拉足 “鈔” 能力，李想的理想照進(jìn)現(xiàn)實(shí)

理想汽車(LI.US) 于北京時(shí)間2月25日晚間，美股盤前發(fā)布了2021年第四季度財(cái)報(bào)，先上結(jié)果，收入符合預(yù)期，毛利率和凈利潤(rùn)小超預(yù)期：

1、交付量公布的情況下，量增價(jià)穩(wěn)，收入落在海豚君預(yù)期內(nèi)。拆分公司四季度收入來(lái)看，汽車銷售收入的主要驅(qū)動(dòng)是交付量，新款理想One帶來(lái)的ASP提升邏輯結(jié)束，四季度ASP保持平穩(wěn)；其他收入中暫時(shí)性的積分出售利好因素消除，回歸到由與車輛交付相關(guān)的常規(guī)狀態(tài)。

2、汽車業(yè)務(wù)毛利率小幅攀升，亮點(diǎn)。在芯片影響交付量和產(chǎn)業(yè)鏈成本壓力下，公司毛利率仍舊在逆勢(shì)提升，是亮點(diǎn)。但與二三季度毛利率提升的邏輯有所不同，二三季度毛利率提升主要系新款理想One定價(jià)更高，本季度毛利率提升主要是規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的成本節(jié)省，四季度公司單車收入環(huán)比提升500元，單車成本環(huán)比下降3400元。

3、加碼研發(fā)，銷售和管理費(fèi)用仍相對(duì)克制。精打細(xì)算是理想汽車的基因，值得關(guān)注的是公司研發(fā)費(fèi)用率在收入快速增長(zhǎng)趨勢(shì)下的繼續(xù)提升，研發(fā)投入是智能電動(dòng)車企制勝未來(lái)的關(guān)鍵，增程式是過(guò)程形式，正如李想所說(shuō)，在從1-10的成長(zhǎng)期，企業(yè)最重要的是堅(jiān)持和放大其在0-1的特長(zhǎng)，并補(bǔ)足競(jìng)爭(zhēng)和快速增長(zhǎng)所出現(xiàn)的致命短板。而純電動(dòng)車型的缺失就是隱藏的致命短板。

4、全年NON-GAAP口徑利潤(rùn)轉(zhuǎn)正，亮點(diǎn)?？繂慰钴囆痛蛱煜碌睦硐肫嚕?1年三季度率先實(shí)現(xiàn)了季度NON-GAAP口徑的利潤(rùn)轉(zhuǎn)正，四季度盈利延續(xù)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)了全年NON-GAAP口徑的利潤(rùn)轉(zhuǎn)正，毫無(wú)質(zhì)疑地成為造車新勢(shì)力中利潤(rùn)表現(xiàn)最好的車企。而背后的原因主要為增程式的路線選擇和精打細(xì)算的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格。

5、2022年展望。公司2022年一季度指引并不算積極，主要考慮到補(bǔ)貼退坡和春節(jié)等因素，2022年基于理想One維持月交付超萬(wàn)輛+新車型理想X01二季度發(fā)布且能實(shí)現(xiàn)月交付0.5萬(wàn)輛+常州工廠產(chǎn)能翻倍+芯片擾動(dòng)緩解的假設(shè)，可積極展望公司年交付18萬(wàn)輛。

整體觀點(diǎn)：這是一份收入符合預(yù)期、利潤(rùn)小超預(yù)期的財(cái)報(bào)，實(shí)現(xiàn)年交付量超9輛+全年NON-GAAP利潤(rùn)轉(zhuǎn)正，可謂是對(duì)2021年的完美收官，順利通過(guò)了從0-1的驗(yàn)證期。

2022年公司進(jìn)入從1-10的成長(zhǎng)期，長(zhǎng)橋海豚君看好理想汽車產(chǎn)品打磨能力帶來(lái)的收入增長(zhǎng)、增程式技術(shù)路線和精打細(xì)算經(jīng)營(yíng)風(fēng)格下的穩(wěn)定盈利，對(duì)公司2022年展望積極。

