俄烏沖突下港股為何跌跌不休？

要點(diǎn)

歐洲資金撤離，港股受到較大沖擊

為何本輪港股跌跌不休?我們認(rèn)為主要是因?yàn)楦酃墒艿綒W洲資金的較大影響。本輪俄烏沖突中港股跌幅居前，超過(guò)了美股及A股。這背后的原因是歐洲資金在港股市場(chǎng)具有較大影響力。而俄烏沖突爆發(fā)后使得原本就在高位的能源價(jià)格再次飆升，這將損害歐洲未來(lái)的經(jīng)濟(jì)前景并增加了能源供給的不確定性，歐股市場(chǎng)大幅下挫。歐洲資金的撤離和歐洲投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降使得港股本輪遭受到相比于A股和美股更大的沖擊。

俄烏沖突后續(xù)如何演化?

從美國(guó)futuur預(yù)測(cè)網(wǎng)站的押注結(jié)果來(lái)看，俄羅斯在2022年年底之前最終用武力占領(lǐng)基輔的概率較高。俄烏沖突的后續(xù)發(fā)展仍會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)造成一定影響。當(dāng)市場(chǎng)普遍認(rèn)為俄羅斯獲勝的概率升高時(shí)，美股將會(huì)下跌。

不過(guò)即使俄烏沖突愈演愈烈，后續(xù)更多國(guó)家參與其中的概率也較低。根據(jù)Teaching, Research, and International Policy民意調(diào)查顯示，美國(guó)國(guó)際關(guān)系專家預(yù)計(jì)若俄烏發(fā)生激烈沖突，美國(guó)直接以軍事介入的概率微乎其微。美國(guó)futuur預(yù)測(cè)網(wǎng)站也顯示，美國(guó)或北約其他成員國(guó)軍事介入的概率較低，而這也與拜登近期的多次表態(tài)如出一轍。此外，俄羅斯與波羅的海其他國(guó)家發(fā)生沖突的概率也較低。

俄烏沖突對(duì)于通脹的影響值得關(guān)注

地緣沖突期間油價(jià)上行幅度與沖突烈度和持續(xù)時(shí)間有著正向的關(guān)聯(lián)。歷史上除伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)外，其余四次地緣沖突過(guò)程中均出現(xiàn)油價(jià)大幅上行，上行幅度與沖突烈度(以雙方傷亡人數(shù)體現(xiàn))和持續(xù)時(shí)間有著正向的關(guān)聯(lián)。因此未來(lái)國(guó)際原油價(jià)格走勢(shì)將取決于俄烏沖突局勢(shì)演變是否可控。

俄烏沖突不會(huì)打亂美聯(lián)儲(chǔ)原有的加息步伐，未來(lái)海外滯脹的可能性值得關(guān)注。從歷史上來(lái)看，當(dāng)通脹達(dá)到絕對(duì)高位時(shí)，控制通脹成為貨幣政策的首要任務(wù)，即使美股持續(xù)回調(diào)或經(jīng)濟(jì)陷入負(fù)增長(zhǎng)。

俄烏沖突對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的后續(xù)影響

對(duì)于美股市場(chǎng)，若美國(guó)為地緣沖突的被動(dòng)方，則受沖擊較大;若美國(guó)為地緣沖突的主動(dòng)方則美股受到影響較小。A股市場(chǎng)近年來(lái)成熟度提升，地緣沖突帶來(lái)的利空影響減弱。港股走勢(shì)與美股市場(chǎng)有明顯聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，短期內(nèi)受到的沖擊較大。

本次俄烏沖突過(guò)后，美股未來(lái)走勢(shì)將繼續(xù)偏弱。通過(guò)分析自2000年以來(lái)大型地緣政治事件后美股重回漲勢(shì)的原因可知，通常支撐美股回暖的主要因素包括強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或較為寬松貨幣政策等。但往前看，上半年美股都不具備這些修復(fù)條件，因此本次俄烏沖突事件過(guò)后，美股走勢(shì)可能仍然偏弱。

2022年政府工作報(bào)告有望提高市場(chǎng)對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)A股的影響有限。3月5日第十三屆全國(guó)人大五次會(huì)議開(kāi)幕，政府工作報(bào)告顯示，2022年GDP增速目標(biāo)為5.5%左右，超出市場(chǎng)預(yù)期。超預(yù)期的增長(zhǎng)目標(biāo)無(wú)疑也將緩和市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂。未來(lái)俄烏沖突再度升級(jí)的可能性不大，港股有望擺脫外圍風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)，但上半年的修復(fù)空間可能有限。港股主要資產(chǎn)(約70%)來(lái)源于內(nèi)地，受益于內(nèi)地“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策支持，港股有望迎來(lái)超跌反彈，但考慮到港股仍會(huì)受到歐洲投資者情緒及美股未來(lái)走勢(shì)偏弱的影響，上半年的修復(fù)空間可能有限。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1.美國(guó)對(duì)中國(guó)企業(yè)的制裁加劇; 2. 經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行; 3.海外市場(chǎng)波動(dòng)加劇。

正文

一、俄烏沖突下港股為何跌跌不休?

