烏克蘭危機(jī)：風(fēng)險(xiǎn)偏好，滯漲風(fēng)險(xiǎn)與貨幣緊縮

事件

2月24日，俄羅斯總統(tǒng)普京發(fā)表講話，宣布在頓巴斯地區(qū)發(fā)起特別軍事行動(dòng)，同時(shí)表示沒(méi)有占領(lǐng)烏克蘭的計(jì)劃。但其后局勢(shì)迅速升級(jí)，俄羅斯閃擊烏克蘭境內(nèi)重要軍事基礎(chǔ)設(shè)施，首都基輔遭襲，烏克蘭全境進(jìn)入緊急狀態(tài)。

俄烏沖突升級(jí)導(dǎo)致全球市場(chǎng)劇震。金屬、原油及糧食等大宗商品一度大漲。全球股市劇烈波動(dòng)，美股大幅低開(kāi)后迅速反彈。此前全球多國(guó)股市暴跌，同時(shí)推升債券市場(chǎng)需求，主要經(jīng)濟(jì)體國(guó)債收益率下行。美元指數(shù)微升，盧布創(chuàng)下歷史新低，瑞郎、加元、日元及泰銖等避險(xiǎn)貨幣需求上升。

西方宣布多輪對(duì)俄制裁計(jì)劃，包括中止北溪2號(hào)管道項(xiàng)目并制裁相關(guān)管線公司、禁止俄羅斯銀行在歐美的金融業(yè)務(wù)，限制俄羅斯主權(quán)債發(fā)行、以及切斷與半導(dǎo)體和飛機(jī)零部件等先進(jìn)技術(shù)的聯(lián)系等。歐洲理事會(huì)還將特別禁止來(lái)自頓涅茨克和盧甘斯克地區(qū)的貨物進(jìn)口，限制特定經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的貿(mào)易和投資。

正文

1.俄烏沖突升級(jí)引發(fā)全球市場(chǎng)劇震，避險(xiǎn)情緒高漲后回落，風(fēng)險(xiǎn)偏好有所恢復(fù)

金屬、原油及糧食等大宗商品大漲，隨后迅速回落。受避險(xiǎn)情緒影響，24日現(xiàn)貨黃金價(jià)格一度升至每盎司1973美元的高位，漲幅達(dá)1.7%，創(chuàng)下17個(gè)月新高。俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)能源、糧食供給擔(dān)憂，布倫特原油日內(nèi)漲超8%，自2014年以來(lái)首次觸及105美元/桶，為2014年來(lái)最高水平，但隨后迅速回落至95.8美元/桶;歐洲天然氣基準(zhǔn)價(jià)(TTF)暴漲25%，隨后漲幅迅速擴(kuò)大至50%，報(bào)118歐元/兆瓦時(shí)。24日，CBOT玉米漲5.14%，小麥漲5.61%。俄羅斯作為全球重要的金屬生產(chǎn)國(guó)，沖突導(dǎo)致鈀金和鋁大漲5%以上。鉑、鎳和銅價(jià)格漲幅均在1%以上。美股開(kāi)盤(pán)后，大宗商品情緒回落，漲幅收窄，銅、鎳、鈀等金屬均掉頭向下，收跌0.1%-2.5%。