其風(fēng)險(xiǎn)仍舊在于新產(chǎn)品的落地不及預(yù)期和純電動(dòng)車型的缺失，聲稱“創(chuàng)業(yè)需要把控節(jié)奏”的理想，進(jìn)一步的成長(zhǎng)需要更多車型的支撐和純電動(dòng)車型的補(bǔ)位。

股價(jià)方面，21年下半年至今，公司股價(jià)已經(jīng)回調(diào)，但當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，宏觀環(huán)境對(duì)公司股價(jià)的影響強(qiáng)于基本面，切當(dāng)前宏觀環(huán)境對(duì)拔估值的股票不友好，另外市場(chǎng)對(duì)2022年新能源汽車持續(xù)增長(zhǎng)的信心不足，抄底需謹(jǐn)慎。

詳細(xì)內(nèi)容，請(qǐng)看下文：

一

關(guān)于理想汽車，要知道什么？

特斯拉掀起來(lái)的電動(dòng)智能化變革，將造車企業(yè)從硬件制造公司帶向了軟硬一體化的路上，電動(dòng)車硬件是切入點(diǎn)，智能化等帶來(lái)的軟件服務(wù)是顛覆方向，前者是實(shí)打?qū)嵉臉I(yè)績(jī)，后者則還停留在暢想階段，對(duì)理想汽車而言也不例外。因此公司短期估值驅(qū)動(dòng)仍舊聚焦在電動(dòng)車交付量、新車型、利潤(rùn)等因素上，長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)則需要關(guān)注智能化對(duì)公司長(zhǎng)期生命力的延續(xù)。

理想汽車作為新興企業(yè)，當(dāng)前的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)比較簡(jiǎn)單，從財(cái)報(bào)披露口徑看，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)可分為汽車銷售、其他銷售及服務(wù)兩塊，其中汽車銷售是當(dāng)前的業(yè)績(jī)基石，其他銷售及服務(wù)對(duì)應(yīng)的則是未來(lái)想象空間。

**  汽車銷售業(yè)務(wù)占公司營(yíng)收和毛利的比例均高達(dá)97%；

**  其他銷售及服務(wù)主要指車輛銷量的嵌入式產(chǎn)品和服務(wù)，例如充電樁、車輛互聯(lián)網(wǎng)銷售服務(wù)、FOTA升級(jí)、車輛保修等業(yè)務(wù)。相比蔚來(lái)和小鵬，理想的生態(tài)運(yùn)營(yíng)內(nèi)容比較貧乏，理想One只有一個(gè)價(jià)格，沒(méi)有復(fù)雜的付費(fèi)選裝，智能駕駛系統(tǒng)也是標(biāo)配，補(bǔ)能體系因?yàn)檫x擇增程式路線導(dǎo)致沒(méi)有提供增值服務(wù)的空間。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，長(zhǎng)橋海豚投研整理

關(guān)于本次財(cái)報(bào)，長(zhǎng)橋海豚君主要關(guān)注以下幾個(gè)問(wèn)題：

1. 整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)vs市場(chǎng)預(yù)期：公司整體收入、利潤(rùn)是否超預(yù)期或低于預(yù)期。

2. 交付量展望及影響交付量的新車型：投資需要向前看，因此我們關(guān)注會(huì)影響公司下季度以及明年交付量的因素，其中新車型是影響未來(lái)交付量的直接因素，因此我們包括新車型的交付時(shí)間、預(yù)定情況、定價(jià)等，另外也格外關(guān)注公司純電車型的進(jìn)展。

3. 毛利率：新造車企業(yè)的核心邏輯之一是隨著交付量的提升，盈利能力提升，逐步結(jié)束燒錢的狀態(tài)，理想汽車相對(duì)屬于一股清流，車型上市即實(shí)現(xiàn)高水平毛利率，不過(guò)目前我們?nèi)躁P(guān)注毛利率的變動(dòng)情況，尤其關(guān)注2022年產(chǎn)業(yè)鏈成本居高不下、政府補(bǔ)貼退坡情況下車企的盈利狀況。

