估值接近歷史底部，醫(yī)藥行業(yè)抄底時(shí)機(jī)已至？

最近一年以來(lái)，不管港股還是A股，醫(yī)藥行業(yè)總給人發(fā)生股災(zāi)的感覺(jué)。先看港股，香港醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)(887124.WI)指數(shù)一年內(nèi)跌超70%;香港制藥、生物科技與生命科學(xué)(887125.WI)指數(shù)近半年來(lái)跌近50%;申萬(wàn)醫(yī)藥生物(801150.SI)近半年來(lái)跌幅也近30%。大面積的下跌，也讓一向被稱為“黃金”的生物醫(yī)藥行業(yè)變?yōu)椤皬U鐵”。

智通財(cái)經(jīng)APP通過(guò)了解發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致生物醫(yī)藥行業(yè)之所以如此暴跌，主要有兩個(gè)因素。從大的政策角度來(lái)說(shuō)，集采以及醫(yī)保談判，對(duì)生物醫(yī)藥制品的價(jià)格形成壓制，對(duì)于上市公司而言無(wú)疑造成利空。另外，當(dāng)前市場(chǎng)上充斥著大量的metoo類產(chǎn)品，而政策鼓勵(lì)的只有真創(chuàng)新，二者的矛盾也造成了藥企間開(kāi)始角逐，最后的結(jié)果是一定有人被淘汰，目前正處于角逐的階段。

從小的微觀層面來(lái)說(shuō)，醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)歷了幾年的黃金成長(zhǎng)階段，大部分醫(yī)藥企業(yè)估值虛高，并且因?yàn)榧纱蠓祪r(jià)，不少藥企創(chuàng)收的大品種淪為不賺錢的小品種，而在研管線又青黃不接，成長(zhǎng)邏輯也出現(xiàn)問(wèn)題。因此這半年來(lái)醫(yī)藥行業(yè)的大幅下跌，本質(zhì)上是“戴維斯雙殺”的結(jié)果。

那么在大幅度大面積無(wú)差別的下跌中，醫(yī)藥行業(yè)還有投資機(jī)會(huì)嗎?

答案是肯定的。

估值近歷史底部，多數(shù)藥企業(yè)績(jī)依舊高增

總體上來(lái)看，當(dāng)前醫(yī)藥行業(yè)回調(diào)幅度夠深，估值也已接近歷史底部，且公募對(duì)醫(yī)藥的配置也相對(duì)較少，可以說(shuō)當(dāng)前的醫(yī)藥行業(yè)已經(jīng)處于底部位置。

具體來(lái)看，過(guò)去，醫(yī)藥行業(yè)雖然整體表現(xiàn)不錯(cuò)，但也是在曲折中前進(jìn)?；仡櫧?0年來(lái)的走勢(shì)，醫(yī)藥行業(yè)基本上可以分為5個(gè)階段。

第一階段，2012-2015上半年——醫(yī)保擴(kuò)容期：2009年國(guó)家醫(yī)保目錄制定后，中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)迎來(lái)醫(yī)保目錄擴(kuò)容期，醫(yī)保擴(kuò)容帶來(lái)指數(shù)一路上漲直至大牛市結(jié)束，2015年及2015年之前的醫(yī)藥行業(yè)極具本土特色，以仿制藥、中藥、中藥注射劑擴(kuò)容為重。

第二階段，2015H1-2018H1——醫(yī)保控費(fèi)、騰籠換鳥(niǎo)調(diào)整期：2015年中國(guó)實(shí)現(xiàn)三保合一，首次實(shí)現(xiàn)全民醫(yī)保覆蓋，中國(guó)醫(yī)保從擴(kuò)容期轉(zhuǎn)向控費(fèi)期。同時(shí)畢井泉局長(zhǎng)就任國(guó)家食藥監(jiān)總局局長(zhǎng)后，開(kāi)啟了一輪完整的從研發(fā)段到資本端再到支付端的全流程藥政改革，基本重塑了產(chǎn)業(yè)邏輯，中國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)進(jìn)入到騰籠換鳥(niǎo)、全面鼓勵(lì)創(chuàng)新的時(shí)期。

