民生證券：俄烏沖突 能源與通脹

要點(diǎn)

原油和天然氣價(jià)格自21年以來不斷超預(yù)期，并帶動(dòng)海外通脹大幅上升。這種背景下，俄烏沖突加劇市場對(duì)國際能源價(jià)格和通脹擔(dān)憂。國際能源價(jià)格擾動(dòng)將多大程度沖擊國內(nèi)外通脹，又會(huì)怎樣影響國內(nèi)細(xì)分行業(yè)量價(jià)表現(xiàn)，成為近期市場關(guān)心熱點(diǎn)命題。

俄烏在全球能源供應(yīng)鏈中十分重要

俄羅斯是重要的原油生產(chǎn)和出口大國，天然氣產(chǎn)量列世界第二。當(dāng)前歐洲40%天然氣供應(yīng)來源于俄羅斯天然氣工業(yè)公司，而該公司接近一半的運(yùn)輸管道經(jīng)過烏克蘭。烏克蘭雖然能源產(chǎn)量較少，俄烏沖突仍對(duì)國際天然氣價(jià)格產(chǎn)生影響。

俄烏沖突影響近期油價(jià)變動(dòng)的背景

當(dāng)前原油價(jià)格創(chuàng)下近7年新高。供給方面原因，美國頁巖油資本開支不足，OPEC增產(chǎn)幅度低于預(yù)期。需求方面原因，全球交運(yùn)基本恢復(fù)，北半球1月遭遇嚴(yán)寒天氣推動(dòng)原油等能源去庫加速。

在此背景下，俄烏沖突增加了原油定價(jià)的不確定性，或進(jìn)一步推升近期原油價(jià)格上行?；厮萁?次戰(zhàn)爭前后的油價(jià)表現(xiàn)，價(jià)格波動(dòng)率確有大幅提高。

本輪原油等能源價(jià)格上漲對(duì)國內(nèi)外通脹影響不同

第一，我們對(duì)原油價(jià)格走勢做出3種假設(shè)，并分別測算3種假設(shè)情形下國內(nèi)外通脹變化。測算結(jié)果顯示，油價(jià)對(duì)中美兩國通脹的拉漲幅度：美國CPI>中國PPI>中國CPI。

第二，近期發(fā)改委保證國內(nèi)生產(chǎn)秩序，干預(yù)國內(nèi)大宗商品定價(jià)，有助于緩解國內(nèi)通脹壓力。國內(nèi)政策介入，可進(jìn)一步對(duì)沖海外能源價(jià)格上行影響。

還需注意，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，俄烏沖突也不必然意味著油價(jià)持續(xù)高速上行。能源價(jià)格對(duì)全球通脹的抬升幅度，后續(xù)保持跟蹤。

本輪油價(jià)上漲對(duì)國內(nèi)細(xì)分產(chǎn)業(yè)存在兩大結(jié)構(gòu)性影響

中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特性決定了，原油價(jià)格上漲對(duì)工業(yè)企業(yè)的影響，弱于基本金屬上漲對(duì)行業(yè)的影響。具體操作上，我們用投入產(chǎn)出表測算油價(jià)上漲對(duì)細(xì)分行業(yè)的影響。

其一，油價(jià)上行對(duì)服務(wù)業(yè)的影響大于制造業(yè)。油價(jià)上漲推升運(yùn)輸成本，并借助這一影響機(jī)制，抬高服務(wù)業(yè)成本。相較而言，制造業(yè)對(duì)運(yùn)輸成本反應(yīng)較弱。

其二，結(jié)構(gòu)上，油價(jià)上漲對(duì)運(yùn)輸業(yè)、紡服、農(nóng)產(chǎn)品、家具、汽車零配件等行業(yè)成本推升，相較其他行業(yè)更為明顯。

預(yù)計(jì)本輪油價(jià)上漲推升國內(nèi)通脹，所造成的影響不同于去年三季度

原油等能源價(jià)格上行，推漲國內(nèi)上游PPI，最終會(huì)否造成中下游企業(yè)盈利和生產(chǎn)，重新面臨去年三季度的類似壓力，這是目前市場關(guān)注通脹的焦點(diǎn)之一。