4、費(fèi)用端：理想汽車需要繼續(xù)加大研發(fā)支出布局純電車型，同時(shí)近期處于快速擴(kuò)大銷售網(wǎng)絡(luò)、提升交付量的階段，因此我們關(guān)注研發(fā)費(fèi)用和銷售費(fèi)用的變化，研發(fā)費(fèi)用在一定程度上是制勝未來(lái)的關(guān)鍵，銷售費(fèi)用則是交付量提升的重要推動(dòng)。

5、利潤(rùn)：理想汽車的利潤(rùn)表現(xiàn)在新勢(shì)力中算是一股清流，三季度公司實(shí)現(xiàn)了NON-GAAP口徑的凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正，本季度關(guān)注其利潤(rùn)表現(xiàn)的可持續(xù)性。

帶著以上問(wèn)題，我們來(lái)詳細(xì)分析理想汽車2021年四季報(bào)：

二

收入：量增價(jià)穩(wěn)，符合預(yù)期

2.1 交付量：?jiǎn)我卉囆驮落N過(guò)萬(wàn)，收入的支柱。2021年四季度理想汽車銷售3.5萬(wàn)輛理想ONE，超越公司三季報(bào)指引的3.0-3.2萬(wàn)輛，2022年1月依舊維持在月銷量過(guò)萬(wàn)的水準(zhǔn)，論單款爆品，理想汽車是三個(gè)新勢(shì)力中最強(qiáng)的。

2021年全年，理想汽車憑借理想One單款車型，實(shí)現(xiàn)年銷9萬(wàn)輛的好成績(jī)，咬緊車型豐富、定價(jià)更低的小鵬汽車，超越有三款在售車型的蔚來(lái)汽車，淋漓盡致地體現(xiàn)了其面對(duì)家庭用戶群體的產(chǎn)品力。銷量的優(yōu)異表現(xiàn)背后，除了產(chǎn)品力，還有快速擴(kuò)張的渠道，截止2021年底，理想汽車全球門店數(shù)量超越200家。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)橋海豚投研

橫向?qū)Ρ刃※i和蔚來(lái)，小鵬汽車目前實(shí)現(xiàn)了全面領(lǐng)先，理想在三個(gè)新勢(shì)力中排名第二，蔚來(lái)乏力。21年四季度小鵬/理想/蔚來(lái)的交付量分別為4.2萬(wàn)輛/3.5萬(wàn)輛/2.5萬(wàn)輛，2021年全年，小鵬/理想/蔚來(lái)的交付量分別為9.82萬(wàn)輛/9.05萬(wàn)輛/9.14萬(wàn)輛。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)橋海豚投研整理

2.2 量增價(jià)穩(wěn)，收入符合預(yù)期。四季度公司實(shí)現(xiàn)銷售收入106億元，超公司指引和彭博一致預(yù)期，符合長(zhǎng)橋海豚君預(yù)期（公司指引88-94億元，彭博一致預(yù)期的102億元）。其中汽車銷售收入104億元，同比增156%。2021年全年，理想汽車實(shí)現(xiàn)銷售收入270億元。

從收入拆分來(lái)看：

** 單車均價(jià)平穩(wěn)，汽車銷售收入主要由銷量貢獻(xiàn)，在銷量提前公布的情況下，收入端超預(yù)期或低于預(yù)期的空間不大。計(jì)算得到理想汽車四季度單車收入29.5萬(wàn)元，環(huán)比三季度提升500元，公司單車均價(jià)提升的趨勢(shì)主要體現(xiàn)在三季度，四季度開(kāi)始進(jìn)入平穩(wěn)期，后續(xù)的均價(jià)變化需要繼續(xù)關(guān)注車型規(guī)劃和定價(jià)。公司下一款車X01預(yù)期定價(jià)超40萬(wàn)元，屆時(shí)將帶來(lái)新一波量?jī)r(jià)齊升。

**  積分出售的短暫性利好因素消除。其他業(yè)務(wù)四季度實(shí)現(xiàn)2.5億元收入，上季度銷售監(jiān)管積分帶來(lái)的暫時(shí)性影響不再持續(xù)，回歸到主要由累計(jì)交付量驅(qū)動(dòng)的常態(tài)，長(zhǎng)橋海豚君計(jì)算本季度其他收入/累計(jì)交付量為0.4萬(wàn)元，年化約1.6萬(wàn)元。隨著公司交付量的繼續(xù)累計(jì)，公司其他收入的占比將呈現(xiàn)提升趨勢(shì)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、長(zhǎng)橋海豚投研