第三階段，2018H1-至今——集采開(kāi)啟深度回調(diào)期：受制于一致性評(píng)價(jià)、藥品集采和打擊輔助用藥等一系列行業(yè)肅清政策，前期仿制藥及中藥板塊受到較大打擊，醫(yī)藥指數(shù)開(kāi)始深度回調(diào)。

盡管指數(shù)整體在回調(diào)，但CXO以及服務(wù)等的崛起，亦形成新的分支，可以將其歸納為第四階段。

第四階段，2019初-2021H1——百花齊放創(chuàng)新回報(bào)期：受益于此前2015年開(kāi)始的創(chuàng)新回報(bào)、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、自主消費(fèi)等，醫(yī)療服務(wù)、CXO、創(chuàng)新藥械蓬勃發(fā)展，醫(yī)藥指數(shù)開(kāi)啟為期2年半的醫(yī)藥大牛市。

第五階段，2021H1-至今——高質(zhì)量發(fā)展下的再一輪深度回調(diào)：同上一輪調(diào)整類似，在產(chǎn)業(yè)政策方面，國(guó)家開(kāi)始強(qiáng)調(diào)鼓勵(lì)高水平高質(zhì)量發(fā)展，國(guó)內(nèi)外供應(yīng)鏈安全、政策安全等情緒面擔(dān)憂頻發(fā)，而表觀來(lái)看，賽道交易擁擠和板塊高估值是引發(fā)這一輪醫(yī)藥大調(diào)整的直接原因。

實(shí)際上，最近的醫(yī)藥“股災(zāi)”更像CXO、服務(wù)、創(chuàng)新藥這些行業(yè)的大潰敗，導(dǎo)致前期高倉(cāng)位押注在這幾個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的股民，有深刻的股災(zāi)的感覺(jué)。

參考過(guò)去幾輪醫(yī)藥下跌的幅度來(lái)看，A股醫(yī)藥表現(xiàn)最差的是2018年，申萬(wàn)醫(yī)藥指數(shù)跌幅約為40%;而港股的制藥、生物科技與生命科學(xué)則是2016年，跌幅44.12%。雖然由于基數(shù)的原因調(diào)整幅度不如此前，但就調(diào)整的深度而言，不管是港股還是A股，醫(yī)藥行業(yè)的跌幅已基本與近十年來(lái)跌幅最大的一年相當(dāng)。

再?gòu)墓乐到嵌葋?lái)看，申萬(wàn)醫(yī)藥行業(yè)整體歷史均值為38倍，而截至3月4日收盤，該板塊的PE僅為29.84倍，遠(yuǎn)低于歷史平均估值，接近歷史底部區(qū)域。一向高估值的醫(yī)療服務(wù)、CRO指數(shù)等估值也大幅回落，從最高的200倍降到70倍以下。港股多為創(chuàng)新藥未盈利企業(yè)，從市盈率角度無(wú)法判斷。但是很多企業(yè)股價(jià)大幅下降，且2023年逐步有產(chǎn)品進(jìn)入商業(yè)化，從研發(fā)管線來(lái)看，多數(shù)企業(yè)估值進(jìn)入合理偏低區(qū)間。

不僅如此，公募持倉(cāng)醫(yī)藥股比例持續(xù)下降，倉(cāng)位處于近三年歷史低位。數(shù)據(jù)顯示，2021Q4全部公募基金重倉(cāng)持倉(cāng)醫(yī)藥股比例為10.8%，剔除醫(yī)藥基金后的重倉(cāng)持倉(cāng)占比為6.7%，處于近三年來(lái)的低位水平。

