終結(jié)“寧王”， LG新能源距離上位只差“一場夢”？

2022年1月27日，韓國LG旗下的電池業(yè)務(wù)LG新能源正式上市交易，IPO每股發(fā)行價30萬韓元(約合250美元，按照定價區(qū)間的最高值發(fā)行)，整體估值70.2萬億韓元(約合580億美元)，刷新韓國IPO最高記錄。截止2022年2月21日，LG新能源收盤價45.3萬韓元，總市值106萬億韓元(約合380美元/股，總市值890億美元)，是一家接近千億美金市值的公司，達到寧德時代市值的一半。

數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)

在韓國掀起資本市場狂熱的IPO，是LG新能源挑戰(zhàn)中國電池巨頭寧德時代(300750.SZ)的前奏，LG新能源CEO在這場IPO會議上表示，“LG手握萬億訂單，未來將超過寧德時代”。并且從資金角度，LG新能源似乎具備了與寧德時代抗衡的實力：

截止2021年三季度末，LG新能源貨幣資金扣除短期借款后約合人民幣393億人民幣，加上IPO募資683億人民幣，則LG新能源在手現(xiàn)金約1076億人民幣;

截止2021年三季度末，寧德時代貨幣資金扣除短期借款后約合人民幣738億人民幣，加上定增募資450元，則寧德時代在手現(xiàn)金約1188億人民幣;

在這場王者爭奪戰(zhàn)中，LG新能源勝算幾何?群雄環(huán)伺下的寧德時代能否守住江山、強化資本信仰?長橋海豚君將從公司治理、產(chǎn)能、成本、技術(shù)等方面展開對寧德時代和LG新能源的對比研究。

先上結(jié)論，詳細對比可看正文：

1、公司治理：寧德時代略占優(yōu)。公司治理是一家企業(yè)的根基。盤根錯節(jié)的集團關(guān)系和財團背景可能成為LG新能源的墊腳石，也可能成為LG新能源發(fā)展的桎梏。寧德時代作為中國民營企業(yè)，業(yè)務(wù)和決策更純粹，企業(yè)戰(zhàn)斗力和執(zhí)行力已經(jīng)得到了證明;

2、產(chǎn)能：寧德時代產(chǎn)能擴張更激進，LG新能源勝在客戶和產(chǎn)能的全球化。中短期緯度，動力電池仍是“產(chǎn)能為王”的比拼。LG新能源的產(chǎn)能擴張相比國內(nèi)企業(yè)并不算激進，并且側(cè)重于合資建廠，其產(chǎn)能有效性依賴于合資主機廠電動車的成功，而對LG新能源預(yù)喜的底氣在于其產(chǎn)能和客戶的全球化，寧德時代等國內(nèi)主機廠則主要依賴廣闊的內(nèi)需市場，能否打開海外市場關(guān)系到企業(yè)發(fā)展的天花板。

3、成本：LG新能源在成本競爭上是明確的劣勢。制造業(yè)大多數(shù)的終局是比拼成本。動力電池制造成本80%來自原材料，因此對上游產(chǎn)業(yè)鏈的布局是影響成本的重要因素。LG新能源對上游的布局主要集中在成本占比高、性能影響大的正極材料和更上游的資源品，而其他材料則呈現(xiàn)全球采購的特征，寧德時代則受益國內(nèi)完善且低成本的產(chǎn)業(yè)鏈紅利，國內(nèi)采購國內(nèi)生產(chǎn)，因此LG新能源在生產(chǎn)成本上并不占優(yōu)。

成本之外，影響最終盈利的還有費用表現(xiàn)，LG新能源的銷售和管理費用率穩(wěn)定高于寧德時代，體現(xiàn)的是更低的企業(yè)運行效率。

4、技術(shù)：下一個必爭之地的大圓柱電池尚未分出勝負(fù)。LG新能源對磷酸鐵鋰路線的缺失導(dǎo)致公司在這一輪結(jié)構(gòu)性機會中落得下風(fēng)，下一個必爭之地是特斯拉掀起的大圓柱電池。目前各大廠商在大圓柱電池的量產(chǎn)上尚未分出勝負(fù)，松下相對領(lǐng)先一些，LG新能源的優(yōu)勢在于其已經(jīng)為特斯拉供應(yīng)2170圓柱電池，但4680大圓柱電池的量產(chǎn)并未有明確的跡象。寧德時代在這場大圓柱電池的爭奪中尚未體現(xiàn)出領(lǐng)先優(yōu)勢。

