Emerson Analytics再失手，做空天工國際（00826）“漏洞百出”

2月15日，Emerson Analytics(中文名：艾默生)發(fā)布了一則做空天工國際(00826)的研究報告，后者于2月16日發(fā)布自愿澄清公告，表示公司董事會強烈否認(rèn)該報告針對公司作出的不公平負(fù)面陳述╱評論，并認(rèn)為有關(guān)陳述╱評論為毫無根據(jù)且嚴(yán)重誤導(dǎo)。且在2月25日，天工國際再發(fā)一則澄清公告，對艾默生的相關(guān)不實陳述做了詳細(xì)說明。

截至2月25日收盤，天工國際股價為3.67港元每股，較艾默生發(fā)布做空報告當(dāng)日的股價下跌近8%?？紤]到這期間恒生指數(shù)亦整體呈下跌趨勢，跌幅近7%，因此天工國際的股價表現(xiàn)相對大盤而言為正常走勢，這就意味著做空報告并未對天工國際股價造成實質(zhì)影響。

在做空前買入目標(biāo)公司的淡倉，然后發(fā)布做空研究報告，在目標(biāo)公司股價大跌時獲利了結(jié)往往是做空機構(gòu)的慣用伎倆，而天工國際最近3個月以來的異常做空數(shù)據(jù)或能說明，艾默生的此次做空行動或已謀劃良久。

據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，自2021年12月中旬開始，天工國際未平倉賣空股票數(shù)量便持續(xù)增長，從1953.4萬股一路漲至2月15日時的2791.8萬股，增長近43%。粗略估算下，這一過程中的做空平均成本大概在4.2港元左右，即這期間新增的做空股份的成本或超3500萬港元。

艾默生是做空領(lǐng)域的老玩家，沽空案例不在少數(shù)，其成功沽空過神冠控股、旭光新材料、南方能源、桑德國際、華瀚健康、中國光纖，使該等公司不是退市便是長期停牌;亦沽空過魏橋紡織、天鴿互動，讓二者股價持續(xù)下跌。

成功案例顯著，但艾默生沽空失敗的例子也不少，這其中還不乏大牛股。其做空過周黑鴨(01458)，但周黑鴨在此后兩年內(nèi)大漲近4倍;做空過偉祿集團(01196)，但該股在此后的兩年半中大漲近3倍;做空過中國宏橋(01378)，而中國宏橋2021年9月股價創(chuàng)下歷史新高。

顯然，市場對于被做空的公司也有自己的判斷，真正有價值的企業(yè)，并不懼做空。而細(xì)看艾默生做空失敗的幾個公司，均有一個共同點，即做空研究報告發(fā)布后，對做空目標(biāo)的股價影響并不大，這說明市場對做空研究報告并不買賬。

就艾默生此次對天工國際的做空，縱觀全文，其對天工國際業(yè)務(wù)的不了解以及論證的粗糙很難讓人相信這是一家知名做空機構(gòu)，最明顯的莫過于其認(rèn)為天工國際夸大了模具鋼的產(chǎn)量。

艾默生表示，天工國際的模具鋼和高速鋼分別由天工愛和特鋼有限公司生產(chǎn)(以下簡稱“天工愛和”)、江蘇天工工具新材料股份有限公司(以下簡稱“天工工具新材料”)負(fù)責(zé)生產(chǎn)。其通過調(diào)查天工愛和在鎮(zhèn)江市生態(tài)環(huán)境局官網(wǎng)的排污文件發(fā)現(xiàn)，天工國際的模具鋼產(chǎn)能是10萬噸，并非是18.17萬噸，因此艾默生認(rèn)為天工國際明顯夸大了模具鋼產(chǎn)量。

但現(xiàn)實是，18.17萬噸的模具鋼產(chǎn)量并非是天工國際2020年年報中的數(shù)字，而是艾默生通過假設(shè)及調(diào)查所估計的數(shù)字;且天工愛和、天工工具新材料均可生產(chǎn)模具鋼，天工國際會根據(jù)市場需求調(diào)節(jié)兩家廠的模具鋼產(chǎn)能。同時，句容市天工新材料科技有限公司(簡稱“句容天工新材料”)亦可生產(chǎn)模具鋼。