從情緒上來(lái)講，前不久信迪利單抗出海遇挫，給創(chuàng)新藥帶來(lái)較大的負(fù)面情緒影響，但2月28日傳奇生物BCMACAR-T產(chǎn)品cilta-cel獲得美國(guó)FDA批準(zhǔn)，則將創(chuàng)新藥出海的信心重新拉回，也意味著中國(guó)創(chuàng)新藥研發(fā)水平進(jìn)入新的高度與發(fā)展階段。

雖然醫(yī)藥行業(yè)股價(jià)跌幅較大，但業(yè)績(jī)依舊維持較高的增長(zhǎng)水平。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年醫(yī)藥制造業(yè)全年增加值較2020年同比增長(zhǎng)24.8%，每月工業(yè)增加值同比增速均超過(guò)8%，最高月同比增速達(dá)34%，其中有5個(gè)月同比增速均超過(guò)25%。同時(shí)，2021年全年每月同比增速均高于全國(guó)工業(yè)整體增速。

此外，當(dāng)前正好處于業(yè)績(jī)披露期，從上市公司發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告來(lái)看，多數(shù)企業(yè)業(yè)績(jī)維持較高的增長(zhǎng)水平。截至3月4日，目前A股共有246家醫(yī)藥公司發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，其中預(yù)增、續(xù)盈以及略增共有125家，扭虧27家，預(yù)減、續(xù)虧以及首虧共85家。其中在預(yù)增、續(xù)盈以及略增中，凈利潤(rùn)變動(dòng)的下限增速在40%以上的共有82家，CXO上市公司普遍實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。

由此可見(jiàn)，對(duì)于當(dāng)前的醫(yī)藥行業(yè)并不用悲觀。當(dāng)然，醫(yī)藥行業(yè)作為強(qiáng)政策干擾市場(chǎng)，投資自然也離不開(kāi)政策面的支持。

機(jī)制創(chuàng)新到產(chǎn)品落地，三醫(yī)聯(lián)動(dòng)為醫(yī)藥創(chuàng)新保駕護(hù)航

一直以來(lái)，醫(yī)藥行業(yè)因其較強(qiáng)的剛需屬性，被認(rèn)為是是典型的弱周期行業(yè)。從總量來(lái)看，醫(yī)藥行業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，與國(guó)人身心健康密切相關(guān)。但是內(nèi)部組成部分不斷受到政策的調(diào)解，醫(yī)藥、醫(yī)療、醫(yī)保三方不斷優(yōu)化。其中，國(guó)家?guī)Я坎少?gòu)政策是近年來(lái)的重磅醫(yī)藥政策，該政策通過(guò)“以價(jià)換量”的原則，倒逼醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)朝著創(chuàng)新方向升級(jí)，加快推進(jìn)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。而醫(yī)療服務(wù)價(jià)格的動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)，以及DRG/DIP支付方式的革新，也讓各方形成了新的平衡點(diǎn)，推動(dòng)醫(yī)藥行業(yè)健康發(fā)展。

醫(yī)藥方面：《藥品專利糾紛早期解決機(jī)制實(shí)施辦法(試行)》《藥品專利糾紛早期解決機(jī)制行政裁決辦法》等政策出臺(tái)，推動(dòng)藥品專利體系建設(shè)，標(biāo)志著中國(guó)藥品專利鏈接時(shí)代的到來(lái)?！兑耘R床價(jià)值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》《創(chuàng)新藥臨床藥理學(xué)研究技術(shù)指導(dǎo)原則》等政策出臺(tái)，鼓勵(lì)研發(fā)創(chuàng)新，強(qiáng)化對(duì)創(chuàng)新藥的研發(fā)指引，細(xì)化藥物研發(fā)監(jiān)管內(nèi)容，提升規(guī)范程度。