1.1、俄烏沖突升級(jí) ，港股受到較大沖擊

俄烏局勢(shì)加速激化，全球股市震蕩下跌。2月17日，烏克蘭政府炮轟烏東部分地區(qū)引發(fā)爭(zhēng)議。隨后2月21日晚，俄羅斯總統(tǒng)普京宣布承認(rèn)烏克蘭東部頓涅茨克和盧甘斯克地區(qū)“獨(dú)立”，并下令俄羅斯軍隊(duì)向該地區(qū)啟動(dòng)莫斯科的“維和行動(dòng)”。[1]此后多國(guó)宣布將對(duì)俄羅斯實(shí)行制裁，其中包括美、英以及歐盟。2月24日，俄羅斯總統(tǒng)普京宣布對(duì)烏克蘭東部頓巴斯地區(qū)采取特別軍事行動(dòng)。俄烏沖突升級(jí)，全球股市應(yīng)聲下跌，美股、歐股及俄羅斯股市集體回調(diào)，港股及A股也受到波及。

俄烏沖突加劇對(duì)港股負(fù)面影響較大。自俄烏沖突升級(jí)之后，市場(chǎng)恐慌情緒急速升溫，全球股市集體步入震蕩下行區(qū)間(20220216-20220307)，其中港股恒生指數(shù)和恒生科技指數(shù)累計(jì)跌幅超10%，而A股市場(chǎng)在全球主要股指中表現(xiàn)相對(duì)較好，其中滬深300跌幅為5.38%，而上證指數(shù)跌幅僅為2.13%。

[1]搜狐網(wǎng)《俄羅斯承認(rèn)烏東兩地區(qū)“獨(dú)立”，會(huì)帶來(lái)怎樣的地緣政治沖擊》

為何本輪港股跌跌不休?我們認(rèn)為主要是因?yàn)楦酃墒艿綒W洲資金的較大影響。本輪俄烏沖突中港股跌幅居前，超過(guò)了美股及A股。這背后的原因是因?yàn)闅W洲資金在港股市場(chǎng)具有較大影響力，2019年歐洲(包括英國(guó))投資者的交易總額在港股市場(chǎng)中占比達(dá)到12.4%，超過(guò)了美國(guó)投資者的10.3%。

俄烏沖突對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)前景造成較大沖擊。歐洲能源進(jìn)口高度依賴俄羅斯，尤其是天然氣及煤炭，而俄烏沖突爆發(fā)后使得原本就在高位的能源價(jià)格再次飆升，這將損害歐洲未來(lái)的經(jīng)濟(jì)前景并增加了能源供給的不確定性。在此情況下歐股市場(chǎng)大幅下挫，跌幅超過(guò)了2000年以來(lái)歷次地緣政治危機(jī)[2]爆發(fā)后的最大跌幅。在俄烏沖突爆發(fā)后歐元兌美元的快速下跌亦反映了這點(diǎn)。歐洲資金的撤離和歐洲投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降使得港股本輪遭受到相比于A股和美股更大的沖擊。

[2]由于2001年的911事件、2008年的俄羅斯格魯吉亞及2020年的美伊沖突之后分別發(fā)生了美國(guó)會(huì)計(jì)丑聞、次貸危機(jī)及新冠疫情導(dǎo)致的流動(dòng)性恐慌危機(jī)，對(duì)美股及全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格造成了較大的影響，因此為了單獨(dú)考量地緣沖突帶來(lái)的影響，我們將此三次地緣政治沖突剔除。

1.2、俄烏沖突后續(xù)如何演化?

