俄烏給通脹火上澆油，蘋果(AAPL.US)、特斯拉(TSLA.US)、英偉達(dá)(NVDA.US)誰腰板更直？

在這一季的美股綜述中，海豚君給大家覆蓋了當(dāng)前美股宏觀的情況(《美股狂歡結(jié)束，太多人在裸泳?》)。

而從最近的局勢中，又加了一個俄烏沖突，在預(yù)期中可能進一步拉長、拉高通脹預(yù)期，導(dǎo)致這輪通脹成為更加地“頑固不化”。

在海豚君覆蓋的美股巨頭當(dāng)中，除了具備規(guī)模性產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)敞口的巨無霸(《巨頭下跌也能深不見底?淺談為何微軟、亞馬遜安全》)和依然以消費&移動互聯(lián)網(wǎng)為主賽道的美股巨頭(《消費互聯(lián)網(wǎng) “卷王” 之爭， Meta、谷歌、奈飛們拼刺刀》)之外，還有三個代表的是支撐這些商業(yè)模式的硬件基礎(chǔ)——英偉達(dá)(NVDA.US)、蘋果(AAPL.US)，甚至包括特斯拉(TSLA.US)。

整體這三家公司中，處于行業(yè)二級導(dǎo)位置的英偉達(dá)和處在爆發(fā)性賽道的特斯拉，過去一年中均享受了超過的估值，而海豚君在此前的判斷中已經(jīng)指出，美國收水的大背景下，他們有殺估值的風(fēng)險。

而在實際結(jié)果上，兩家公司業(yè)績確實一如既往的靚麗，但是并無“增量”的出彩之處，股價不明顯回調(diào)。而蘋果的表現(xiàn)，尤其是在毛利端，則相對超出了海豚君原本的預(yù)期。

當(dāng)前宏觀Beta對成長和科技的估值壓力已成共識，在這種情況下優(yōu)選個股尤其重要。海豚君也基于當(dāng)前的宏觀情況，與個股四季度業(yè)績所傳遞的增量信息，更新了對這幾家公司的判斷，整體如下：

以下直接進入三家硬科技公司的具體分析：

一、蘋果：轉(zhuǎn)嫁成本壓力，就服你!

2022年以來，整個市場籠罩在加息預(yù)期、美聯(lián)儲收水等宏觀層面的影響下，納斯達(dá)克年內(nèi)至今已經(jīng)下挫近20%。而在疲軟的大市場背景下，蘋果再一次交出了一份超預(yù)期的財報。海豚君在蘋果財報解讀《蘋果的硬實力，又甜又香》中已經(jīng)第一時間給出了詳細(xì)的解讀。

這個季度的蘋果表現(xiàn)其實是超出了海豚君的預(yù)期，如果去掉瑣碎的信息，去看最大的Beat，那它就是蘋果在宏觀PPI大通脹背景下，超級強悍的轉(zhuǎn)移供應(yīng)鏈壓力的能力。

在所看的大多數(shù)消費品當(dāng)中(如果按照巴菲特投資蘋果的邏輯，把它看成消費品的話)，譬如國內(nèi)的美的、格力等等，在缺芯、原材料漲價的過程中，毛利都被強力稀釋。

而蘋果直接反套路，毛利率不降反升，超出市場預(yù)期近2pct。這個背后是蘋果不僅是蘋果的“軟”實力還有“硬”實力：

“硬”實力上：國內(nèi)安卓陣營龍頭H手機缺位之后，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈地位相對議價權(quán)的提升、帶動手機價格再次往高端躥升;全產(chǎn)品線推進芯片自研+果系操作系統(tǒng)的互通進一步強化了產(chǎn)品的硬實力，帶來硬件毛利的巨幅釋放，同時收入端也保持最近幾個季度以來的一貫強勢。

“軟”實力上：在全球互聯(lián)網(wǎng)邁入存量之后，蘋果利用移動時代應(yīng)用商店的流量入口地位，利用用戶隱私政策的調(diào)整，重調(diào)廣告預(yù)算的再分配，包括引導(dǎo)用戶APP內(nèi)付費，加強了自己互聯(lián)網(wǎng)板塊的變現(xiàn)能力，推動收入和利潤的雙雙釋放。