醫(yī)療方面：《深化醫(yī)療服務(wù)價(jià)格改革試點(diǎn)方案》提出到2025年，深化醫(yī)療服務(wù)價(jià)格改革試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)向全國(guó)推廣。《公立醫(yī)院高質(zhì)量發(fā)展促進(jìn)行動(dòng)(2021-2025年)》明確了“十四五”時(shí)期公立醫(yī)院高質(zhì)量發(fā)展的具體行動(dòng)。《關(guān)于推廣三明市分級(jí)診療和醫(yī)療聯(lián)合體建設(shè)經(jīng)驗(yàn)的通知》提出了推進(jìn)分級(jí)診療和醫(yī)療聯(lián)合體建設(shè)的重點(diǎn)工作任務(wù)，并進(jìn)一步明確了推廣三明模式是今后一段時(shí)期國(guó)家醫(yī)改工作的重點(diǎn)。只有切實(shí)關(guān)切到醫(yī)院、醫(yī)生的利益，形成良性醫(yī)療價(jià)格體系和醫(yī)生薪酬體制，才能從根本上改善用藥結(jié)構(gòu)，從使用端形促進(jìn)創(chuàng)新藥的需求。

醫(yī)保方面：《2021年國(guó)家醫(yī)保藥品目錄調(diào)整工作方案》推出，促進(jìn)醫(yī)保目錄進(jìn)一步優(yōu)化，并加快新藥、罕見(jiàn)病用藥和抗癌藥進(jìn)入醫(yī)保進(jìn)程?！蛾P(guān)于建立完善國(guó)家醫(yī)保談判藥品“雙通道”管理機(jī)制的指導(dǎo)意見(jiàn)》政策出臺(tái)，各地積極探索“雙通道”的管理機(jī)制,極大提高了談判藥品的可及性。三是醫(yī)保支付方式改革向縱深發(fā)展。國(guó)家醫(yī)療保障局印發(fā)《DRG/DIP支付方式改革三年行動(dòng)計(jì)劃》，指出未來(lái)三年，將以加快建立管用高效的醫(yī)保支付機(jī)制為目標(biāo)，分期分批加快推進(jìn)，到2025年底，DRG/DIP支付方式覆蓋所有符合條件的開(kāi)展住院服務(wù)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，基本實(shí)現(xiàn)病種、醫(yī)保基金全覆蓋。

綜合來(lái)看，從機(jī)制創(chuàng)新到產(chǎn)品落地，只有讓患者、醫(yī)生、醫(yī)院、藥企、各方面權(quán)益和需求得到保障之后，新藥需求才能得以釋放，新藥研發(fā)也將有序進(jìn)行，醫(yī)藥行業(yè)也將健康良性發(fā)展。

而落到相關(guān)標(biāo)的，以三個(gè)產(chǎn)業(yè)維度的代表為例，如生物醫(yī)藥代表君實(shí)生物(01877，688180.SH)為例，該公司是國(guó)內(nèi)首家獲得抗PD-1單抗NMPA上市批準(zhǔn)、抗PCSK9單抗NMPA臨床申請(qǐng)批準(zhǔn)的中國(guó)公司，并取得了全球首個(gè)治療腫瘤抗BTLA阻斷抗體在中國(guó)NMPA和美國(guó)FDA的臨床申請(qǐng)批準(zhǔn)，也是全球首個(gè)在健康受試者中開(kāi)展新冠中和抗體臨床試驗(yàn)的公司，具有由近50項(xiàng)在研產(chǎn)品組成的豐富的研發(fā)管線，覆蓋五大治療領(lǐng)域，包括惡性腫瘤、自身免疫系統(tǒng)疾病、慢性代謝類疾病、神經(jīng)系統(tǒng)類疾病以及感染性疾病。