根據(jù)天工國際的生產(chǎn)記錄，公司2020年的模具鋼成品的產(chǎn)量為16.8萬噸。其中天工愛和生產(chǎn)11.3萬噸，天工工具新材料生產(chǎn)3.7萬噸，句容天工新材料生產(chǎn)1.8萬噸。前后一對比可發(fā)現(xiàn)，艾默生錯的有些離譜，連天工國際哪些實體可生產(chǎn)模具鋼都未曾弄清楚。

為坐實天工國際夸大模具鋼產(chǎn)量，艾默生還在天工國際模具鋼的出口數(shù)據(jù)上“下功夫”。其直接采用非官方第三方mysteel對于模具鋼出口銷量的預(yù)測，然后對比天工國際數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)天工國際2019、2020年模具鋼出口銷量占全國總出口銷量的比例分別為102%、93%?；诖?，其認(rèn)為天工國際模具鋼出口銷量造假。

但是一看貼在做空報告中的mysteel的數(shù)據(jù)圖，真是讓人大跌眼鏡。艾默生所謂的全國模具鋼出口銷量數(shù)據(jù)，居然是mysteel跟蹤的十幾家樣本企業(yè)的數(shù)據(jù)，并非全國行業(yè)數(shù)據(jù)。我國的模具鋼廠并不在少數(shù)，十幾家企業(yè)的數(shù)據(jù)顯然代表不了全國的出口水平。而天工國際年報所列的出口數(shù)字是以發(fā)票及出口報關(guān)為依據(jù)。公司已向鎮(zhèn)江海關(guān)再次核實，2020年的出口量確實為5.4萬噸，所有數(shù)據(jù)有據(jù)可查，因此艾默生說天工國際夸大出口量毫無邏輯可言。

此外，在艾默生論證天工國際夸大模具鋼利潤率方面，其邏輯亦有明顯不合理之處。艾默生將天工國際與同行對比后發(fā)現(xiàn)，天工國際的EBIT利潤率遠(yuǎn)高于后兩者。

但值得注意的是，艾默生所例舉的兩個對比者均未直接披露模具鋼的EBIT數(shù)據(jù)。其中，所例舉的那家上海上市公司的“工具鋼”分部按行業(yè)慣例可知是模具鋼加高速鋼一起披露，在此條件下無法算出模具鋼毛利率。而另一例舉對象為深圳上市公司的非全資附屬公司，該公司的高速鋼產(chǎn)品似乎與焊接材料歸入同一類別，綜合計算了毛利率，因此也無法準(zhǔn)確計算高速鋼的毛利率水平。換句話說，艾默生對于兩家同行的相關(guān)對比數(shù)據(jù)是自己預(yù)測的，并不代表二者的真實情況。

艾默生還從產(chǎn)品售價以及成本兩個角度論證了天工國際的EBIT利潤率被夸大，但其所用數(shù)據(jù)實在難以讓人信服。為證明天工國際的模具鋼產(chǎn)品價格低，艾默生在mysteel上對比了天工國際與撫順特鋼的產(chǎn)品4Cr5MoSiV1/H13的售價，從而得出此結(jié)論。

但值得注意的是，雖然是同一款產(chǎn)品，但對比的這一產(chǎn)品在規(guī)格上明顯不同，撫順特鋼的產(chǎn)品規(guī)格是25-90*151-305，而選取的天工國際的產(chǎn)品規(guī)格是30-70*205-801，不同規(guī)格的產(chǎn)品之間價格差異顯著，如此做比較，顯然不嚴(yán)謹(jǐn)。且該數(shù)據(jù)僅僅是2021年12月30日一天，并不是長期數(shù)據(jù)，短期各廠家價格波動很正常;同時，該價格也只是蘇州市場的價格，不代表全國，更不代表海外市場;此外，4Cr5MoSiV1/H13僅是模具鋼的一個品種，并不能合理的反映天工國際整體模具鋼的售價。且天工國際在澄清公告中表示，公司檢查了2022年1月份的已完成銷售發(fā)票，4Cr5MoSiV1/H13的每噸平均售價為18593元人民幣，產(chǎn)品價格介乎17000元至20700元不等。顯然，在這個數(shù)據(jù)的采用上，艾默生以點替面、以短期衡量長期的邏輯漏洞十分明顯。