去年三季度PPI快速上行，背后推漲因素是黑色系板塊。去年三季度高通脹的同時(shí)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨缺煤缺電;電力供應(yīng)不足約束中下游生產(chǎn)并帶來深刻影響。換言之，去年三季度上游高通脹，下游制造業(yè)同時(shí)面臨電力和原材料供應(yīng)不足。

今年原油等海外能源價(jià)格上行，推漲上游原材料價(jià)格，更多影響中下游制造業(yè)的原材料成本高低，而非電力供應(yīng)問題。換言之，只要電力供給沒有問題，本輪原油等能源價(jià)格推高通脹，下游生產(chǎn)秩序不太受到破壞。

綜上，今年油價(jià)上行推漲上游通脹，對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶來的影響，將會(huì)弱于去年三季度。

要點(diǎn)

正文

原油、天然氣價(jià)格自去年以來不斷超預(yù)期，并帶動(dòng)海外通脹大幅上升。這種背景下，俄烏沖突加劇了市場對(duì)能源供應(yīng)和通脹的擔(dān)憂。能源價(jià)格未來怎么走，對(duì)國內(nèi)外通脹又會(huì)造成多大影響，對(duì)不同行業(yè)帶來哪些差異性影響，成為了市場關(guān)心的熱點(diǎn)命題。

本文首先梳理俄烏在全球能源供應(yīng)方面的地位，進(jìn)一步分析俄烏沖突對(duì)油價(jià)帶來的可能影響。我們對(duì)未來油價(jià)給出三種情境假設(shè)，據(jù)此對(duì)國內(nèi)外通脹作出定量測算，并觀察國內(nèi)工業(yè)對(duì)通脹的反應(yīng)。最后，我們將本輪油價(jià)上行推動(dòng)的上游通脹，與去年三季度進(jìn)行對(duì)比，判斷2022年上游通脹對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)影響，是否會(huì)重現(xiàn)去年三季度情形。

一、俄烏在全球能源供應(yīng)鏈中十分重要

俄羅斯原油生產(chǎn)和出口列世界第二。根據(jù)美國能源信息署(EIA)數(shù)據(jù)，2021年1-10月，俄羅斯石油產(chǎn)量占世界總產(chǎn)量的11.3%，僅次于美國。出口方面， 2020年俄羅斯原油出口額達(dá)726億美元，占全球出口額的15.2%，僅次于阿聯(lián)酋(22%);其中，俄羅斯的前五大出口國分別是中國(33%)、荷蘭、德國、韓國、波蘭。

俄羅斯天然氣產(chǎn)量全球第二，出口份額不低。據(jù)BP統(tǒng)計(jì)，2020年俄羅斯天然氣產(chǎn)量占全世界產(chǎn)量比重高達(dá)16.6%，居世界第二。出口方面，2020年俄羅斯天然氣出口額78億美元，占全球份額4.5%。其中，液化天然氣出口量達(dá)404億立方米，據(jù)我國能源局統(tǒng)計(jì)，占全球貿(mào)易量的8.3%。俄羅斯天然氣主要出口國包括中日韓、比利時(shí)和法國等。

雖然烏克蘭的石油與天然氣出口量較之俄羅斯似乎微不足道(分別為1‰、0.4‰)，但烏克蘭的天然氣管線卻在歐洲天然氣供應(yīng)中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。歐盟執(zhí)委會(huì)主席馮德萊恩在出席今年2月的慕尼黑安全會(huì)議時(shí)曾表示，當(dāng)前歐洲40%的天然氣供應(yīng)來源于俄羅斯天然氣工業(yè)公司(Gazprom)，而據(jù)Gazprom官網(wǎng)顯示，該公司約半數(shù)的天然氣輸送管道需經(jīng)烏克蘭抵達(dá)歐洲。這些穿越烏克蘭的管網(wǎng)也是俄羅斯天然氣輸出運(yùn)量最大的部分。

