中金海外：從非農(nóng)和供應(yīng)鏈看疫情改善的效果

焦點(diǎn)討論：從2月非農(nóng)和供應(yīng)鏈看疫情改善的效果

上周五公布的2月非農(nóng)數(shù)據(jù)，即是3月FOMC會(huì)議前最后一個(gè)重要就業(yè)數(shù)據(jù)，也是美國(guó)疫情1月中高位回落以來(lái)第一個(gè)相對(duì)完全完整的月度數(shù)據(jù)，因此可以作為控制變量觀察疫情實(shí)質(zhì)影響的一個(gè)重要參考。

整體來(lái)看，此次就業(yè)數(shù)據(jù)在各方面都呈現(xiàn)出較好的修復(fù)跡象，例如不僅新增就業(yè)超出預(yù)期、勞動(dòng)參與率也有改善，同時(shí)更重要的是薪資增速開(kāi)始回落。2月就業(yè)市場(chǎng)修復(fù)強(qiáng)勁，非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)67.8萬(wàn)人，大幅高于前值48.1萬(wàn)人(修正后)和預(yù)期42.3萬(wàn)人，是自去年7月Delta疫情爆發(fā)以來(lái)的最大增幅。與此同時(shí)，失業(yè)率下降至3.8%，接近疫情前平均水平，勞動(dòng)參與率也小幅提升至62.3%，同時(shí)勞工部報(bào)告因疫情而無(wú)法工作的人數(shù)減少了180萬(wàn)[1]。更重要的是，得益于就業(yè)供給的增加，市場(chǎng)一直擔(dān)心的工資通脹螺旋也有所緩解，2月工資環(huán)比持平0%增長(zhǎng)，同比5.1%，均明顯低于上個(gè)月的0.6%和5.5%，尤其是就業(yè)修復(fù)強(qiáng)勁的行業(yè)。

結(jié)構(gòu)上，與疫情改善相關(guān)的部門(mén)修復(fù)更為明顯。1)按行業(yè)：休閑酒店仍是非農(nóng)就業(yè)的最主要貢獻(xiàn)，2月增加17.9萬(wàn)人，此外醫(yī)療教育本月增長(zhǎng)較高。這與美國(guó)疫情見(jiàn)頂回落后，各州開(kāi)始放松疫情限制措施可能有關(guān)(《疫情高點(diǎn)已過(guò)，歐美逐步開(kāi)放》《多國(guó)取消限制進(jìn)一步開(kāi)放》)。

2)按人口類(lèi)型：疫情影響彈性更大的老年人勞動(dòng)參與率在經(jīng)歷了1月下滑后，2月再次提升至19.4%，改善幅度也較為明顯?？紤]到老年人疫情死亡率更高，疫情嚴(yán)重時(shí)老年人勞動(dòng)參與意愿受損會(huì)更為嚴(yán)重，而反之疫情好轉(zhuǎn)時(shí)修復(fù)的彈性也更大。

2月就業(yè)的改善并不意外，我們此前一直強(qiáng)調(diào)在關(guān)注供給端壓力時(shí)，需要考慮疫情這個(gè)關(guān)鍵變量的影響，而且也提示疫情至少影響了相當(dāng)一部分就業(yè)和供給的擾動(dòng)。2月這一組數(shù)據(jù)也表明，雖然依然存在人口老齡化和金融資產(chǎn)過(guò)多的因素，但疫情依然在此前就業(yè)特別是勞動(dòng)參與率修復(fù)緩慢的問(wèn)題中貢獻(xiàn)了相當(dāng)一部分。與此相應(yīng)的是供應(yīng)鏈的邊際修復(fù)，體現(xiàn)在碼頭效率、渠道和終端庫(kù)存、供應(yīng)交付時(shí)間等等(《疫情繼續(xù)回落，供需都有改善》)。雖然目前的改善幅度對(duì)于徹底解決商品和勞動(dòng)力市場(chǎng)的供需矛盾和價(jià)格壓力依然“任重道遠(yuǎn)”，但至少不是進(jìn)一步惡化的。