全球股市劇烈波動(dòng)，美股風(fēng)險(xiǎn)偏好有所恢復(fù)。美股三大股指大幅低開(kāi)2%-3%，隨后由于拜登發(fā)表對(duì)俄制裁言論，并承諾與石油生產(chǎn)國(guó)合作穩(wěn)定市場(chǎng)，股市震蕩上行收復(fù)跌幅。道指報(bào)收漲0.28%，標(biāo)普500收漲1.50%，納指收漲3.34%。VIX指數(shù)盤(pán)中大漲7%，此前9個(gè)交易日已上漲55%，資產(chǎn)波動(dòng)性在危機(jī)中急劇上升。此前，莫斯科交易所開(kāi)盤(pán)一度暫停交易，恢復(fù)后MOEX指數(shù)暴跌45%，俄羅斯央行隨后下令禁止賣(mài)空和場(chǎng)外交易，MOEX收盤(pán)報(bào)跌34%。歐洲主要股市開(kāi)盤(pán)跌2.5%-4%，STOXX50指數(shù)開(kāi)盤(pán)下跌2.75%，盤(pán)中跌幅一度達(dá)到5%以上，較1月高點(diǎn)下跌10%，對(duì)俄有業(yè)務(wù)敞口的銀行股受打擊嚴(yán)重。因嚴(yán)重依賴俄羅斯能源供應(yīng)，德國(guó)股市遭到拋售，DAX指數(shù)下跌3.7%。亞太市場(chǎng)同步下跌，恒生指數(shù)跌3.2%，上證綜指、深證成指分別收跌1.7%、2.2%。

債券市場(chǎng)需求旺盛，收益率下行。24日，美債各期限收益率一致下行，10年期國(guó)債收益率下降約12.7bp至1.87%，長(zhǎng)端利率下行幅度超過(guò)短端，收益率曲線趨于平緩。德國(guó)國(guó)債10年期收益率下降9bp至0.13%。英國(guó)10年期國(guó)債下跌24個(gè)bp至1.24%。

美元指數(shù)微升，盧布創(chuàng)下歷史新低，避險(xiǎn)貨幣需求上升。截至24日23點(diǎn)，美元指數(shù)上漲0.7%，歐元兌美元匯率下跌1.1%至1歐元兌1.118美元。同時(shí)盧布兌美元匯率下跌近13%，達(dá)86.98盧布兌1美元的歷史低點(diǎn)。避險(xiǎn)貨幣需求上升，瑞士法郎、加元均升值0.5%以上，投資者對(duì)亞洲新興市場(chǎng)貨幣情緒樂(lè)觀，日元、人民幣和泰銖走強(qiáng)，其中泰銖當(dāng)日升值1.58%。

2. 俄烏沖突加大全球通脹壓力，歐美或被迫加快緊縮

俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)或繼續(xù)推升大宗商品價(jià)格，全球通脹壓力上升。盡管市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒短期有所回落，但當(dāng)前主要國(guó)家石油庫(kù)存已處于低點(diǎn)，而俄羅斯作為重要原油和天然氣出口國(guó)，約占世界原油供應(yīng)量的12%，占?xì)W盟能源進(jìn)口量的39.5%。戰(zhàn)爭(zhēng)和制裁可能進(jìn)一步加劇全球供應(yīng)鏈緊張，若俄羅斯切斷對(duì)歐洲的天然氣供應(yīng)，那么消費(fèi)者和工業(yè)將遭受重創(chuàng)。那些最依賴俄羅斯天然氣的國(guó)家，尤其是德國(guó)和意大利，將受到最嚴(yán)重的直接影響。任何威脅供給的制裁都將持續(xù)推升國(guó)際能源價(jià)格，從而加大通脹壓力。俄羅斯作為全球最大的小麥出口國(guó)，沖突帶來(lái)的糧食價(jià)格上漲可能進(jìn)一步推升全球物價(jià)。烏克蘭是全球最大的稀有氣體供應(yīng)國(guó)，氖氣產(chǎn)量占據(jù)全球的70%，氪氣約占50%，稀有氣體是半導(dǎo)體制造過(guò)程中的必需材料，軍事打擊帶來(lái)的生產(chǎn)中斷將惡化全球半導(dǎo)體供應(yīng)緊張局勢(shì)。對(duì)新興市場(chǎng)而言，多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體都是礦物燃料的凈進(jìn)口國(guó)，如果烏克蘭危機(jī)長(zhǎng)期抬高油價(jià)，貿(mào)易平衡可能會(huì)惡化，并帶來(lái)輸入性通脹。