二、俄烏沖突影響近期油價(jià)變動(dòng)的背景

2022年年初以來，商業(yè)原油庫存大幅下滑，布倫特和WTI原油價(jià)格創(chuàng)7年新高。上漲的原因主要有供需兩方面。供給方面，OPEC產(chǎn)量低于預(yù)期，頁巖油產(chǎn)量上行較慢。需求方面，全球交運(yùn)需求已經(jīng)超過疫情前水平，僅有航運(yùn)需求顯著低于疫情前水平。

2.1 頁巖油供應(yīng)受阻，OPEC增產(chǎn)低于預(yù)期

近年來，美國原油的產(chǎn)量變動(dòng)主要由頁巖油貢獻(xiàn)(90%以上)，因此關(guān)注美國原油產(chǎn)量的核心在于對(duì)頁巖油的開發(fā)。根據(jù)目前的數(shù)據(jù)，美國的新鉆井?dāng)?shù)僅為2018年同期的一半左右。我們認(rèn)為頁巖油開支不足是OPEC增產(chǎn)相對(duì)審慎的核心原因。

盡管OPEC連續(xù)多月宣布增產(chǎn)40萬桶，但是其真實(shí)增產(chǎn)情況不斷低于市場預(yù)期，原油去庫超預(yù)期，價(jià)格出現(xiàn)較大幅度上漲。

2.2寒潮席卷北半球，全球交運(yùn)需求基本恢復(fù)

原油的下游中，70%是直接的交運(yùn)需求。因此交運(yùn)需求是原油中長期需求的核心變量。目前，僅有全球航空需求尚未恢復(fù)正常(預(yù)計(jì)比正常年份低10-20%)，各國境內(nèi)的交運(yùn)需求(例如公交、自駕出行)已超過疫情前水平。

此外，2022年1月份美國、中國嚴(yán)寒程度(可以用HDD，即取暖能耗指數(shù)進(jìn)行表征)突然增加，是導(dǎo)致今年以來原油、天然氣等能源去庫斜率大幅增加的原因。原油、天然氣均屬于商品中的“短久期資產(chǎn)”，其價(jià)格走勢與庫存相關(guān)性較強(qiáng)。

2.3俄烏沖突對(duì)油價(jià)影響的三種情境分析

中長期看，原油不易保存、單價(jià)較低，油價(jià)的漲跌主要反映供需關(guān)系的變動(dòng)，價(jià)格與庫存關(guān)系較強(qiáng)。短期看，回溯中東和獨(dú)聯(lián)體地區(qū)過去3次較大規(guī)模的戰(zhàn)爭，并不存在戰(zhàn)爭對(duì)油價(jià)影響機(jī)制的固定范式，油價(jià)在戰(zhàn)爭前后的波動(dòng)相對(duì)無序。

在新冠疫情對(duì)全球資源品的供給造成了較大沖擊的背景下，俄烏沖突作為突發(fā)性的事件，雙方在全球能源供應(yīng)鏈條中的地位十分重要，本輪的油價(jià)路徑可能與以往不一樣。我們認(rèn)為未來油價(jià)走勢至少存在三種或有情境。

情境1，歐美國家抵制俄羅斯，俄羅斯原油、天然氣出口受限，布倫特油價(jià)上漲，俄羅斯原油相對(duì)布倫特的折價(jià)大幅上升。

情境2，歐美國家與俄羅斯的摩擦不斷，市場擔(dān)憂上游資源品的供應(yīng)穩(wěn)定性，原油等大宗的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅上升。

情境3，歐美國家處于對(duì)高通脹的擔(dān)憂，不對(duì)俄羅斯的能源出口進(jìn)行制裁，俄烏沖突并未實(shí)質(zhì)性影響全球能源的供需關(guān)系，油價(jià)走勢跟隨季節(jié)性。

三、原油價(jià)格上漲對(duì)中美通脹影響的測算

為了得到原油價(jià)格上漲會(huì)對(duì)國內(nèi)外通脹造成多強(qiáng)沖擊，我們對(duì)原油價(jià)格走勢作出3種假設(shè)，并分別測算3種假設(shè)下對(duì)美國CPI、中國CPI、中國PPI的拉動(dòng)貢獻(xiàn)。