俄烏沖突會(huì)持續(xù)多久?俄方已經(jīng)宣布特別軍事行為會(huì)持續(xù)至完成目標(biāo)。俄方的最終目標(biāo)是消除北約通過(guò)烏克蘭東擴(kuò)對(duì)俄羅斯安全的影響。而烏克蘭內(nèi)部抵抗情緒仍然高漲，并且外部的援助也開(kāi)始到達(dá)。因此俄烏沖突預(yù)計(jì)在短時(shí)間內(nèi)不會(huì)結(jié)束。

俄烏沖突的后續(xù)發(fā)展仍會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)造成一定影響。根據(jù)當(dāng)前美國(guó)futuur的預(yù)測(cè)網(wǎng)站上對(duì)俄烏沖突的投票來(lái)看[3]，其預(yù)測(cè)俄羅斯最終控制基輔的概率較高，這與歐美股市的走勢(shì)有一定的負(fù)相關(guān)性。因?yàn)槿舳砹_斯直接占領(lǐng)基輔，烏克蘭加入北約的機(jī)會(huì)將大幅下降，這也意味著北約東擴(kuò)計(jì)劃受到阻礙,歐美市場(chǎng)投資信心受到打擊。因此若未來(lái)俄烏沖突難以在短時(shí)間內(nèi)結(jié)束，其對(duì)資本市場(chǎng)仍然將會(huì)有一定影響。

[3]預(yù)測(cè)結(jié)果樣本取自美國(guó)一個(gè)名為Futuur的預(yù)測(cè)市場(chǎng)(prediction market)，其中樣本總量來(lái)自111個(gè)預(yù)測(cè)者的168次投注。因?yàn)槟壳皼](méi)有其他的可參考依據(jù)，所以我們暫時(shí)認(rèn)為此樣本結(jié)果具有一定的參考性。

不過(guò)即使俄烏沖突愈演愈烈，后續(xù)更多國(guó)家參與其中的概率也較低。根據(jù)TRIP(Teaching, Research, and International Policy)今年1月的調(diào)查顯示，美國(guó)國(guó)際關(guān)系專家預(yù)計(jì)若俄烏發(fā)生激烈沖突，美國(guó)直接以軍事介入的概率微乎其微，僅為2.26%。美國(guó)futuur預(yù)測(cè)網(wǎng)站也顯示，美國(guó)或北約其他成員國(guó)軍事介入俄烏沖突的概率也較低。而這個(gè)結(jié)果也與拜登近期的多次表態(tài)如出一轍。針對(duì)目前俄烏沖突的發(fā)展態(tài)勢(shì)，美國(guó)宣布對(duì)俄羅斯制裁的同時(shí)對(duì)烏克蘭給予軍事援助，但明確表示美方不會(huì)直接軍事介入俄烏沖突。此外，美國(guó)futuur預(yù)測(cè)網(wǎng)站同樣顯示，俄羅斯與波羅的海其他國(guó)家發(fā)生沖突的概率也較低。

1.3、俄烏沖突對(duì)于通脹的影響值得關(guān)注

俄烏沖突對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響主要體現(xiàn)在大宗商品的通脹上，能源價(jià)格上升對(duì)于歐洲的負(fù)面影響尤甚。歐洲40%天然氣都來(lái)源于俄羅斯天然氣工業(yè)公司，俄羅斯向歐洲輸送天然氣的常規(guī)供應(yīng)量中的約1/3需要經(jīng)過(guò)烏克蘭。而對(duì)于煤炭來(lái)說(shuō)，歐洲的主要供應(yīng)國(guó)也是俄羅斯。因此俄烏沖突下歐洲的通脹壓力大幅上升。

油價(jià)持續(xù)上行影響全球的通脹預(yù)期。俄羅斯是全球重要的能源出口大國(guó)，天然氣出口位列全球第一。除能源之外，俄羅斯和烏克蘭還是全球重要的糧食出口國(guó)，二者出口的小麥占全球的15%-20%[4]。近期受俄烏沖突影響，布倫特原油價(jià)格大幅上行，將直接影響全球通脹預(yù)期，值得重點(diǎn)關(guān)注。

供需情況是影響油價(jià)中長(zhǎng)期走勢(shì)的關(guān)鍵，地緣政治沖突對(duì)油價(jià)的影響也是通過(guò)供需傳導(dǎo)至價(jià)格。20世紀(jì)90年代之后，新興市場(chǎng)發(fā)展迅速，原油價(jià)格整體呈現(xiàn)漲勢(shì)，兩次車臣戰(zhàn)爭(zhēng)期間油價(jià)也震蕩上行;2008年次貸危機(jī)沖擊全球經(jīng)濟(jì)，影響原油需求。在這樣的大趨勢(shì)下，格魯吉亞戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)也未能改變國(guó)際油價(jià)走向?？死锩讈喪录?duì)原油供需影響小，因而對(duì)國(guó)際油價(jià)的影響也較小。國(guó)際原油價(jià)格的漲跌與供需情況高度相關(guān)，地緣政治對(duì)國(guó)際油價(jià)的影響也是通過(guò)影響供需傳導(dǎo)至價(jià)格。