來源：公司財報，長橋海豚投研

整體而言，蘋果本季度財報體現(xiàn)了公司的產(chǎn)品能力和產(chǎn)業(yè)鏈地位，也增加了投資者對其長期持有的信心。雖然蘋果在近期也受宏觀Beta的影響，但蘋果仍是納斯達(dá)克的眾公司中表現(xiàn)較優(yōu)的一只。

對于毛利率的提升，公司自己的解釋是“產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善“。而在海豚君看來，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善的量化表現(xiàn)就是iPhone、Mac價格上的上漲，一定程度上這個是安卓系龍頭的H廠商的缺位、自研芯片+系統(tǒng)互通帶來的產(chǎn)品力上升之后，消費者對蘋果的產(chǎn)品價格帶上行”買賬”的。

這個在海豚君看來是具備長線的持續(xù)性的，因此本次財報后，海豚君主要上調(diào)了蘋果硬件端的長期毛利率預(yù)期和中短期Mac業(yè)務(wù)的增長預(yù)期。

更新模型后，按照2.5%的永續(xù)增長和8.23%的折現(xiàn)率，DCF估值206美元/股，較當(dāng)前股價溢價25%。

近期市場有對長期收益率變化的顧慮，從而可能會影響WACC水平。這方面，可以留意海豚君給出的不同折現(xiàn)率水平下的區(qū)間。從市場表現(xiàn)看，即使在宏觀Beta的影響下，蘋果仍能表現(xiàn)得較為穩(wěn)健。

二、人心渙散，投特斯拉要“安全第一”

虎年開年后，整個新能源板塊人心渙散，稱神的特斯拉股價也一瀉千里，年初至今跌幅已經(jīng)超20%，1月底公布的四季報也沒能成為投資者的定心丸，市場情緒如《周期》中所講的擺鐘，繼續(xù)向悲觀的方向擺動。說到底，對于特斯拉的估值，基本面固然重要，但市場情緒也一樣重要。市場情緒變化多端，我們先來把握基本面。

再來回顧以下特斯拉的四季報，其中透露出一絲的契合股價表現(xiàn)的跡象(詳情可參考《一騎絕塵的特斯拉，將迎來中場休息?》)。毛利率、凈利潤等指標(biāo)表現(xiàn)一貫沖擊投資者心神的特斯拉，其四季報超預(yù)期的幅度其實很小，似有放緩的勢頭。

汽車制造銷售仍舊是公司當(dāng)前的業(yè)績基石。四季度汽車銷售毛利率30.3%，環(huán)比三季度持平，相比前三個季度每個季度都會環(huán)比提升2-3pct，公司汽車業(yè)務(wù)毛利率爬升的過程或?qū)⒏嬉欢温?，這與資本市場期待的自動駕駛賦能毛利率的邏輯顯然不同。

軟件、儲能、服務(wù)等仍處于講故事階段的業(yè)務(wù)，其估值在宏觀收水的背景下，會快速打折。

來源：公司財報，長橋海豚投研

特斯拉公布三季報前后，市場情緒一片樂觀，長橋海豚君曾做了一個極度樂觀的估值，嘗試尋找公司股價的天花板，(詳情參見《特斯拉賣票補稅，特斯拉股價何去何從?》)。而當(dāng)下市場情緒悲觀，因此長橋海豚君以保守的態(tài)度來看看特斯拉的價值，嘗試尋找特斯拉的投資機會。

我們依舊回歸到銷量和盈利能力兩個影響估值的核心因素：

1、銷量

新能源行業(yè)的持續(xù)擴張是特斯拉快速出貨的土壤，近期新能源板塊的殺跌，一方面受宏觀環(huán)境利空成長股的影響，另一方面也有市場對2022年新能源汽車出貨量信心不足的原因。

對于特斯拉的銷量預(yù)期，長橋海豚君倒并不悲觀，不過相比之前的樂觀假設(shè)有小幅下調(diào)。

來源：公司財報，長橋海豚投研

盡管中國新能源乘用車的滲透率在12月份達(dá)到了21%左右，2021年全年實現(xiàn)了15%的滲透率，但從全球市場的角度看，根據(jù)國家能源署數(shù)據(jù)顯示，全球電動汽車2022年銷量較2021年翻倍，達(dá)到660萬輛，滲透率約9%，仍處于空間廣闊、可快速滲透的階段。

