中國(guó)最“毒”的公司——天德化工(00609)

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“王雅媛港股圈”，作者黃志鴻，原標(biāo)題：中國(guó)最“毒”的公司

投資界上有一句俗話叫做“投資不過(guò)山海關(guān)”，輝山乳業(yè)(6863.HK)的教訓(xùn)還歷歷在目。

而近幾年，山東的化工企業(yè)也是市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)：東岳集團(tuán)(189.HK)和中國(guó)宏橋(1378.HK)等企業(yè)，因?yàn)樨?cái)務(wù)造假或企業(yè)治理問(wèn)題而退市或停牌。

但是，投資不能打地圖炮——基本面扎實(shí)、財(cái)務(wù)漂亮、估值低的好企業(yè)，不管地處何方，都是潛在的投資標(biāo)的。

這次要介紹的天德化工 (609.HK) 也是山東的化工企業(yè)，但除了名字、因財(cái)務(wù)造假被證監(jiān)會(huì)停牌和天合化工(1619.HK)相似之外，無(wú)論是企業(yè)治理、基本面，還是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都有著天壤之別。

一、天德化工的基本面

作為全球僅有的兩家氰基化合物生產(chǎn)商，天德化工核心業(yè)務(wù)穩(wěn)定，利潤(rùn)率不斷提升，財(cái)務(wù)扎實(shí)。

不僅如此，根據(jù)我們的研究和盡職調(diào)查，得益于兩個(gè)新項(xiàng)目的產(chǎn)能擴(kuò)張，天德化工2017年~2018年預(yù)計(jì)收入復(fù)合增長(zhǎng)35%，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)30%。相對(duì)目前7倍的市盈率，我們認(rèn)為天德化工處于被嚴(yán)重低估狀態(tài)。

如果估值上升到港股化工企業(yè)平均的12-14倍左右的水平，那么股價(jià)到2018年則有上升200%的空間。

(1)氰基化合物的龍頭企業(yè)

天德化工成立于1993年，于2006年在香港主板上市。由于氰基化合物是高?；瘜W(xué)品，環(huán)保監(jiān)管要求較高，其它國(guó)家已經(jīng)停止生產(chǎn)。目前僅有天德化工和河北誠(chéng)信生產(chǎn)，各占約50%的市場(chǎng)份額。

氰基化合物是工業(yè)、化學(xué)、制藥、食品等產(chǎn)業(yè)的重要原料，在整體經(jīng)濟(jì)中有十分廣泛的應(yīng)用，包括我們喝的飲料(氰乙酸制作的咖啡因)、方便面的添加劑(EDTA螯合劑)、藥品(氰乙酸酯制作的藥物中間體)，和家具汽車的配方膠。

總而言之，天德化工所生產(chǎn)的化學(xué)制品涵蓋了我們生活的方方面面。

從商業(yè)模式看，天德化工的氰基化合物業(yè)務(wù)最大的優(yōu)勢(shì)：客戶穩(wěn)定粘性高。

由于只有兩家生產(chǎn)商，下游客戶對(duì)天德化工具有高度的依賴性和較低的議價(jià)能力。直接證據(jù)就是，在2017年第二季度，公司提升了15%左右的單價(jià)來(lái)彌補(bǔ)原材料價(jià)格上升的問(wèn)題，而客戶只能被動(dòng)接受提價(jià)。

主要客戶：國(guó)內(nèi)外化學(xué)醫(yī)療的巨頭，包括全球最大的藥品制造商輝瑞(PFE.US)公司(善存、鈣爾奇為其旗下產(chǎn)品)。

當(dāng)然，它也有劣勢(shì)，那就是如果沒(méi)有新增產(chǎn)能，那公司的收入將會(huì)變得比較平緩。

可以看到天德化工的收入增速自2008年后處于緩慢上升的狀態(tài)，8年的復(fù)合增長(zhǎng)率為7.2%，與我國(guó)GDP增速相近。

由于天德化工客戶過(guò)于廣泛，下游需求基本代表了GDP整體，這也是天德化工常年維持了7倍左右的市盈率的原因。如果沒(méi)有大規(guī)模產(chǎn)能擴(kuò)張，天德化工收入和股價(jià)很難有質(zhì)的提升。

天德化工的主要產(chǎn)品是氰基化合物，占收入比例超過(guò)90%。而由于規(guī)?；a(chǎn)和不斷發(fā)展下游高利潤(rùn)產(chǎn)品，氰基化合物的EBITDA利潤(rùn)率從2008年的11%增長(zhǎng)到了2016年的30%。公司預(yù)計(jì)2017年-2018年可以保持這個(gè)水平。

(2)投資者的擔(dān)憂

投資者可能也會(huì)擔(dān)心生產(chǎn)安全隱患問(wèn)題，但其實(shí)這方面風(fēng)險(xiǎn)較小。原因如下：

(1)氰基化合物是劇毒化學(xué)品。因此，廠房的環(huán)保安全措施要求非常高，監(jiān)管壓力也很大，公司在這方面投入較高;