三

毛利率小幅抬升

2021年四季度公司汽車銷售毛利率22.3%，整體毛利率22.4%，超彭博一致預(yù)期的21.2%，在產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格提升帶來(lái)成本壓力的情況下，公司維持毛利率的小幅提升實(shí)屬不易。新款理想ONE在消費(fèi)者感受到更高的性價(jià)比的同時(shí)，廠商還收獲了更高的毛利率，實(shí)現(xiàn)了車企和用戶的雙贏。

海豚君通過(guò)計(jì)算得到，公司四季度單車價(jià)格29.5萬(wàn)元，單車成本22.9萬(wàn)元，最后單車毛利6.6萬(wàn)元。所以公司毛利率的環(huán)比提升主要得益于規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的成本降低，同比提升主要來(lái)自新款理想One定價(jià)更高。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)橋海豚投研

四

加碼研發(fā)，克制銷售和管理支出

研發(fā)費(fèi)用：持續(xù)加碼研發(fā)。四季度公司研發(fā)費(fèi)用約12.3億元，占收入的11.6%，研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)主要因?yàn)樵龀淌叫萝囆秃图冸娷囆偷难邪l(fā)。

** 公司一手要繼續(xù)研發(fā)增程式新車型，例如計(jì)劃2022年二季度推出的全尺寸高端SUV，同時(shí)還要繼續(xù)開(kāi)發(fā)新的BEV車型，目前正在開(kāi)發(fā)兩個(gè)純電平臺(tái)鯨魚(yú)和鯊魚(yú)，相關(guān)技術(shù)將在2022年的北京車展上展示，并預(yù)計(jì)2024年上半年發(fā)布首款純電車型，因此公司需要緊鑼密鼓地進(jìn)行技術(shù)研發(fā)。

**  單季度研發(fā)費(fèi)用首超10億元，理想汽車精打細(xì)算的風(fēng)格在研發(fā)費(fèi)用上有改變的跡象。研發(fā)是當(dāng)前車企制勝未來(lái)的關(guān)鍵，尤其對(duì)于還沒(méi)有純電車型的理想，研發(fā)費(fèi)用的加碼趨勢(shì)會(huì)繼續(xù)維持。

銷售及行政費(fèi)用開(kāi)始逐漸受益規(guī)模效應(yīng)。四季度公司銷售及行政費(fèi)用11.3億元，占收入的10.6%。銷售費(fèi)用的增長(zhǎng)主要因?yàn)楣井?dāng)前加快銷售渠道的擴(kuò)張，而銷售渠道的擴(kuò)張已經(jīng)帶來(lái)公司銷量的增長(zhǎng)，立竿見(jiàn)影。

**  渠道繼續(xù)擴(kuò)張中：四季度公司新增零售店53個(gè)，新增覆蓋城市17個(gè)，12月單月擴(kuò)張速度迅猛，季度末的月份是公司渠道擴(kuò)張的加速月；截止2021年12月底，公司擁有206家零售店，完成公司200家零售店的年度目標(biāo)，覆蓋城市數(shù)首次突破100個(gè)；

**  截止2022年1月底，公司擁有個(gè)220零售店，覆蓋105個(gè)城市；

**  理想相比小鵬和蔚來(lái)，銷售及管理費(fèi)用都是最克制的。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)橋海豚投研

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)橋海豚投研

五

利潤(rùn)：全年NON-GAAP口徑經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)轉(zhuǎn)正

理想四季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)0.24億元，首次實(shí)現(xiàn)季度轉(zhuǎn)正，超彭博一致預(yù)期的1.86億元虧損。由于豐富在手現(xiàn)金的利息收入，公司四季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3億元，繼續(xù)延續(xù)造車新勢(shì)力中的一股清流。