假設(shè)1：原油價(jià)格在今年二季度后逐步上漲至120美元/桶，并維持至年底。這種假設(shè)參考了此前原油在2011-2014年原油價(jià)格長期橫盤的特征。

假設(shè)2：原油供不應(yīng)求，但是進(jìn)一步上漲存在政治壓力，價(jià)格維持在90美元/桶不變。這種假設(shè)主要是為了定量測算油價(jià)如果保持當(dāng)前月均價(jià)格不變，對(duì)通脹的影響程度。

假設(shè)3：原油供給逐步上行，價(jià)格在今年二季度逐步回落至70美元/桶。這種假設(shè)主要參考了原油歷史同期季節(jié)性變化，即3月中旬后，隨著北半球天氣轉(zhuǎn)暖，能源缺口逐步下滑。

我們以原油價(jià)格全年維持在90美元/桶做為例子：

對(duì)美國CPI的拉動(dòng)大致在3.65%左右，這僅僅計(jì)算了油價(jià)對(duì)運(yùn)輸、食品產(chǎn)生的直接影響，不考慮美國工資收入對(duì)于其他類別商品物價(jià)的拉動(dòng)。

同時(shí)，對(duì)中國的CPI拉動(dòng)僅為1%左右，影響較小，中國CPI更多受豬肉價(jià)格影響而非原油價(jià)格影響。

此外，原油保持90美元/桶不變，對(duì)中國全年P(guān)PI的拉動(dòng)大致在2.6%左右。需要注意的是，今年的國內(nèi)PPI可能受政策影響較大，例如發(fā)改委對(duì)煤炭、鐵礦石、化肥、建材等商品的干預(yù)可能直接導(dǎo)致相關(guān)品種大幅回調(diào)。因此原油價(jià)格上漲僅僅為影響通脹的因素之一，可能在今年無法成為主要矛盾。

我們還可以假設(shè)原油價(jià)格持續(xù)維持在90美元/桶，將其對(duì)各種通脹數(shù)據(jù)的影響與過去四個(gè)季度進(jìn)行對(duì)比，方便我們更形象理解油價(jià)對(duì)經(jīng)濟(jì)整體狀態(tài)的影響。

對(duì)2022年美國CPI的影響介于2021年三季度至四季度的程度;

對(duì)2022年中國PPI的影響介于2021年一季度至二季度;

對(duì)于中國CPI的影響則弱于2021年的二季度。

四、近期油價(jià)上漲對(duì)國內(nèi)影響或弱于去年三季度

2021年全球見證了歷史罕見高通脹，美國等經(jīng)濟(jì)體至今仍受困于高通脹，中國方面則稍有區(qū)別，更多表現(xiàn)出“魔幻現(xiàn)實(shí)”般的結(jié)構(gòu)特征：PPI錄得歷史新高，終端消費(fèi)價(jià)格持續(xù)低迷，尤其與居民收入相關(guān)性更強(qiáng)的核心通脹，全年徘徊在歷史極低水平。

去年上游通脹對(duì)經(jīng)濟(jì)影響最深時(shí)期是在三季度。相較2021年上半年，之所以去年三季度上游價(jià)格過快上行對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來更大影響，根本原因不在于PPI直觀讀數(shù)高低，而在于推漲PPI的主要驅(qū)動(dòng)力是與國內(nèi)供給約束相關(guān)的板塊，9月黑色系漲價(jià)幾乎解釋了過半的PPI環(huán)比上行。

與純粹的上游價(jià)格上漲不同，去年三季度快速漲價(jià)的背后是煤炭供需緊張、部分省份“雙控”加劇、西南來水較少、火電機(jī)組產(chǎn)能不足等共同導(dǎo)致的，最終造成了全國范圍內(nèi)的拉閘限電。電力是制造業(yè)生產(chǎn)的必需品，這種情況下，去年三季度經(jīng)濟(jì)面臨的壓力不僅僅來自上游資源品漲價(jià)，更大壓力在于電力資源缺乏，下游生產(chǎn)和定價(jià)面臨失序風(fēng)險(xiǎn)。