公司以特瑞普利單抗為基石藥物全面布局IO領(lǐng)域，同時(shí)也在積極布局下一代免疫療法靶點(diǎn)和新技術(shù)，如雙抗平臺(tái)、ADC藥物研發(fā)平臺(tái)、siRNA藥物研發(fā)平臺(tái)。目前公司腫瘤免疫領(lǐng)域布局有BTLA單抗、CD112R、TIGIT單抗、PARP等品種，代謝和自免領(lǐng)域布局有PCSK9、IL-17等品種。此外，公司在新冠抗病毒領(lǐng)域，新冠中和抗體獲得多國(guó)政府訂單，小分子口服藥已獲烏茲別克緊急授權(quán)使用。在疫情的后時(shí)代，公司在研的新冠用藥有望給公司帶來(lái)超預(yù)期的收益。

在說(shuō)器械代表，比如萬(wàn)東醫(yī)療(600055.SH)，該公司致力于醫(yī)用X射線診斷設(shè)備、磁共振成像設(shè)備、齒科診斷和治療設(shè)備、血液健康產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)與銷售，是國(guó)內(nèi)主要的醫(yī)療器械提供商之一

雖然萬(wàn)東醫(yī)療的各項(xiàng)技術(shù)指標(biāo)不如海外西門子、飛利浦等高端產(chǎn)品，但是隨著分級(jí)診療的不斷深化，基層醫(yī)療分診需求有望爆發(fā)，帶動(dòng)中端診斷設(shè)備市場(chǎng)需求崛起。近期美的集團(tuán)入股萬(wàn)東醫(yī)療，借助美的集團(tuán)優(yōu)秀的生產(chǎn)工藝，萬(wàn)東醫(yī)療的產(chǎn)品質(zhì)量或?qū)⒂兴嵘?，而美的在全?guó)的銷售渠道也將助力萬(wàn)東醫(yī)療的產(chǎn)品快速放量。

在如康德萊醫(yī)械(01501)，其2020年有7項(xiàng)產(chǎn)品獲得了國(guó)內(nèi)的產(chǎn)品注冊(cè)證，TAVR產(chǎn)品已于2021年11月完成首例植入，該例手術(shù)也是全球首例帶有錨定結(jié)構(gòu)的球擴(kuò)式TAVR產(chǎn)品用于重度主動(dòng)脈瓣關(guān)閉不全患者的瓣膜置換手術(shù)。緊接著12月，又與上海交通大學(xué)醫(yī)學(xué)院附屬第九人民醫(yī)院戴尅戎院士團(tuán)隊(duì)歷經(jīng)十一年合作研發(fā)的骨髓血穿刺抽吸循環(huán)器械獲批上市。骨髓血穿刺抽吸循環(huán)器械的上市為骨修復(fù)領(lǐng)域提供創(chuàng)新解決方案，這也是此類國(guó)產(chǎn)醫(yī)療器械獲得的首張注冊(cè)證。

最后說(shuō)特色產(chǎn)業(yè)鏈的中國(guó)同輻(01763)，該公司是中國(guó)同位素及輻射技術(shù)應(yīng)用領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)。其影像診斷及治療用放射性藥品等業(yè)務(wù)在中國(guó)市場(chǎng)均占主體地位，也是中國(guó)放射源產(chǎn)品市場(chǎng)中最大的產(chǎn)品生產(chǎn)供應(yīng)商，是國(guó)內(nèi)唯一的輻照用鈷、醫(yī)用鈷等放生源產(chǎn)品供應(yīng)商。

2021年上半年，公司共有7中在研影像診斷及治療用放射性藥品，其中放射性藥品131I-MIBG注射液、氟化鈉注射液正處于臨床試驗(yàn)階段，放射性藥品鈀密封籽源目前待批準(zhǔn)進(jìn)入臨床試驗(yàn)，另有四種處于不同研發(fā)階段的影像診斷及治療用放射性藥品。2021年上半年，公司知識(shí)產(chǎn)權(quán)方面成果較多，共申請(qǐng)專利40項(xiàng)，其中發(fā)明專利24項(xiàng);登記軟件著作權(quán)三項(xiàng)。