新股前瞻|2021年凈利潤高增的背后，是子不語的“無奈”與“取舍”

時隔8個月，中國最大跨境電商之一的子不語集團(tuán)有限公司(以下簡稱“子不語”)于3月7日第二次向港交所遞交招股說明書，申請于港股主板上市，華泰國際及農(nóng)銀國際為聯(lián)席保薦人。

在新版的招股書中，子不語更新了2021年的業(yè)績情況，綜合前后兩份招股書，可更全面的了解該公司的財務(wù)數(shù)據(jù)。智通財經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，從2018至2021年，子不語的收入分別為13.18億、14.29億、18.98億、23.47億，這就代表著該公司2019至2021年的收入增速分別為8.42%、32.83%、23.66%，呈現(xiàn)先加速后減速的趨勢，整體保持快速增長。

與收入相比，子不語的股東凈利潤表現(xiàn)則更為亮眼，其2018至2021年的股東凈利分別為8001萬、8110.9萬、1.14億元、2.01億元，相應(yīng)的2019至2021年的增速分別為1.37%、40.57%、76.32%，呈明顯加速趨勢，即公司盈利能力持續(xù)提升。

顯然，子不語2021年收入的減速與股東凈利潤的加速形成了鮮明對比，若從上述數(shù)據(jù)出發(fā)，深入剖析便可發(fā)現(xiàn)子不語的經(jīng)營策略變化以及這背后所做的付出與取舍。

多維度解析業(yè)務(wù)發(fā)展

子不語的發(fā)展歷史可追溯至2011年，成立之初，公司便專注于在全球范圍內(nèi)銷售各種自主設(shè)計的服裝、鞋履及其他產(chǎn)品，經(jīng)過十年的積累，其已形成了自主設(shè)計與OEM供應(yīng)商共同參與的產(chǎn)品體系，然后通過第三方電商平臺以及自營網(wǎng)站將產(chǎn)品銷往全球。

據(jù)招股書顯示，2019至2021年，子不語超過90%的產(chǎn)品為自主設(shè)計，公司已自主設(shè)計培育了200多個品牌，其中64個是年銷售額超過1000萬元的爆款品牌，已設(shè)計銷售的爆款產(chǎn)品累計超5900款。同時，為滿足用戶的多元化需求，子不語亦從OEM供應(yīng)商處采購部分非自主設(shè)計產(chǎn)品。

而自主設(shè)計的品牌，子不語主要通過OEM供應(yīng)商進(jìn)行產(chǎn)品的生產(chǎn)，截至2022年2月27日，該公司的OEM供應(yīng)商包括677名服裝供應(yīng)商以及140名鞋履供應(yīng)商。為保持供應(yīng)鏈的穩(wěn)定，子不語還培養(yǎng)了獨家供應(yīng)商。2019至2021年，子不語的獨家供應(yīng)商分別為25名、31名、46名。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，子不語以服裝為主，鞋履產(chǎn)品為輔，并逐漸向包括電子設(shè)備、文具以及體育用品在內(nèi)的其他產(chǎn)品發(fā)力布局。據(jù)招股書顯示，2021年時，子不語來自于服裝、鞋履、其他產(chǎn)品的收入占比分別為78.1%、19.3%、2.5%，服裝收入占絕對大頭，其他產(chǎn)品的收入占比仍較小。

從渠道來看，子不語從第三方電商平臺逐漸向自營發(fā)力，其于2018年推出了自營網(wǎng)站，但目前來看，第三方電商平臺仍是子不語的核心銷售渠道。據(jù)招股書顯示，2021年時，子不語來自包括亞馬遜、Wish、eBay、全球速賣通等在內(nèi)的第三方電商平臺的收入占比高達(dá)87.5%，其中來自亞馬遜的收入占比為71.3%，同比提升近40個百分點;而來自自營網(wǎng)站的收入占比降至11%。

從客戶地域來看，2021年時，子不語86.5%的收入來自于北美洲、10.1%的收入來自于歐洲、2.1%來自于亞洲。分開來看，美國是其最大市場，2018至2021年，子不語來自美國的收入占比分別為50.3%、58.8%、69%、85.5%，市場越來越向美國集中。

