中金宏觀：油價上漲如何影響美國通脹？

智通財經(jīng)APP獲悉，中金宏觀最新周報指出，從全球視角看，俄烏事件具有“滯脹”效應?？紤]到當前美國需求旺盛，疊加油價上漲，會加大美聯(lián)儲緊縮的必要性。中金表示，高油價對美國核心CPI傳導較為有限，而考慮到勞動力市場仍然強勁，如果美聯(lián)儲不收緊貨幣，我們預計核心通脹很難快速回落。

正文如下：

俄烏事件發(fā)生后油價大漲。本篇報告中，我們測算不同油價情形下的美國通脹走勢，并探討對美聯(lián)儲政策的影響。

首先，我們將美國CPI物價指數(shù)分成能源、食品、核心CPI三個部分。過去四個月，核心CPI上漲幅度較大，月度季調環(huán)比增速均在0.5%以上，相當于年化增長6%。其中，汽車、家電、家具等耐用品價格上升較多，對CPI的貢獻遠超疫情前。也就是說，即便不考慮俄烏事件，美國核心通脹水平就已經(jīng)很高了。

核心通脹大幅上升的根本原因在于貨幣超發(fā)，財政刺激力度大，導致需求過度。如果美聯(lián)儲不收緊貨幣，我們預計核心通脹很難快速回落（請參考《如何預測美國通脹？》）。俄烏事件發(fā)生后，美聯(lián)儲選擇在加息方面更加謹慎行事，這可能導致美國需求保持強勁，加大通脹的持續(xù)性。我們假設接下來每月核心CPI環(huán)比增速為0.4%，以此外推，到年底核心CPI同比增速將達到5.1%。

在此基礎上，我們再考慮不同情形的油價走勢，并測算對CPI通脹的影響。美聯(lián)儲的研究表明，油價上漲對美國核心CPI的傳導作用（pass-through）較為有限，油價上漲10%，提高核心CPI約0.05個百分點[1]。鑒于此，我們暫不考慮油價上漲對核心CPI的作用，只計算對能源價格的影響。具體來看，我們考慮以下三種情形：

?    油價回落情形：俄烏事件較快平息，歐美國家制裁對原油供給的影響有限，布倫特油價均值在Q1沖高至95美元/桶后開始回落，Q2-Q4均值分別為90、85、80美元/桶。該情形下，美國CPI通脹或從一季度高點的8%左右回落至年底的5%左右。

?    油價高企情形：俄烏事件影響持續(xù)存在，市場對原油供給的擔憂導致油價居高不下，布倫特油價Q1-Q4均值分別為100、110、105、105美元/桶。美國CPI通脹或從一季度高點的8.5%回落至年底的6%左右。

?    油價大漲情形：俄烏事件不斷升級，歐美國家對俄羅斯的制裁導致油價持續(xù)上漲，布倫特油價Q1-Q4均值分別為110、120、130、130美元/桶。美國CPI通脹或全年維持在7%以上，年底仍可達到7.5%。

油價上漲如何影響美聯(lián)儲貨幣政策？一般而言，如果油價上漲代表需求旺盛，美聯(lián)儲將采取緊縮，但如果是因為供給沖擊，美聯(lián)儲可能選擇觀望。考慮到當前美國需求旺盛，疊加油價上漲，會加大美聯(lián)儲緊縮的必要性。

我們在報告《美聯(lián)儲加息指南》中探討了美聯(lián)儲加息的兩種路徑，分別是“小步快跑”和“大干快上”式加息。在上述油價回落情形下，我們預計美聯(lián)儲傾向于小步快跑式加息，即從3月開始以25 bp的幅度連續(xù)加息，直至年底，全年加息6次。但在油價高企和大漲情形下，預計美聯(lián)儲會選擇“大干快上”，即在3、5、6月議息會議上累計加息100 bp，之后視情況再加息，以此防止通脹失控。

油價上漲同時，上周五公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)好于預期，顯示美國經(jīng)濟仍有韌性。2月非農(nóng)季調后新增非農(nóng)就業(yè)67.8萬人，創(chuàng)去年7月以來最大增幅，此外前兩月數(shù)據(jù)均有所上修。失業(yè)率降至3.8%，再次接近疫情前3.5%的50年低位。勞動參與率小幅上升至62.3%，有超過30萬人重回勞動力市場，因疫情無法工作的人數(shù)也下降了180萬。工資方面，時薪增速有所“降溫”，環(huán)比增速降至0%，同比增速小幅回落至5.1%。種種跡象顯示，美國勞動力市場仍然強勁，美聯(lián)儲加息已沒有來自經(jīng)濟基本面的阻力。接下來需關注3月10日公布的美國2月CPI通脹數(shù)據(jù)，如果通脹再超預期，或再次引發(fā)市場對美聯(lián)儲緊縮的擔憂。

從全球視角看，俄烏事件具有“滯脹”效應。相比而言，對美國的影響主要為“脹”，對歐洲國家的影響既有“滯”也有“脹”。俄烏事件增加全球經(jīng)濟前景的不確定性，企業(yè)投資意愿下降，經(jīng)濟增長受到拖累。另一方面，俄烏事件導致能源和糧食價格上漲，全球供應鏈面臨更多約束，進一步加劇通脹壓力。但對不同國家而言，“滯脹”的程度不一樣。美國因為經(jīng)濟基本面比較強，主要的問題還是通脹；歐洲經(jīng)濟復蘇基礎弱于美國，加上歐洲對俄烏能源和糧食供給依賴度更高，通脹面臨更大壓力，更容易引發(fā)經(jīng)濟增長下滑。上周歐洲股市普遍下跌，就是投資者對歐洲經(jīng)濟前景擔憂的一個體現(xiàn)。