在有需求基礎(chǔ)的情況下，產(chǎn)能成為限制特斯拉出貨的重要因素，不過特斯拉近期的產(chǎn)能面的變化都是向好的，包括美國德州工廠一季度末的投產(chǎn)、德國柏林工廠3月的開工以及上海第二工廠推動公司中國產(chǎn)能達(dá)200萬輛等。

綜上，長橋海豚君預(yù)測對銷量的調(diào)整不大，預(yù)測2022年特斯拉銷量144萬輛(下調(diào)10萬輛)，2026年假設(shè)全球新能源汽車滲透率25%，特斯拉銷量約450萬輛(下調(diào)20萬輛，5年復(fù)合增速37%)，對應(yīng)全球市占率20%;

2、盈利能力

此前長橋海豚君對公司盈利能力的樂觀預(yù)期，參考的是軟硬一體、極具品牌力的蘋果公司，認(rèn)為特斯拉強大的工程制造能力和軟件變現(xiàn)是公司盈利能力媲美蘋果的底氣，并假設(shè)特斯拉2025年毛利率38%、凈利率約20%。

考慮到軟件變現(xiàn)還處于早期階段，特斯拉FSD裝載率也沒有提升的確定性，因此從保守的角度，暫時先不要將軟件變現(xiàn)帶來的毛利率提升打入估值，僅考慮特斯拉強大的工程制造能力帶來的硬件本身的高毛利，假設(shè)公司汽車銷售毛利率維持在30%左右，儲能、服務(wù)等低毛利業(yè)務(wù)導(dǎo)致公司整體毛利率在28%左右，扣除約12個點的費用率和15%的所得稅，公司凈利率在12%-15%之間。

并且從行業(yè)發(fā)展的趨勢來看，新能源行業(yè)的競爭勢必會更加激烈，中國市場已經(jīng)百花齊放，歐洲和美國市場的短暫沉睡的汽車大廠也在逐漸抬頭，日益激烈的競爭會削弱特斯拉終端定價的市場勢力。

此外以電池、芯片為代表的原材料上漲的壓力也還沒有消除，盈利能力的提升的確定性不在。

整體觀點，在銷量相對中性、盈利相對保守的核心假設(shè)下，特斯拉DCF估值約為7770億元，對應(yīng)股價約750美元，較2022年2月27日收盤價815元還有7%的下降空間。

綜合考慮當(dāng)前情緒面和流動性對成長性、高估值股票帶來的股價下行壓力，長橋海豚君認(rèn)為特斯拉股價雖然還沒有回調(diào)到舒適的“擊球區(qū)”，但正在逐步靠近，后續(xù)在股價調(diào)整中可以開始關(guān)注行業(yè)及個股的反轉(zhuǎn)機會。

三、英偉達(dá)高增長不假，論性價比還是差點意思

在短期通脹上沖后提升了市場對加息的預(yù)期，宏觀Beta風(fēng)險成了市場顧慮的重要因素，而最直接的體現(xiàn)就在殺估值。

而英偉達(dá)作為高估值股票的代表，曾經(jīng)最高估值接近百倍PE。在本輪宏觀收水中預(yù)期中，英偉達(dá)的股價從最高點的346美元下挫至208美元，90天內(nèi)的下跌幅度一度高達(dá)40%。

誠然，本季度英偉達(dá)交出了一份還不錯的答卷，在收入和毛利率上均創(chuàng)公司歷史新高。

但在財報后的當(dāng)天，英偉達(dá)仍出現(xiàn)了7%以上的跌幅。一份還不錯的財報，也沒能阻止市場對高估值公司的擔(dān)憂。(海豚君的英偉達(dá)財報解讀《英偉達(dá)：超預(yù)期業(yè)績背后的隱憂 》)

我們從游戲業(yè)務(wù)、數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)和毛利率三方面看：

游戲業(yè)務(wù)：英偉達(dá)的游戲業(yè)務(wù)在本季延續(xù)高增長態(tài)勢。疫情催生的在家辦公、居家娛樂等生活方式，帶動了PC市場中對GPU的需求。而隨著疫情影響的淡化，英偉達(dá)在本季仍迎來了近40%的增長，主要得益于虛擬貨幣上漲帶來的挖礦需求和市場對高端GPU產(chǎn)品的需求。