從上述的介紹中不難看出，自主設(shè)計打造爆款品牌和產(chǎn)品是子不語的核心優(yōu)勢，且公司構(gòu)建了穩(wěn)定的OEM供應(yīng)商體系。為了開拓新增長點，子不語從三個方向發(fā)力，其一是由服裝、鞋履產(chǎn)品向其他產(chǎn)品擴張;其二是建設(shè)自營網(wǎng)站;其三是客戶地域擴張。但目前這三方面的成效仍不顯著，特別是在2021年，這三方面似乎都在倒退，其他產(chǎn)品、自營網(wǎng)站的收入占比均降低，對美國市場的集中度則明顯加大。

銷量萎靡之際的產(chǎn)品升級

若詳細(xì)對比子不語自2018年以來的產(chǎn)品銷量，便可發(fā)現(xiàn)該公司收入持續(xù)增長的秘密。智通財經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，2019年時，子不語的收入僅增長8.42%至14.29億元，增速僅單位數(shù)，這主要是因為在該年內(nèi)服裝、鞋履的產(chǎn)品銷量幾乎未增長，靠的是產(chǎn)品價格的提升帶動了整體收入增長。

進(jìn)入2020年后，子不語整體的收入增速一躍突破30%，這主要得益于產(chǎn)品銷量與價格的雙重突破。據(jù)招股書顯示，在2020年中，子不語的三大類產(chǎn)品無論是銷量，亦或是各類產(chǎn)品的平均售價均有增長，這與2019年的銷量頹勢形成鮮明對比。

之所以有如此反差，與疫情的影響有直接關(guān)系。在2020年中，國內(nèi)的疫情控制效果遠(yuǎn)超國外，在國外因疫情沖擊導(dǎo)致本土供應(yīng)鏈斷裂的情況下，中國作為“世界工廠”將各類產(chǎn)品持續(xù)向全球輸出，子不語亦從中受益。

至2021年時，子不語的各類產(chǎn)品銷量再顯疲態(tài)，其中，服裝銷量僅增長1.5%，鞋履銷量增長5.79%，其他產(chǎn)品的銷量則大幅暴跌86.89%，這主要是因為海外市場本土供應(yīng)鏈恢復(fù)，子不語從疫情中的受益持續(xù)減弱。而公司整體收入的增長主要因為各類產(chǎn)品平均售價的明顯提升，服飾、鞋履、其他產(chǎn)品在2021年的平均售價同比增長分別為35.71%、7.11%、183.33%。但由于銷量疲軟的拖累，即使公司產(chǎn)品有較大幅度的漲價，但收入增速較2020年時有所下滑。

通過上述的分析，子不語近年來的經(jīng)營思路已浮出水面，即在銷量增長放緩的同時，公司將產(chǎn)品定位于消費能力較強的中高端客戶，提升產(chǎn)品售價，從而推動公司業(yè)績增長，特別是在從疫情中受益持續(xù)減弱的2021年，這一運營思路體現(xiàn)得更淋漓盡致。

正是得益于對產(chǎn)品的升級和售價的提升，子不語的整體毛利率持續(xù)穩(wěn)步提升，其2018至2021年的毛利率分別為66.5%、69.8%、72.6%、75.2%。而在純利率方面，2018至2020年分別為6.1%、5.7%、6%，整體維持穩(wěn)定，2021年在運營效率穩(wěn)定的情況下純利率則隨毛利率的增長提升至8.5%，這也是子不語2021年盈利明顯提升的關(guān)鍵原因。

經(jīng)營取舍與戰(zhàn)略部署

若要進(jìn)一步了解子不語發(fā)展的真實情況，便需深入剖析子不語為何采取定位中高端客戶對產(chǎn)品升級的經(jīng)營思路。智通財經(jīng)APP認(rèn)為，這其中或許主要有以下兩個大的因素，其一是行業(yè)競爭加劇，產(chǎn)品升級成新趨勢。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，若按2020年銷售的服飾及鞋履產(chǎn)品的GMV計，子不語在中國跨境出口B2C電商服飾及鞋履市場的所有平臺賣家當(dāng)中排名第三位，但市場份額僅0.4%。從這一系列數(shù)據(jù)可以看出，子不語處于一個競爭劇烈且高度分散的市場之中，且由于公司的市場目前主要集中于美國，在美國的B2C電商服飾及鞋履市場增長趨于飽和后，產(chǎn)品高端化不僅是行業(yè)趨勢，更是子不語打破競爭、重回持續(xù)增長的需要。