在成本控制方面，艾默生認(rèn)為，廢鋼的回收利用是行業(yè)內(nèi)成本控制的慣用手法，2020年撫順特鋼的廢鋼利用率為96.1%，但撫順特鋼的EBIT利潤率仍低于天工國際。

事實上，決定EBIT利潤率的因素仍有很多，并不止是艾默生上述所說的兩個，天工國際認(rèn)為，公司在模具鋼、高速鋼方面的低成本與原材料、電費開支、設(shè)備升級和工藝改進等多個因素有關(guān)系。在原材料方面，公司在制造過程中使用大量合金廢料，以達到更好的成本控制。在收取原材料后，天工國際會對其進行嚴(yán)格審查，抽取樣本進行化學(xué)測試，確保其質(zhì)量符合要求。同時，由于下游模具及切削工具制造商集中于長三角及珠三角地區(qū)，天工國際在獲取合金廢料資源方面運輸成本低，有地域優(yōu)勢，而艾默生所對比的兩家公司分別位于河北和遼寧，獲取合金廢料的渠道或與公司不同。

在特鋼產(chǎn)業(yè)中，電價在成本中亦占了較大一部分，天工國際在部分生產(chǎn)加工過程中使用液化天然氣的同時，公司亦安排工作時間表，將耗電量最大的工序(包括熔煉)放在非用電高峰時間段進行，借用非高峰期的較低電價，節(jié)省了電費開支。

此外，天工國際改造了傳統(tǒng)的工藝技術(shù)，其成功改良若干模具鋼產(chǎn)品的工藝，可降低金屬損失及燃料費用。改良工藝通過優(yōu)化澆注的溫度和速度，控制澆注鋼錠冒口部分鋼液的凝固收縮量，從而改善鋼錠內(nèi)部質(zhì)量，提高成材率，減少了后道工序加工成本。同時，天工國際在過去數(shù)年采購了新生產(chǎn)設(shè)備完善生產(chǎn)線，精簡了生產(chǎn)流程提升了生產(chǎn)效率，以削減勞工成本，降低了制造費用。

通過上述的分析不難發(fā)現(xiàn)，艾默生對天工愛和及天工工具新材料的業(yè)務(wù)不了解;在考慮模具鋼的高毛利率時，僅用了一日及單個產(chǎn)品的價格做對比，有失公允;且簡單引用第三方并不能真實展現(xiàn)全國市場的數(shù)據(jù)也表明了艾默生的“潦草”，這也就不奇怪做空報告發(fā)布后天工國際股價并沒有按照艾默生的預(yù)期反應(yīng)。

回首過往，始建于1981年的天工國際已有40年的歷史，其于1987年正式確定了切削工具業(yè)務(wù)后，在1992年將業(yè)務(wù)向上游延伸至冶煉高速鋼。由于高速鋼和模具鋼大部分設(shè)備通用，為最大限度提升資產(chǎn)利用率，公司2005年開始橫向延伸做模具鋼，至此之后一直在工模具鋼領(lǐng)域深耕，并于2019年11月建成了國內(nèi)首條規(guī)模化工模具鋼粉末冶金生產(chǎn)線，攻克卡脖子業(yè)務(wù)，一舉打破海外壟斷，成為國內(nèi)唯一掌握粉末冶金工模具鋼規(guī)?；a(chǎn)的企業(yè)。

從默默無聞到如今引領(lǐng)國內(nèi)特鋼行業(yè)發(fā)展，40年的歷史見證了天工國際的崛起，憑其所掌握的先進技術(shù)，說天工國際是特鋼行業(yè)的核心資產(chǎn)亦不為過，正是有天工國際這樣的企業(yè)，讓特鋼行業(yè)的脊梁挺起來了，中國在工模具鋼領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了全面的國產(chǎn)替代。