更加值得注意的是，剔除股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生的費(fèi)用，理想汽車實(shí)現(xiàn)了2021年全年Non-GAAP口徑的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)的雙雙轉(zhuǎn)正，公司2021年全年Non-GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)0.84億元，Non-GAAP凈利潤(rùn)7.8億元。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)橋海豚投研

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)橋海豚投研

六

展望2022年：沖擊18萬(wàn)年銷量

銷量仍是資本市場(chǎng)核心關(guān)注的點(diǎn)：

【1】公司一季度交付指引3.0-3.2萬(wàn)輛，同比增速仍保持在100%以上，不過(guò)考慮到春節(jié)等因素，環(huán)比四季度有超10個(gè)的下滑，指引并不算很積極?？鄢?月銷量，意味著2-3月份月均銷售不足1萬(wàn)輛。

** 市場(chǎng)對(duì)理想汽車2022年的預(yù)期交付量在20萬(wàn)輛左右，市場(chǎng)預(yù)期比公司指引更積極

**  公司一季度收入指引為88.4-94.3億元，略低于彭博一致預(yù)期，增長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)自量，沒(méi)有價(jià)格提升的邏輯

【2】新車型是推動(dòng)交付量的直接因素：除了單款爆品理想One之外，公司第二款車——大型SUV理想X01預(yù)計(jì)將于今年4月份上市，交付時(shí)間未定，長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為理想要實(shí)現(xiàn)20萬(wàn)的年銷量，需要理想one保持在月銷量1萬(wàn)臺(tái)以上，同時(shí)新車型X01實(shí)現(xiàn)月交付量5000臺(tái)。

【3】產(chǎn)能是當(dāng)前限制交付量的直接因素，公司目前在產(chǎn)工廠為常州工廠，年產(chǎn)能10萬(wàn)輛，二期正在擴(kuò)建中，完成后年產(chǎn)能將達(dá)到20萬(wàn)輛。根據(jù)常州基地負(fù)責(zé)人表示，常州工廠2022年的產(chǎn)量目標(biāo)是18萬(wàn)輛，滿足2022年的銷量目標(biāo)還有一定缺口，因此產(chǎn)能擴(kuò)張是公司當(dāng)前的重要任務(wù)。

** 北京工廠：2021年理想收購(gòu)北京現(xiàn)代的北京工廠，計(jì)劃2023年年底投產(chǎn)，一期年產(chǎn)能10萬(wàn)輛，用于生產(chǎn)純電車型；

**  重慶工廠：2022年公司將在重慶涼江新區(qū)建設(shè)重慶制造基地

【4】芯片短缺對(duì)行業(yè)的限制有望在2022年緩解，但近日爆發(fā)的俄烏沖突可能影響芯片原材料的供應(yīng)。

綜合影響交付量的幾個(gè)因素來(lái)看，18萬(wàn)年銷量是一個(gè)有挑戰(zhàn)的目標(biāo)，但也并非不能完成，理想ONE體現(xiàn)出來(lái)的精品打造能力有望延續(xù)到理想X01上，長(zhǎng)橋海豚君對(duì)理想2022年交付量持積極樂(lè)觀態(tài)度。

不過(guò)近期理想one的產(chǎn)品質(zhì)量遭受質(zhì)疑，包括爬坡實(shí)驗(yàn)失敗和連續(xù)2次起火事件等，在新能源汽車快速走進(jìn)大眾視野的過(guò)程中，這樣的事件并不新鮮。但汽車作為C端消費(fèi)品，品牌和口碑是企業(yè)發(fā)展的重要因素，負(fù)面事件發(fā)生后考驗(yàn)理想的公關(guān)能力，展望積極的基礎(chǔ)是理想必須處理好產(chǎn)品質(zhì)量相關(guān)的負(fù)評(píng)。

以上主要是長(zhǎng)橋海豚君主要根據(jù)財(cái)報(bào)披露數(shù)據(jù)所做的分析，至于我們關(guān)心的新車型、自動(dòng)駕駛技術(shù)、芯片短缺等供應(yīng)鏈問(wèn)題，隨后會(huì)從電話會(huì)議中尋找增量信息并做整理。

本文來(lái)源于“海豚投研”；智通財(cái)經(jīng)編輯：文文。