滯脹概率增加，歐美或被迫加快緊縮進(jìn)程，但政策引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)加大。美聯(lián)儲(chǔ)充分意識(shí)到俄烏沖突對(duì)緊縮進(jìn)程存在實(shí)質(zhì)性影響，在1月會(huì)議紀(jì)要中，地緣政治的風(fēng)險(xiǎn)、緊張局勢(shì)和動(dòng)蕩等詞匯出現(xiàn)了4次。市場(chǎng)估計(jì)，極端狀況下國(guó)際油價(jià)可能達(dá)到每桶120至140美元，歐洲已經(jīng)高企的天然氣價(jià)格也可能繼續(xù)攀升，可能推升發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹率約2個(gè)百分點(diǎn)，促使歐美快加息縮表進(jìn)程。另一方面，俄烏沖突帶來(lái)的市場(chǎng)沖擊可能再次削弱經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭，引發(fā)增長(zhǎng)和就業(yè)下滑，西方國(guó)家陷入滯漲概率上升。全球市場(chǎng)動(dòng)蕩的背景下，緊縮政策還可能引發(fā)市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)，金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)，政策風(fēng)險(xiǎn)加大。歐洲政治領(lǐng)導(dǎo)人更容易受到公眾輿論的影響，已出現(xiàn)貨幣政策保持觀望的聲音。例如歐央行管委會(huì)成員霍爾茨曼表示，俄烏沖突可能導(dǎo)致歐央行推遲退出刺激計(jì)劃。

3. 短期避險(xiǎn)情緒可能反復(fù)，但仍是一次性沖擊

正如我們此前報(bào)告指出，從歷史上看，俄烏危機(jī)對(duì)國(guó)際資本市場(chǎng)的情緒沖擊持續(xù)時(shí)間較短。除俄羅斯本國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)始震蕩下行，美中股市在短暫下行沖擊之后均逐步回調(diào)。俄羅斯吞并克里米亞時(shí)期，美股在持續(xù)多日波動(dòng)后，最終僅下跌4%。因此當(dāng)下資本市場(chǎng)無(wú)需恐慌。

近期隨著局勢(shì)變化，避險(xiǎn)情緒可能反復(fù)，但仍是一次性沖擊。短期內(nèi)不確定性仍將主導(dǎo)市場(chǎng)波動(dòng)，但隨著沖擊逐步被市場(chǎng)定價(jià)吸收，市場(chǎng)走勢(shì)將回歸經(jīng)濟(jì)基本面。對(duì)美股而言，持續(xù)高漲的通脹和美聯(lián)儲(chǔ)政策退出進(jìn)程將是市場(chǎng)主要邏輯。而對(duì)A股而言，盡管受到市場(chǎng)情緒波動(dòng)影響，但基本面短期內(nèi)并不會(huì)受烏克蘭危機(jī)實(shí)質(zhì)影響，當(dāng)下仍有較好的配置機(jī)會(huì)，中期走勢(shì)將取決于一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、“兩會(huì)”召開(kāi)及后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力情況。

4. 國(guó)內(nèi)短期外部關(guān)系較為平衡，和歐美大幅惡化概率下降

大規(guī)模沖突迫使美國(guó)轉(zhuǎn)移戰(zhàn)略視線至歐洲。在當(dāng)前局勢(shì)下，烏克蘭局勢(shì)對(duì)歐洲政局影響深遠(yuǎn)，北約東擴(kuò)進(jìn)程受阻，東歐多個(gè)北約成員國(guó)可能需要長(zhǎng)期駐軍支持，德、英、法對(duì)俄羅斯能源依賴程度各不相同，美國(guó)亟需對(duì)歐洲安全作出強(qiáng)有力的承諾，防止烏克蘭動(dòng)蕩引發(fā)歐洲政壇分裂。因此，短期亞太地區(qū)面臨的政治軍事壓力可能有所緩解。