(2)氰基化合物并不是易燃易爆產(chǎn)品，事實(shí)上很難造成大規(guī)模經(jīng)濟(jì)損失。氰基化合物一旦產(chǎn)生化學(xué)反應(yīng)轉(zhuǎn)換為其他物質(zhì)之后，就沒(méi)有毒性了(想象一下感冒藥中的咖啡因也是氰乙酸制作的)，并且工廠所有物質(zhì)都由管道運(yùn)輸，大大減少了安全隱患。

二、看起來(lái)是一個(gè)無(wú)聊的股票?精彩才剛剛開始

新產(chǎn)品的大規(guī)模產(chǎn)能擴(kuò)張，推測(cè)收入復(fù)合增長(zhǎng)35%。

看到這里你可能會(huì)納悶了，這樣一只小盤股，沒(méi)有增長(zhǎng) ，7倍市盈率已經(jīng)完全反映了其價(jià)值，為什么還要投資呢?

故事要從天德化工的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手河北誠(chéng)信說(shuō)起。2014年開始，河北誠(chéng)信就開始激進(jìn)擴(kuò)張和打價(jià)格戰(zhàn)爭(zhēng)，并開始研發(fā)其客戶所生產(chǎn)的下游產(chǎn)品(終端產(chǎn)品，而非天德化工所生產(chǎn)的原料或化學(xué)中間體)。

客戶們自然不希望看到河北誠(chéng)信在產(chǎn)業(yè)鏈里有太大的議價(jià)能力，因此這些客戶找到天德化工，希望天德化工可以加入競(jìng)爭(zhēng)行列，生產(chǎn)新產(chǎn)品來(lái)與河北誠(chéng)信競(jìng)爭(zhēng)。

得道者多助，對(duì)手河北誠(chéng)信的激進(jìn)發(fā)展反而給天德化工帶來(lái)了新的發(fā)展機(jī)遇。有了客戶的技術(shù)支持和訂單，天德化工在2016年開始進(jìn)行新產(chǎn)品的大規(guī)模產(chǎn)能擴(kuò)張，項(xiàng)目預(yù)計(jì)投資2億人民幣左右。

新產(chǎn)品 的收入總規(guī)模在2018年預(yù)計(jì)7億-8億人民幣，占目前產(chǎn)能的60%左右，毛利率和目前產(chǎn)品相當(dāng)。

不僅如此，所有的產(chǎn)品線都是新建的，并且是氰基化合物的下游產(chǎn)品，因此對(duì)目前的產(chǎn)品和收入沒(méi)有絲毫影響。

(1)未來(lái)盈利值得期待

2017年預(yù)計(jì)收入和利潤(rùn)

公司方面預(yù)計(jì)兩個(gè)新產(chǎn)品將在4Q17投產(chǎn)， 2017年預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)收入1億-2億。由于工廠需要時(shí)間提高效率，預(yù)計(jì)毛利比2016年的31%略低，維持接近30%的水平。

加上公司于2016年收購(gòu)的春曉醫(yī)療，預(yù)計(jì)可以達(dá)到2億左右的收入規(guī)模， 2017年預(yù)計(jì)總收入約為16億，增長(zhǎng)25%-30%;由于毛利下降，加上新工廠產(chǎn)生的費(fèi)用，預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)20%-25%。

2018年預(yù)計(jì)收入和利潤(rùn)

到2018年，新工廠的使用率將提升到正常水平，預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)7億-8億的收入，毛利維持30%。總的來(lái)看，2018年預(yù)計(jì)收入為21億-22億，增長(zhǎng)35-40%;同時(shí)新工廠運(yùn)營(yíng)效率提升，預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)40%-45%。

綜上所述，考慮到集團(tuán)目前生產(chǎn)線的自然增長(zhǎng)、春曉醫(yī)藥的完全并表，以及兩個(gè)新產(chǎn)品的投入生產(chǎn)， 2017-18年預(yù)計(jì)收入復(fù)合增長(zhǎng)35%左右，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)30%左右。

(2)主要風(fēng)險(xiǎn)是什么?

我們認(rèn)為主要的風(fēng)險(xiǎn)是項(xiàng)目的延期。從我們手頭的資料來(lái)看，兩個(gè)工廠仍在審批階段。預(yù)計(jì)2017年9月試運(yùn)行，4季度開始貢獻(xiàn)收入。

如果工廠延期2個(gè)月-3個(gè)月，那么其收入可能在2017年報(bào)表中無(wú)法反映。然而命中有時(shí)終須有，早3個(gè)月和晚3個(gè)月也只是會(huì)計(jì)上的差別罷了。

三、它不只是看上去很美

投資小盤股的核心就是避免踩雷。這樣的股票看上去很美，但是否好得不真實(shí)?

