(一供中航鋰電)、上通五菱(一供國(guó)軒高科)、奇瑞(一供多氟多)、南京金龍(一供億緯鋰能)。另外，寧德時(shí)代在長(zhǎng)城汽車(chē)(蜂巢能源起勢(shì))、長(zhǎng)安汽車(chē)(扶持中航鋰電)、中國(guó)一汽(比亞迪新進(jìn))、威馬(瑞浦能源二供)、零跑(國(guó)軒高科二供)等客戶(hù)中的一供位置并不太穩(wěn)。剩下以特斯拉、蔚小理、上汽乘用車(chē)、吉利、南北大眾、華晨寶馬、上汽通用等為代表，寧德時(shí)代的供應(yīng)份額遠(yuǎn)超同行；

寧德時(shí)代的客戶(hù)邊際變化，除了傳聞，實(shí)際數(shù)據(jù)表現(xiàn)并沒(méi)有表現(xiàn)出乏力。好的一面是寧德時(shí)代以磷酸鐵鋰擊敗LG化學(xué)，成為特斯拉中國(guó)工廠的一供，是其2021年全球市占率進(jìn)一步提升的重要原因，同時(shí)在長(zhǎng)安汽車(chē)體系內(nèi)擊敗中航鋰電，所以也并不只有中航鋰電搶寧德時(shí)代生意的。

LG化學(xué)客戶(hù)全球化，國(guó)內(nèi)客戶(hù)以特斯拉為主，但2021年失去了特斯拉一供的位置，在中國(guó)市場(chǎng)很難和國(guó)內(nèi)的電池廠競(jìng)爭(zhēng)；上汽通用也很青睞LG化學(xué)的電池，但目前上汽通用的新能源車(chē)賣(mài)的并不好。

比亞迪(002594.SZ)受限產(chǎn)能，仍舊以自供為主，外供進(jìn)展有限，2021年自產(chǎn)外供的動(dòng)力電池裝機(jī)量?jī)H占比5%，外供體系打開(kāi)的客戶(hù)目前集中在一汽和長(zhǎng)安。

中創(chuàng)新航(原中航鋰電)：廣汽乘用車(chē)的絕對(duì)一供、長(zhǎng)安的大二供，另外也進(jìn)入了上通五菱、零跑、小鵬、吉利等供應(yīng)鏈，其中進(jìn)入小鵬供應(yīng)鏈?zhǔn)鞘袌?chǎng)比較看重，而上通五菱、零跑、吉利大多還是低端車(chē)型、配套低能量密度電池的車(chē)型。另外中創(chuàng)新航赴港上市進(jìn)程加快，據(jù)傳即將向港交所提交IPO申請(qǐng)，當(dāng)前的大熱門(mén)。

國(guó)軒高科以磷酸鐵鋰電池為主，客戶(hù)結(jié)構(gòu)偏低端?？蛻?hù)方面主要以上通五菱(一供)、零跑(二供)為主，其中國(guó)民神車(chē)宏光mini ev的主要電池供應(yīng)商就是國(guó)軒高科。新勢(shì)力客戶(hù)中最近勢(shì)頭很足的零跑也是公司的主要客戶(hù)。不過(guò)在成本上漲、補(bǔ)貼退坡的背景下，定價(jià)便宜的車(chē)型銷(xiāo)量將遇到更大的挑戰(zhàn)。

億緯鋰能(300014.SZ)：典型客戶(hù)是小鵬(二供)，客戶(hù)結(jié)構(gòu)偏商用車(chē)。客戶(hù)拓展方面，以捷豹路虎、寶馬的48V供應(yīng)商為主，但也錯(cuò)失了最近勢(shì)頭正勁的哪吒的訂單。

孚能科技：乘用車(chē)客戶(hù)為主，主要客戶(hù)為廣汽、北汽、一汽，2021年的重要邊際變化是進(jìn)入了北京奔馳的供應(yīng)鏈，背后是2020年戴姆勒入股孚能科技并參與孚能科技科創(chuàng)板IPO，雖然供應(yīng)占比較低，但也是寧德時(shí)代、SKI之外，唯一進(jìn)入北京奔馳供應(yīng)鏈的小供應(yīng)商，是對(duì)孚能科技核心競(jìng)爭(zhēng)力的很好的背書(shū)。不過(guò)后續(xù)的產(chǎn)品力依然有待跟進(jìn)，如果后期產(chǎn)品力不過(guò)關(guān)，奔馳還有寧德時(shí)代和SKI。