來源：公司財報，長橋海豚投研

英偉達(dá)目前的游戲業(yè)務(wù)中，不單單有PC領(lǐng)域的獨顯，還包括了一部分的挖礦領(lǐng)域。由于GPU本身具有通用性，不僅可以用于PC領(lǐng)域的獨顯，同時也有部分用于挖礦領(lǐng)域。雖然英偉達(dá)推出過CMP卡專用于挖礦來減少挖礦對PC獨顯的擠兌，但市場中仍有很多GPU被用于挖礦。

從近半年來英偉達(dá)公司和比特幣價格的走勢看，兩者存在一定的同漲/同跌趨勢。當(dāng)比特幣價格上漲時，英偉達(dá)的股價也有拉升動力。比特幣價格上漲，刺激挖礦需求，提升了市場對公司游戲業(yè)務(wù)的預(yù)期。

來源：公司財報，長橋海豚投研

海豚君預(yù)期，英偉達(dá)的游戲業(yè)務(wù)有望憑借自身強大GPU產(chǎn)品力繼續(xù)增長，特別是Ampere架構(gòu)產(chǎn)品的拉動。此外，由于該業(yè)務(wù)中有一部分用于挖礦領(lǐng)域，游戲業(yè)務(wù)的增長一定程度上也受到虛擬貨幣價格的影響。

數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)：本季英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)再創(chuàng)歷史新高，已經(jīng)連續(xù)9個季度實現(xiàn)高增長。此前公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)增長主要由于收購Mellanox的收購，業(yè)務(wù)并表直接帶來了高增長。而本次并表的直接影響在2021年第二季度已經(jīng)結(jié)束，隨后數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)仍能保持高增長主要來自于下游云業(yè)務(wù)的強勁需求和公司內(nèi)生增長的實力。

來源：公司財報，長橋海豚投研

數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的下游主要是全球各大云廠商，英偉達(dá)的高增長一部分來自于整個行業(yè)的高增長。海豚君統(tǒng)計全球各大核心云廠商的資本開支情況，在疫情后總體呈現(xiàn)有增無減的態(tài)勢，在2020和2021年都有30%以上的增長，這為英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)高增長奠定了行業(yè)面的基礎(chǔ)。

來源：公司財報，長橋海豚投研

海豚君預(yù)期，隨著下游云廠商資本開支擴張，英偉達(dá)的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)有望繼續(xù)高增長，但增速相對目前可能會有所回落。同時由于英偉達(dá)在算力方面的優(yōu)勢，公司業(yè)務(wù)增速仍有望好于行業(yè)增速。

毛利率：本季英偉達(dá)毛利率同樣創(chuàng)新高，繼續(xù)維持毛利率向上的趨勢。在疫情最嚴(yán)重時候，公司在供應(yīng)鏈等影響下毛利率出現(xiàn)明顯下滑。當(dāng)疫情因素逐漸緩解后，在Ampere GPU等產(chǎn)品帶動下，公司毛利率重返65%左右的高位。

來源：公司財報，長橋海豚投研

海豚君預(yù)期，隨著Ampere GPU的出貨和“三芯戰(zhàn)略”的推進，英偉達(dá)的毛利率有望繼續(xù)穩(wěn)步向上的趨勢。

整體而言，英偉達(dá)本季度交出了一份還不錯的財報，在游戲業(yè)務(wù)和數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)維持高增長的態(tài)勢，同時毛利率也保持向上提升。在宏觀Beta的影響下，英偉達(dá)的財報仍阻擋不住殺估值的市場表現(xiàn)。

雖然英偉達(dá)在下季度收入方面給出了超預(yù)期指引，但成本和費用端的提升給公司帶來較大的業(yè)績壓力。尤其是對于ARM收購案的終止，將給英偉達(dá)在2023財年第一季度造成13.6億美元的運營費用，該數(shù)值大約占公司季度凈利潤的4成左右。

本次財報后，海豚君主要調(diào)增了英偉達(dá)游戲業(yè)務(wù)和數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的增長預(yù)期，同時在市場加息預(yù)期下調(diào)高了折現(xiàn)率水平。更新模型后，按照3%的永續(xù)增長和9.32%的折現(xiàn)率，DCF估值247美元/股，與當(dāng)前股價未見明顯溢價。

近期市場有對長期收益率變化的顧慮，從而可能會影響WACC水平。這方面，可以留意海豚君給出的不同折現(xiàn)率水平下的區(qū)間。英偉達(dá)作為高估值股票，受宏觀Beta的影響較大。

本文編選自長橋海豚投研微信公眾號，智通財經(jīng)編輯：楊萬林