上周回顧：宏觀數(shù)據(jù)與經(jīng)濟事件

宏觀數(shù)據(jù)：美國1月工廠訂單環(huán)比增長1.4%，高于預期值0.7%；1月營建支出環(huán)比增長1.3%，高于預期值0.2%；2月Markit制造業(yè)PMI終值為57.3，低于預期值57.5；2月ISM制造業(yè)PMI為58.6，高于預期值58；2月Markit服務業(yè)PMI終值為56.5，低于預期值56.7；2月ISM非制造業(yè)PMI為56.5，低于預期值61；2月芝加哥PMI為56.3，低于預期值63；2月達拉斯聯(lián)儲商業(yè)活動指數(shù)為14，高于預期值3.5；2月失業(yè)率為3.8%，低于預期值3.9%；2月季調后非農(nóng)就業(yè)人口為67.8萬人，高于預期值40萬人；2月ADP就業(yè)人數(shù)為47.5萬人，高于預期值38.8萬人；至2月26日當周初請失業(yè)金人數(shù)為21.5萬人，低于預期值22.5萬人。

歐元區(qū)1月PPI環(huán)比增長5.2%，高于預期值2.3%；1月零售銷售環(huán)比增長為0.2%，低于預期值1.3%；1月失業(yè)率為6.8%，低于預期值6.9%；2月CPI同比增長初值為5.8%，高于預期值5.4%；2月CPI環(huán)比增長0.9%，高于預期值0.8%；2月制造業(yè)PMI終值為58.4，低于預期值58.5；2月服務業(yè)PMI終值為55.5，低于預期值55.8。英國2月制造業(yè)PMI為58，高于預期值57.3；2月服務業(yè)PMI為60.5，低于預期值60.8；2月Nationwide房價指數(shù)環(huán)比增長1.7%，高于預期值0.6%。

經(jīng)濟事件：3月2日，2022年FOMC票委、克利夫蘭聯(lián)儲主席梅斯特表示，烏克蘭局勢增加了通脹上行風險和美聯(lián)儲增長預測下行風險，美聯(lián)儲面臨的挑戰(zhàn)是，如何在控制通脹的同時，保持美國經(jīng)濟的擴張[2]；2022年FOMC票委、圣路易斯聯(lián)儲主席布拉德發(fā)表講話，他認為美國實體經(jīng)濟已經(jīng)完全從大流行衰退中恢復過來，盡管存在上行和下行風險，2022年經(jīng)濟增長速度會比長期潛在增長率更快，“現(xiàn)在需要迅速撤銷寬松政策，以保持長期和持久擴張的最佳機會”[3]；美聯(lián)儲主席鮑威爾在眾議院金融服務委員會就半年度貨幣政策報告做證詞陳述，他認為在3月會議上加息是合適的，并重申他呼吁在加息開始后縮表，但他沒有提及3月份或以后加息的幅度，他表示烏克蘭局勢對美國經(jīng)濟的影響“高度不確定”[4]。3月4日，F(xiàn)OMC永久票委、紐約聯(lián)儲主席威廉姆斯發(fā)表講話，他表示盡管當前經(jīng)濟形勢有諸多不確定性，他依然支持在三月加息，并認為美聯(lián)儲必須縮表，“如果通脹居高不下，美聯(lián)儲仍有加息的能力”[5]。

本周關注：宏觀數(shù)據(jù)與經(jīng)濟事件

宏觀數(shù)據(jù)：周一公布歐元區(qū)3月Sentix投資者信心指數(shù)。周二公布美國1月貿易帳，1月批發(fā)銷售環(huán)比增速，2月NFIB小型企業(yè)信心指數(shù)；歐元區(qū)第四季度GDP同比增速終值，第四季度季調后就業(yè)人數(shù)環(huán)比增速。周四公布美國2月未季調CPI同比增速，2月季調后CPI環(huán)比增速，至3月5日當周初請失業(yè)金人數(shù)；歐元區(qū)至3月10日歐洲央行主要再融資利率。周五公布美國3月密歇根大學消費者信心指數(shù)初值。

經(jīng)濟事件：周四歐洲央行公布利率決議，歐洲央行行長拉加德召開貨幣政策新聞發(fā)布會。

[1]https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/oil-price-pass-through-into-core-inflation-20171019.htm

[2]https://www.fxstreet.com/news/feds-mester-ukraine-situation-adds-upside-risk-to-inflation-downside-risks-for-growth-202203011907

[3]https://www.stlouisfed.org/news-releases/2022/03/02/bullard-discusses-removing-monetary-policy-accommodation

[4]https://www.fxstreet.com/news/fed-chair-powell-rate-increase-appropriate-in-march-implications-of-ukraine-russia-was-highly-uncertain-202203021332

[5]https://www.wsj.com/articles/new-york-feds-williams-supports-march-rate-rise-despite-uncertain-outlook-11646355477

本文編選自公眾號“中金宏觀”，作者：劉政寧、張文朗；智通財經(jīng)編輯：涂廣炳。