根據(jù)我們長(zhǎng)時(shí)間的研究和盡職調(diào)查，我們從多方渠道確認(rèn)了以下信息：

(1) 目前工廠和收入的真實(shí)性;

(2)新并購(gòu)的江蘇春曉的真實(shí)性;

(3)兩個(gè)新項(xiàng)目7億-8億人民幣收入的真實(shí)性。

(1) 目前工廠和收入

我們翻閱了納稅記錄，發(fā)現(xiàn)2015年天德化工的子公司濰坊柏立化學(xué)在濰坊市納稅大戶中排第48名，共計(jì)納稅9.8千萬(wàn)人民幣。

而2015年，天德化工報(bào)表上企業(yè)所得稅為7.5千萬(wàn)人民幣，加上增值稅，約等于1億元人民幣。因此，由繳稅記錄我們可以確認(rèn)天德化工目前收入真實(shí)可靠。

(2) 新并購(gòu)的江蘇春曉的真實(shí)性

江蘇春曉于2016年9月并表，2016年全年收入1.4億人民幣，但對(duì)天德化工僅并表了4.7千萬(wàn)人民幣。由于2016年江蘇春曉停工了較長(zhǎng)時(shí)間，其工廠利用率很低。

2017年天德接手之后大大提升了利用率，管理層指引2017年預(yù)計(jì)收入約為2億人民幣。

同時(shí)我們也從政府文件確認(rèn)了其產(chǎn)能：

(3)兩個(gè)新項(xiàng)目7億-8億人民幣收入的真實(shí)性

我們翻閱了地方政府公開信息，并多方渠道調(diào)查確認(rèn)了這兩個(gè)項(xiàng)目的真實(shí)性和收入：

項(xiàng)目1：年產(chǎn)3,000噸DHP (4,6-二羥基嘧啶)、12,000噸甲醇鈉項(xiàng)目， 收入貢獻(xiàn)2億人民幣

我們從濰坊濱海經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)的政府公開信息找到了這份年產(chǎn)3,000噸DHP、12,000噸甲醇鈉項(xiàng)目的環(huán)境影響報(bào)告書。天德化工在子公司濰坊濱海石油化工中改造其目前的生產(chǎn)線，往下游發(fā)展生產(chǎn)DHP與甲醇鈉。

我們根據(jù)阿里巴巴網(wǎng)站價(jià)格，發(fā)現(xiàn)DHP價(jià)格約為60,000人民幣/噸，30%甲醇鈉為4,000人民幣/噸，再考慮到其消耗的上游產(chǎn)品DEM 4,000噸，以及假設(shè)最高90%的利用率，總收入增加約為1.8億人民幣。

來(lái)源(需要翻墻)：

http://webcache.googleusercontent.com/search?q=cache:y41ui2fQ1x8J:bhxww.wfbinhai.gov.cn:8081/bhxww/binhfb/n117747.html+&cd=3&hl=en&ct=clnk&gl=hk

在另外一份環(huán)境影響評(píng)價(jià)公示中(由于公示僅1個(gè)月，目前公示已經(jīng)刪除，需由Google緩存網(wǎng)頁(yè)進(jìn)入)，我們發(fā)現(xiàn)天德化工的新成立子公司濰坊中贏化工正在建設(shè)70,000噸產(chǎn)量的三聚氯氰項(xiàng)目。

同樣的，根據(jù)阿里巴巴信息，三聚氯氰價(jià)格約為10,000人民幣/噸，假設(shè)最高90%的利用率，該項(xiàng)目收入約為6.3億人民幣。

根據(jù)我們與管理層的交流以及實(shí)地調(diào)研，我們也確認(rèn)了DHP與三聚氯氰項(xiàng)目處于良好狀態(tài)，目前訂單已經(jīng)覆蓋了絕大多數(shù)的產(chǎn)能，2018年預(yù)計(jì)可以到達(dá)90%的利用率，收入貢獻(xiàn)7億-8億人民幣。

四、結(jié)語(yǔ)

拿破侖曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：中國(guó)是一頭沉睡的雄獅，他一旦醒來(lái)，整個(gè)世界都會(huì)為之顫抖。天德化工的故事也和中國(guó)崛起的故事一樣：多年的等待，細(xì)心耕耘，而后是一鳴驚人的發(fā)展。

綜上所述，根據(jù)我們的研究，我們有信心天德化工在2017年-18年預(yù)計(jì)收入復(fù)合增長(zhǎng)達(dá)到35%左右，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)30%左右。相對(duì)目前7倍的估值，我們認(rèn)為目前天德化工處于嚴(yán)重低估之中。

如天德化工估值上升到港股平均水平的12倍-14倍，那么按照2018年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)水平，股價(jià)有接近200%的上升空間。

我們相信天德化工股價(jià)會(huì)逐漸反映出其優(yōu)質(zhì)的業(yè)績(jī)和快速的增長(zhǎng)。（編輯：劉瑞）

免責(zé)聲明

作者持有本文提到的股票。本文僅供參考。本文并不構(gòu)成對(duì)基金或任何證券購(gòu)買或出售的要約或游說(shuō)。在根據(jù)信息采取行動(dòng)前，投資者應(yīng)根據(jù)自身目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況和需求考慮是否合適。本文不應(yīng)被解釋為招攬或?qū)ν顿Y者的建議。根據(jù)作者判斷發(fā)出的所有觀點(diǎn)，預(yù)測(cè)和估計(jì)，均截止到發(fā)布之日，如有更改恕不另行通知。