蜂巢能源：背靠傳統(tǒng)車(chē)企，拓展新勢(shì)力客戶(hù)。2021年公司在長(zhǎng)城汽車(chē)中的供應(yīng)占比提升，同時(shí)拓展了哪吒、零跑兩個(gè)新勢(shì)力客戶(hù)。目前蜂巢能源已經(jīng)啟動(dòng)上市輔導(dǎo)，計(jì)劃于2022年科創(chuàng)板上市。

欣旺達(dá)(300207.SZ)：欣旺達(dá)目前的動(dòng)力電池出貨量很少，主要客戶(hù)是吉利汽車(chē)，雙方成立合資公司深度合作，同時(shí)欣旺達(dá)進(jìn)入了吉利高端品牌極氪的供應(yīng)體系。另外在公司近期增資擴(kuò)產(chǎn)事件中，蔚小理紛紛出手，為公司下一步進(jìn)入新勢(shì)力供應(yīng)商做好了鋪墊。

鵬輝能源(300438.SZ)：主要客戶(hù)是上通五菱，但并不是上通五菱的主要供應(yīng)商，因此在客戶(hù)方面沒(méi)有優(yōu)勢(shì)；

綜上，就兩個(gè)龍頭公司的競(jìng)爭(zhēng)來(lái)看，寧德時(shí)代國(guó)內(nèi)客戶(hù)已經(jīng)開(kāi)發(fā)完畢，核心看出海，尤其是歐洲客戶(hù)的拓展情況，LG化學(xué)國(guó)內(nèi)不吃香，看美國(guó)市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)情況；

自成第二梯隊(duì)的比亞迪，自有品牌的持續(xù)熱銷(xiāo)是其電池出貨的最好保底，也比較穩(wěn)；

就三四線電池廠來(lái)看，競(jìng)爭(zhēng)是比較激烈的。中創(chuàng)新航是當(dāng)前的大熱門(mén)，孚能科技背靠奔馳，蜂巢依靠長(zhǎng)城汽車(chē)的扶持起量，欣旺達(dá)在與吉利的深度合作中越來(lái)越好，國(guó)軒高科雖然背靠大眾，但低端車(chē)型在補(bǔ)貼退坡、成本上漲背景下面臨的出貨壓力較大，另外億緯鋰能、鵬輝能源客戶(hù)結(jié)構(gòu)反應(yīng)出來(lái)的增長(zhǎng)潛力相對(duì)不足。

客戶(hù)結(jié)構(gòu)反應(yīng)到估值上，寧德時(shí)代、LG化學(xué)、孚能科技、欣旺達(dá)理應(yīng)享受更高的估值，而國(guó)軒高科、億緯鋰能、鵬輝能源的動(dòng)力電池業(yè)務(wù)估值理論上應(yīng)該更低。

四、財(cái)務(wù)分析

前面論述的出貨量、市占率、客戶(hù)結(jié)構(gòu)都是與收入息息相關(guān)的指標(biāo)，但盈利、周轉(zhuǎn)、管理等都是影響公司估值的因素，因此長(zhǎng)橋海豚君對(duì)各個(gè)電池公司做了一個(gè)杜邦分析的橫向比較，來(lái)統(tǒng)攬各個(gè)公司的財(cái)務(wù)情況。

投資股票從長(zhǎng)期看是賺取ROE的錢(qián)，動(dòng)力電池的ROE表現(xiàn)遠(yuǎn)沒(méi)有其股價(jià)表現(xiàn)吸引人。寧德時(shí)代11%左右的ROE在全部A股中處于75%的分位數(shù)，相對(duì)而言還不錯(cuò)，而二三線的國(guó)軒高科、孚能科技、欣旺達(dá)、鵬輝能源的ROE就很一般了。

從ROE的拆分來(lái)看，不算很好的ROE依靠的還是高財(cái)務(wù)杠桿。毛利率、凈利率大多不及全部A股的中位數(shù)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)也偏低，但權(quán)益乘數(shù)一致性高于全部A股的中位數(shù)。客觀來(lái)講，ROE的拆分體現(xiàn)了動(dòng)力電池盈利性一般，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)一般，但擴(kuò)產(chǎn)能周期中需要撬動(dòng)更高財(cái)務(wù)杠桿的特征。就個(gè)股來(lái)看，寧德時(shí)代盈利性和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)都處于全部A股的中位數(shù)的水準(zhǔn)，ROE能達(dá)到75%分位數(shù)，基本上靠的是更高的財(cái)務(wù)杠桿，而依靠更高財(cái)務(wù)杠桿來(lái)拉高ROE是沒(méi)有長(zhǎng)遠(yuǎn)意義的，資本市場(chǎng)更喜歡的是能有更高的凈利率或更高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)。