其二，既然公司上市已提上日程，那便需要更好看的財務(wù)報表來支撐估值募集更多的資金。事實上，子不語已打造了多維度增長的雛形，在品類上，公司從服飾、鞋履向其他產(chǎn)品擴張;在地域上，公司的產(chǎn)品已銷往除美國外的歐洲、亞洲等國家;在渠道上，公司已打造了自營網(wǎng)站，這三個維度有望成為子不語未來的新增長曲線。但在2021年，可明顯看到子不語對這三個方向的攻勢有所收窄，這或許便是基于更好看的財務(wù)報表所做出的選擇，作為未來的新增長點，若當(dāng)前加大該等業(yè)務(wù)的投入，則可能影響當(dāng)期的利潤表現(xiàn)。為謀求更好的業(yè)績，進(jìn)行產(chǎn)品高端化升級自然成為了最佳選擇。

任何一個策略的實施都會有相應(yīng)的收獲與代價，子不語雖然在2021年實現(xiàn)了收入的持續(xù)增長以及凈利潤的大幅飆升，但其代價便是對美國市場以及亞馬遜平臺的依賴程度持續(xù)變大，2021年時，其在美國市場的收入占比為85.5%，在亞馬遜平臺的收入占比翻倍至71.3%。在當(dāng)前的國際局勢下，這樣的高集中度必然使得子不語的經(jīng)營潛在風(fēng)險上升，若美國或亞馬遜平臺出現(xiàn)不利因素，都將對子不語的經(jīng)營造成明顯影響。

從戰(zhàn)略角度來看，子不語這樣的選擇無可厚非，其短期內(nèi)的潛在經(jīng)營風(fēng)險雖上升，但公司實現(xiàn)了更亮眼的財務(wù)報表，這有利于子不語以更高的估值從市場募集更多資金為未來加大對新增長點的投入奠定堅實基礎(chǔ)，但市場也應(yīng)該認(rèn)識到新增長點培育的以下幾個難題：

其一，子不語對其他品類的擴張能否取得更大成效仍需持續(xù)觀察。從當(dāng)前的收入結(jié)構(gòu)來看，子不語仍屬于服飾、鞋履的垂直性平臺，公司欲擴張其他品類，必然向綜合性平臺發(fā)展，但在這過程中子不語已有的優(yōu)勢將在一定程度上被削弱。其背后的邏輯在于，子不語在服飾、鞋履市場中的一大優(yōu)勢是公司的強大自主設(shè)計能力，但擴張其他品類，特別是電子類產(chǎn)品之時，這一優(yōu)勢將消失。為成功實現(xiàn)其他品類的擴張，子不語必須找到其他品類產(chǎn)品運營的有效打法。

其二，自營站能否貢獻(xiàn)更大效益仍值得留意。自營站的建立，主要是提升品牌以及積累私域流量，但在前期的培育過程中，需要花費大量資金引流用戶，子不語的自營站從2018至2020年雖實現(xiàn)了快速成長，但一直處于虧損之中，至2021年上半年時，公司重點培育盈利能力強的自營站，并減少了對其他自營網(wǎng)站的銷售及營銷投入，這才實現(xiàn)了盈利。且截至2022年2月27日，在子不語自營的326家網(wǎng)店中，已開業(yè)兩年的近有20.9%，已開業(yè)超過三年的僅有2.1%，如此大的關(guān)店率，意味著自營站要持續(xù)擴張仍將加大投入培養(yǎng)新的網(wǎng)店，屆時自營站或?qū)⒃俅伍_始虧損。

對于子不語而言，未來兩年發(fā)展的焦點在于，隨著從疫情中獲益的持續(xù)減弱，公司產(chǎn)品升級帶動價格提升的策略能否持續(xù)為子不語帶來穩(wěn)健增長的業(yè)績，直至公司的三大新增長點成功蛻變?yōu)闃I(yè)績增長引擎。若產(chǎn)品升級推升業(yè)績增長的策略自今年開始失效，那么在新增長曲線形成之前，子不語或?qū)⒊尸F(xiàn)出“青黃不接”的狀態(tài)，屆時公司的業(yè)績表現(xiàn)可想而知。