[4]騰訊網(wǎng)《俄烏沖突影響下的國(guó)際糧油波動(dòng)，會(huì)波及國(guó)內(nèi)哪些農(nóng)產(chǎn)品?》

戰(zhàn)爭(zhēng)或沖突期間油價(jià)上行幅度與沖突烈度和持續(xù)時(shí)間有著正向的關(guān)聯(lián)。復(fù)盤1990年以來(lái)幾次戰(zhàn)爭(zhēng)，由于阿富汗戰(zhàn)爭(zhēng)、敘利亞內(nèi)戰(zhàn)等時(shí)間跨度過(guò)長(zhǎng)，主要軍事行動(dòng)時(shí)期不便界定，故主要使用了海灣戰(zhàn)爭(zhēng)等五次戰(zhàn)爭(zhēng)(詳見(jiàn)表1)的主要軍事行動(dòng)期間數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。除伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)外，其余四次戰(zhàn)爭(zhēng)過(guò)程中均出現(xiàn)油價(jià)大幅上行，上行幅度與沖突烈度(以雙方傷亡人數(shù)體現(xiàn))和持續(xù)時(shí)間有著正向的關(guān)聯(lián)。

未來(lái)國(guó)際原油價(jià)格走勢(shì)取決于俄烏沖突局勢(shì)演變是否可控。從中長(zhǎng)期來(lái)看，原油需求旺盛，供給仍然緊張，故原油價(jià)格下行空間有限。從短期來(lái)看，當(dāng)前影響原油價(jià)格的主因是俄烏沖突引發(fā)的供需缺口預(yù)期和市場(chǎng)情緒變化。未來(lái)國(guó)際原油價(jià)格走勢(shì)將取決于俄烏沖突局勢(shì)演變是否可控。若未來(lái)沖突繼續(xù)升級(jí)，油價(jià)可能保持在110美元/桶以上的高位，且存在突破140美元/桶的可能性。而若俄烏談判出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，油價(jià)大概率已經(jīng)階段性見(jiàn)頂。[5]

[5]光大證券研究所宏觀團(tuán)隊(duì)《俄烏沖突下，油價(jià)如何演繹?》高瑞東 趙格格 2022年3月4日。

當(dāng)通脹達(dá)到絕對(duì)高位時(shí)，控制通脹成為貨幣政策的首要任務(wù)，即使美股持續(xù)回調(diào)或經(jīng)濟(jì)陷入負(fù)增長(zhǎng)。美國(guó)自1950年以來(lái)只有三次石油危機(jī)期間的通脹水平超過(guò)當(dāng)前(超過(guò)6%)。在歷次石油危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)CPI受到油價(jià)上漲的影響一路上行。之后美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速快速回落(第一次原油危機(jī)之后美國(guó)GDP增速甚至一度陷入負(fù)增長(zhǎng))同時(shí)美股呈現(xiàn)震蕩或回落態(tài)勢(shì)。但在絕對(duì)的高通脹面前，美聯(lián)儲(chǔ)不得不收緊貨幣政策。僅在第三次石油危機(jī)爆發(fā)后美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有加息，這是因?yàn)楫?dāng)時(shí)美國(guó)正處于降息周期內(nèi)，而超預(yù)期的通脹使得美聯(lián)儲(chǔ)維持較高的利率水平不變，打亂了原有的降息節(jié)奏。

近期美聯(lián)儲(chǔ)官員的表態(tài)也印證了俄烏沖突不會(huì)打亂其原有的加息步伐，未來(lái)海外滯脹的可能性值得關(guān)注。2月25日，多位美聯(lián)儲(chǔ)高官在公開(kāi)場(chǎng)合發(fā)表講話，盡管美聯(lián)儲(chǔ)官員大多承認(rèn)了這場(chǎng)地緣沖突事件帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)有必要采取措施應(yīng)對(duì)美國(guó)40年來(lái)最嚴(yán)重的通脹。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾3月3日重申，美聯(lián)儲(chǔ)仍打算在3月上調(diào)聯(lián)邦基金利率(上調(diào)25個(gè)基點(diǎn))。美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)負(fù)債表的行動(dòng)有可能在今年夏天開(kāi)始?？紤]到今年上半年美國(guó)通脹仍將維持高位，3月開(kāi)啟加息周期將是大概率事件。