我們曾在《煤電闖關(guān)(下)：保供政策有多強(qiáng)》一文中提到，限電對(duì)中下游制造業(yè)帶來的壓力不僅僅體現(xiàn)在原材料價(jià)格上行，限電還干擾制造業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)預(yù)期，進(jìn)而擾亂市場定價(jià)秩序。

再來看2022年或有的海外能源系價(jià)格上漲，我們認(rèn)為這種能源系價(jià)格可能會(huì)對(duì)上游PPI帶來上行壓力。然若上游價(jià)格上漲只停留在原材料成本高低，并不沖擊電力供需格局，那么下游制造業(yè)生產(chǎn)不太會(huì)重現(xiàn)去年三季度壓力。也就是說，從工業(yè)生產(chǎn)角度出發(fā)，去年三季度通脹的快速上行直接影響原材料供給是否重組，而今年海外能源價(jià)格更多影響成本高低。

需要注意，俄烏沖擊涉及較多地緣政治因素，我們無法有效判斷后續(xù)俄烏沖突走向。如果只簡單對(duì)比2014年俄烏沖突(克里米亞獨(dú)立)，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示原油價(jià)格在戰(zhàn)爭爆發(fā)初期小幅上行，但是之后就回落至起點(diǎn)。也就是說，俄烏沖突并不必然對(duì)應(yīng)原油價(jià)格無序上漲，最終也可能回落。

綜上，我們認(rèn)為本輪油價(jià)上漲，疊加俄烏沖突對(duì)國內(nèi)通脹的影響，整體上弱于去年三季度。

五、原油價(jià)格上漲對(duì)國內(nèi)細(xì)分行業(yè)的影響

基于中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特性，原油價(jià)格上漲對(duì)工業(yè)企業(yè)的影響，弱于基本金屬上漲對(duì)行業(yè)的影響。中上游制造業(yè)中，化纖制造、化學(xué)原料制品、燃料加工等顯然會(huì)直接受到原油價(jià)格上漲的沖擊，但是這個(gè)并不是我們關(guān)心的重點(diǎn)，因?yàn)檫@一類行業(yè)的價(jià)格在大部分時(shí)間都會(huì)將成本上漲的壓力轉(zhuǎn)移至下游。

那么，針對(duì)油價(jià)上漲會(huì)在多大程度影響通脹和經(jīng)濟(jì)這一命題，我們認(rèn)為有兩類細(xì)分行業(yè)值得研究，一是下游制造業(yè)，二是服務(wù)業(yè)。

下游制造業(yè)方面，據(jù)2017年投入產(chǎn)出表，大部分的下游制造業(yè)對(duì)能化類行業(yè)的投入占比不超過20%，因此能源價(jià)格上漲對(duì)下游制造業(yè)的成本侵蝕影響有限。結(jié)構(gòu)方面，家具、電池、文化辦公機(jī)械、汽車零配件等受能源價(jià)格影響相對(duì)較大。此外，紡服、紡織品、農(nóng)產(chǎn)品等與消費(fèi)品息息相關(guān)的行業(yè)可能會(huì)受到能源價(jià)格較大影響，這類行業(yè)對(duì)能化行業(yè)的成本投入占比超過了40%。

服務(wù)業(yè)方面，道路運(yùn)輸業(yè)、航空運(yùn)輸業(yè)、水運(yùn)業(yè)等會(huì)對(duì)于能化產(chǎn)品(主要是汽柴油)的投入占比大致在20-30%區(qū)間，顯著高于下游制造業(yè)的整體水平。原油價(jià)格上漲大概率會(huì)通過推升運(yùn)輸成本對(duì)服務(wù)業(yè)造成一定影響。

風(fēng)險(xiǎn)提示

原油供給超預(yù)期：OPEC大幅增產(chǎn)

沖突走勢超預(yù)期：俄烏沖突擴(kuò)大化，對(duì)全球原油供需造成實(shí)質(zhì)性影響。

各國博弈超預(yù)期：例如歐美國家對(duì)俄羅斯等進(jìn)行制裁。

本文選編自微信公眾號(hào)“宏觀芝道”，作者周君芝、謝文迪，智通財(cái)經(jīng)編輯：謝青海。