當(dāng)前，我國(guó)整體外部關(guān)系較為平衡，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈有望保持基本穩(wěn)定。對(duì)內(nèi)，政府可能加大對(duì)農(nóng)業(yè)、半導(dǎo)體和新能源等行業(yè)的支持，以防范國(guó)際市場(chǎng)動(dòng)蕩影響沿產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)。同時(shí)，我國(guó)在冬奧期間與俄達(dá)成部分共識(shí)和協(xié)議，對(duì)國(guó)內(nèi)糧食、大宗商品價(jià)格亦有一定穩(wěn)定作用。

5. 未來(lái)區(qū)域局勢(shì)仍存較大不確定性，市場(chǎng)缺乏應(yīng)對(duì)戰(zhàn)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)驗(yàn)

美歐重申不考慮出兵烏克蘭，經(jīng)濟(jì)制裁難擋俄安全訴求。西方已宣布多輪對(duì)俄金融、個(gè)人和技術(shù)方面的制裁，包括中止北溪2號(hào)管道項(xiàng)目并制裁相關(guān)管線公司、禁止俄羅斯銀行在歐美的金融業(yè)務(wù)，限制俄羅斯主權(quán)債發(fā)行、以及切斷與半導(dǎo)體和飛機(jī)零部件等先進(jìn)技術(shù)的聯(lián)系等。歐洲理事會(huì)還將特別禁止來(lái)自頓涅茨克和盧甘斯克地區(qū)的貨物進(jìn)口，限制特定經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的貿(mào)易和投資，并禁止歐盟特定商品和技術(shù)向上述兩地出口。若局勢(shì)持續(xù)惡化，不排除可能停止俄SWIFT使用、限制俄企業(yè)國(guó)際市場(chǎng)融資等。但歐美對(duì)俄能源、資源上的依賴使得制裁投鼠忌器，經(jīng)濟(jì)制裁幾乎無(wú)法影響俄對(duì)烏在軍事方面的行動(dòng)路線，除非歐美就俄核心訴求北約東擴(kuò)問(wèn)題做出讓步，否則俄烏局勢(shì)短期內(nèi)難見(jiàn)轉(zhuǎn)圜。

警惕軍事沖突擴(kuò)大化、長(zhǎng)期化，帶來(lái)新的市場(chǎng)波動(dòng)。鑒于俄羅斯此前表示“這一特別行動(dòng)的目的是使烏克蘭去軍事化和去納粹化”，俄羅斯可能不會(huì)止步于烏東兩個(gè)共和國(guó)的獨(dú)立，或?qū)⒁鈭D推翻烏克蘭政府并建立新政權(quán)，進(jìn)而重塑歐洲安全秩序。盡管歐美暫無(wú)出兵干預(yù)意愿，但不會(huì)坐視烏克蘭被納入俄控制范圍，沖突未來(lái)仍走向不明。若雙方戰(zhàn)爭(zhēng)波及臨近的波蘭，可能導(dǎo)致俄羅斯和北約的直接沖突。局勢(shì)動(dòng)蕩還將給歐洲帶來(lái)巨大的難民壓力，并拖累歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。即便俄后期從烏克蘭撤出，該地區(qū)短期內(nèi)仍難以恢復(fù)和平穩(wěn)定。全球特別是歐洲能源將持續(xù)面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)，除非美國(guó)做出讓步，同意與俄羅斯舉行高層或最高層談判，或者伊朗核協(xié)議迅速達(dá)成，允許伊朗原油進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)，否則國(guó)際能源和大宗商品市場(chǎng)將持續(xù)面臨壓力。金融市場(chǎng)對(duì)如此規(guī)模的戰(zhàn)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)缺乏定價(jià)經(jīng)驗(yàn)，后市走向與戰(zhàn)爭(zhēng)形勢(shì)高度相關(guān)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：俄烏局勢(shì)惡化超預(yù)期。

本文編選自中信建投文濤宏觀債券研究微信公眾號(hào)，作者：黃文濤、錢(qián)偉、劉天宇，智通財(cái)經(jīng)編輯：楊萬(wàn)林