1.4、俄烏沖突對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的后續(xù)影響

對(duì)于美股市場(chǎng)，歷次地緣政治沖突帶來(lái)的影響略有分化。其中“9·11”事件重創(chuàng)美股市場(chǎng)，主要由于美國(guó)是此次沖突的被動(dòng)方，而隨即科技股走強(qiáng)和美聯(lián)儲(chǔ)降息，沖突帶來(lái)的恐慌情緒得到化解;在阿富汗戰(zhàn)爭(zhēng)、伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)、美國(guó)空襲敘利亞戰(zhàn)爭(zhēng)以及美伊沖突中，美國(guó)作為沖突的主動(dòng)方，軍事方面占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位，經(jīng)濟(jì)方面表現(xiàn)強(qiáng)勁，因此這幾次沖突對(duì)美股影響較小;而在2014年克里米亞事件中，美股受擾動(dòng)時(shí)間較長(zhǎng)。

A股市場(chǎng)與海外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)相對(duì)較弱，地緣沖突帶來(lái)的利空影響較小。港股走勢(shì)與美股市場(chǎng)有明顯聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，短期內(nèi)受到?jīng)_擊更大。A股市場(chǎng)早期受地緣政治沖突帶來(lái)的利空影響較大，但隨著A股市場(chǎng)成熟度提升，地緣沖突雖然仍會(huì)擾動(dòng)A股市場(chǎng)，但其利空影響逐漸縮小。與A股相比港股更容易受到地緣政治沖突影響。

本次俄烏沖突過(guò)后，美股未來(lái)走勢(shì)將繼續(xù)偏弱。通過(guò)分析自2000年以來(lái)大型地緣政治事件后美股重回漲勢(shì)的原因可知，通常支撐美股回暖的因素主要包括強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或較為寬松貨幣政策等。但向前看，一方面當(dāng)前美國(guó)CPI高企，迫于高通脹的壓力，美聯(lián)儲(chǔ)大概率將在3月開(kāi)啟加息周期(詳見(jiàn)上文論述)。另一方面，受到高通脹的困擾，美國(guó)消費(fèi)者信心低迷，美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣度大概率從高點(diǎn)回落，從而限制美股未來(lái)一段時(shí)間的回升空間。因此本次俄烏沖突事件過(guò)后，美股上半年走勢(shì)或仍將偏弱。

2022年政府工作報(bào)告有望提高市場(chǎng)對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)A股的影響有限。鑒于近年來(lái)A股成熟度有所提升，預(yù)計(jì)俄烏沖突對(duì)其后續(xù)影響有限。3月5日，第十三屆全國(guó)人大五次會(huì)議開(kāi)幕，政府工作報(bào)告顯示，2022年GDP增速目標(biāo)為5.5%左右，超出市場(chǎng)預(yù)期。而歷史上看，我國(guó)政府工作報(bào)告中制定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)大多能夠?qū)崿F(xiàn)，超預(yù)期的增長(zhǎng)目標(biāo)無(wú)疑也將緩和市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂。

未來(lái)俄烏沖突再度升級(jí)的可能性不大，港股有望擺脫外圍風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)，不過(guò)上半年的修復(fù)空間可能有限。港股主要資產(chǎn)(約70%)來(lái)源于內(nèi)地，受益于內(nèi)地“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策支持，同時(shí)根據(jù)前文分析俄烏沖突進(jìn)一步升級(jí)的可能性不大，港股同樣有望迎來(lái)超跌反彈。但考慮港股仍會(huì)受到歐洲投資者情緒及美股未來(lái)走勢(shì)偏弱的影響，上半年的修復(fù)空間可能有限。

港股行業(yè)配置方面建議關(guān)注：1)受益于能源價(jià)格大幅上行的周期品行業(yè)。2)受益于奧密克戎毒株對(duì)全球疫情影響減弱，需求有望復(fù)蘇的酒店、餐飲、旅游與博彩等行業(yè)。3)受益于國(guó)內(nèi)“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策發(fā)力的建筑公司以及資產(chǎn)質(zhì)地優(yōu)良的地產(chǎn)公司。

二、市場(chǎng)表現(xiàn)與核心數(shù)據(jù)

2.1 市場(chǎng)表現(xiàn)回顧

2.2 資金與流動(dòng)性概覽

2.3 板塊盈利與估值

三、未來(lái)一周須知

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、美國(guó)對(duì)中國(guó)企業(yè)的制裁加劇;2、經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行;3、海外市場(chǎng)波動(dòng)加劇。

本文編選自光大證券宇觀策略微信公眾號(hào)，作者：張宇生、劉芳，智通財(cái)經(jīng)編輯：楊萬(wàn)林