在這一背景下，短期的矛盾轉(zhuǎn)向了俄烏局勢(shì)引發(fā)的事實(shí)性的“供應(yīng)沖擊”。如我們?cè)诤Ｍ赓Y產(chǎn)配置3月報(bào)《俄烏局勢(shì)疊加中美政策錯(cuò)位的資產(chǎn)含義》中分析，如果不是俄烏局勢(shì)突然升級(jí)，我們預(yù)計(jì)3月份的全球市場(chǎng)原本可能朝著供應(yīng)鏈逐漸緩解、通脹3月后逐步回落的脈絡(luò)演進(jìn)，進(jìn)而緩解貨幣緊縮持續(xù)超預(yù)期的壓力。此次俄烏局勢(shì)再次扮演了似曾相識(shí)的供應(yīng)沖擊角色，這一幕自2021年初已多次上演，例如年初德州寒潮和一季度的半導(dǎo)體缺貨、年中Delta疫情、臺(tái)風(fēng)和三季度墨西哥灣颶風(fēng)、年底Omicron疫情。此次歐美疫情剛剛結(jié)束，俄烏局勢(shì)接踵而至。我們認(rèn)為俄烏局勢(shì)已經(jīng)造成了事實(shí)上的局部供給沖擊，但沖擊的強(qiáng)度和其持續(xù)性還有待觀察。

對(duì)于貨幣政策的啟示是，“近端”操作上依然會(huì)按部就班加息(就業(yè)好、通脹依然高;市場(chǎng)預(yù)期3月加息25bp確定性較高)，但“遠(yuǎn)端”加息路徑有變數(shù)。如果俄烏局勢(shì)能很快緩解使得價(jià)格影響較為“瞬時(shí)”，那么通脹壓力改善的大方向仍可期待;而如果這一沖擊進(jìn)一步固化的話，“遠(yuǎn)端”加息預(yù)期的抬升和對(duì)利率與市場(chǎng)估值的沖擊也需要再度上修。我們測(cè)算按當(dāng)前油價(jià)通脹拐點(diǎn)將延后1個(gè)月出現(xiàn);如若油價(jià)在未來(lái)3個(gè)月攀升至150美元/桶，拐點(diǎn)延后2個(gè)月，長(zhǎng)端國(guó)債或摸高2.3~2.4%。

疫情疫苗：多數(shù)國(guó)家病例繼續(xù)下降，疫苗接種降速

歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)本周新增確診病例繼續(xù)下降。美國(guó)、西班牙、英國(guó)等回到此輪疫情爆發(fā)前水平左右，但德國(guó)下降速度相對(duì)落后;住院和死亡人數(shù)也持續(xù)下降，醫(yī)療系統(tǒng)資源壓力減輕。此外，香港新增確診仍在持續(xù)抬升，新加坡有筑頂跡象。新興市場(chǎng)本周新增確診也大多繼續(xù)回落，但越南等傳播時(shí)間滯后的地區(qū)仍繼續(xù)攀升。

資料來(lái)源：Ourworldindata，中金公司研究部

多國(guó)本周疫苗接種繼續(xù)降速。美國(guó)日均接種下滑至16.1萬(wàn)劑，歐洲德國(guó)、法國(guó)、西班牙和英國(guó)等本周接種速度也有所下降。中國(guó)本周日均接種持平于553萬(wàn)劑，印度巴西降速。按接種比例看，中國(guó)、英國(guó)、美國(guó)完全接種比例分別為85%、72%和65%，加強(qiáng)針接種比例分別為38%、56%和29%。

出行復(fù)工：線下高頻指標(biāo)達(dá)到此輪疫情爆發(fā)前水平

在疫情好轉(zhuǎn)背景下歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)線下高頻指標(biāo)繼續(xù)修復(fù)，公交出行、自駕、餐飲和工作場(chǎng)所出行均修復(fù)至此輪疫情爆發(fā)前水平;美國(guó)TSA安檢人數(shù)達(dá)到2019年同期水平，票房數(shù)據(jù)繼續(xù)回升。新興市場(chǎng)中巴西和印度本周高頻數(shù)據(jù)修復(fù)放緩，墨西哥餐飲人數(shù)維持較高水平。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“Kevin策略研究”，作者：劉剛 李雨婕等。智通財(cái)經(jīng)編輯：王岳川。