并不算好的財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)體現(xiàn)的是并不算好的商業(yè)模式，在行業(yè)成長(zhǎng)性更受追捧的階段，這些缺陷并不足以引起注意，但如果成長(zhǎng)性邏輯動(dòng)搖，這些缺陷可能就會(huì)成為壓低估值的邏輯，這需要投資者們警惕。

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五、PEG

資本市場(chǎng)給動(dòng)力電池高估值，最初的出發(fā)點(diǎn)在于成長(zhǎng)性，尤其在成長(zhǎng)性越來(lái)越稀缺的大環(huán)境下，但估值被越推越高之后，還是成長(zhǎng)性能夠解釋的嗎?最近市場(chǎng)快速回調(diào)，高點(diǎn)下來(lái)30%的股票不在少數(shù)，對(duì)于性感的動(dòng)力電池公司，近期的股價(jià)跌到合理的位置了嗎?

長(zhǎng)橋海豚君統(tǒng)計(jì)了以下幾個(gè)動(dòng)力電池公司的收入、歸母凈利潤(rùn)2022-2023年的復(fù)合增速：

如果說(shuō)收入增速反應(yīng)市占率情況，市場(chǎng)預(yù)期暗含的依舊是寧德時(shí)代最穩(wěn)。孚能科技基數(shù)太低，在行業(yè)需求旺盛&；北京奔馳的扶持下，爆發(fā)性最強(qiáng)，而其他的二三線企業(yè)的收入增速預(yù)期均低于寧德時(shí)代，說(shuō)明寧德時(shí)代在產(chǎn)能、產(chǎn)品、客戶(hù)、供應(yīng)鏈等多方面保障下，市占率依舊會(huì)比較穩(wěn)定，其市場(chǎng)方面面臨的威脅主要集中在海外市場(chǎng)的LG新能源、國(guó)內(nèi)擬IPO企業(yè)中創(chuàng)新航等體量更大的企業(yè)。

從利潤(rùn)增速來(lái)看，盈利并不強(qiáng)的國(guó)軒高科、欣旺達(dá)和鵬輝能源三個(gè)公司盈利修復(fù)的邏輯下，利潤(rùn)增速預(yù)期明顯好于收入增速，盈利較好的寧德時(shí)代和億緯鋰能的利潤(rùn)增長(zhǎng)主要伴隨收入增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。對(duì)此，長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為，出貨量增加固然能給二三線企業(yè)帶來(lái)盈利修復(fù)，但在下游主機(jī)廠面臨補(bǔ)貼退坡，上游原材料成本居高不下、二三線電池廠產(chǎn)業(yè)鏈話(huà)語(yǔ)權(quán)弱的背景下，二三線電池廠面臨較強(qiáng)的生存挑戰(zhàn)，盈利修復(fù)的預(yù)期似乎也有些樂(lè)觀。

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結(jié)合業(yè)績(jī)?cè)鏊俸蚉E估值來(lái)看，我們計(jì)算了以下動(dòng)力電池公司的PEG來(lái)輔助判斷當(dāng)前的估值水位，業(yè)務(wù)多元化的億緯鋰能和欣旺達(dá)、沒(méi)有客戶(hù)優(yōu)勢(shì)鵬輝能源三個(gè)公司在PEG=1的附近，龍頭寧德時(shí)代、有盈利修復(fù)邏輯預(yù)期的國(guó)軒高科、處于更早期發(fā)展階段的孚能科技均在PEG>；1的水平上。

因此整體而言，雖然近期動(dòng)力電池估值回調(diào)較多，但仍舊沒(méi)有到安全的位置。成長(zhǎng)是動(dòng)力電池板塊享受高估值的底氣，但支撐估值的，不止有成長(zhǎng)性，還有令人沉迷的故事。

橫向比較幾家上市的動(dòng)力電池公司的相對(duì)估值，寧德時(shí)代在市占率高、業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)等基本面加持下，其享受一定的估值溢價(jià)并不算多，仍舊是首選。

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本文選編自微信公眾號(hào)“ 長(zhǎng)橋海豚投研”作者： 長(zhǎng)橋海豚君 ；智通財(cái)經(jīng)編輯：徐文強(qiáng)。