數(shù)據(jù)來源：長橋海豚投研整理

整體觀點：在LG新能源和寧德時代的頭把交椅爭奪上，LG新能源明確的優(yōu)勢在于客戶和產(chǎn)能的全球化，接近萬億人民幣的在手訂單是LG新能源最硬的底氣，但其明確的劣勢在于成本和費用的控制上，復(fù)雜的公司治理也可能成為LG新能源發(fā)展桎梏。

寧德時代的稱王是由廣闊的內(nèi)需市場帶來更高的市場份額、國內(nèi)完善且低價的產(chǎn)業(yè)鏈帶來的成本優(yōu)勢以及業(yè)務(wù)純粹帶來的更高效的運營效率。最大的不確定性是海外市場的拓展和高處不勝寒的競爭。

以下為正文：

一、公司治理：LG新能源股權(quán)背景更復(fù)雜寧德時代更純粹

公司治理和管理聽起來略顯虛無縹緲，但卻是一家企業(yè)的根基，對企業(yè)競爭力、運行效率的影響是隱形而重大的。

LG新能源(LG Energy Solution，373220.KS)隸屬LG化學(xué)(051910.KS)，LG化學(xué)又隸屬于LG集團，LG集團是韓國四大財團之一，韓國四大財團(三星、現(xiàn)代、LG、SK)壟斷了韓國大部分經(jīng)濟領(lǐng)域。

LG新能源是LG化學(xué)的主力業(yè)務(wù)，但對LG集團而言卻并非舉足輕重的業(yè)務(wù)。LG集團的業(yè)務(wù)涉及電子、化學(xué)、通訊等領(lǐng)域，其中化學(xué)板塊又涉及石油化工、尖端材料、生命科學(xué)，因此動力電池是LG集團業(yè)務(wù)分支中的分支。從2020年營收口徑來看，LG新能源的營收在LG集團中的占比僅7%。

數(shù)據(jù)來源：LG化學(xué)公司官網(wǎng)，長橋海豚投研整理

數(shù)據(jù)來源：LG化學(xué)公司官網(wǎng)，長橋海豚投研整理

依附于LG集團，LG新能源在研發(fā)底蘊、資源整理等方面具有不小的優(yōu)勢，但負(fù)評不斷的韓國財團是否會影響動力電池業(yè)務(wù)的長遠規(guī)劃和穩(wěn)定發(fā)展、動力電池業(yè)務(wù)的發(fā)展是否會動了其他部門的奶酪等，這些都是LG新能源在公司治理方面存在的不確定性。因此盤根錯節(jié)的集團關(guān)系和背景可能成為LG新能源的墊腳石，也可能成為LG新能源發(fā)展的桎梏。

反觀寧德時代，電池業(yè)務(wù)是實控人身價的主要來源、公司治理更加純粹，作為中國民營企業(yè)，五年時間成為全球動力電池一哥，企業(yè)戰(zhàn)斗力已經(jīng)得到了證明。

二、國內(nèi)電池廠產(chǎn)能擴張更激進寧德依賴國內(nèi)，LG產(chǎn)能布局全球化

中短期緯度，動力電池仍是“產(chǎn)能為王”的比拼。

LG新能源上市募資，為的就是產(chǎn)能擴張。招股說明書中，公司截至2021年三季度末的電池產(chǎn)能是155GWh，規(guī)劃2023年產(chǎn)能擴大至300GWh、2025年到430GWh。

歐洲和中國：當(dāng)前的產(chǎn)能要地，但未來五年的產(chǎn)能擴張不算積極。當(dāng)前歐洲和中國的產(chǎn)能合計占比高到85%，可以看出公司對歐洲和中國市場的重視。不過2025年的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)中，歐洲和中國的產(chǎn)能占比都在下降，均下降至25%左右。

美國：2025年成第一大產(chǎn)能地，但產(chǎn)能擴張以合資廠為主。公司當(dāng)前在美國的產(chǎn)能很少，僅5GWh，不過未來5年將增加140GW，其中合資產(chǎn)能增加120GW。合資產(chǎn)能的有效性依賴美國通用和Stellantis在電動車領(lǐng)域的成敗。

韓國：本國市場不給力，產(chǎn)能占比始終在10%左右。

印尼：擬建設(shè)新工廠，合資廠，產(chǎn)能規(guī)劃30GWh。

數(shù)據(jù)來源：招股說明書，長橋海豚投研整理

數(shù)據(jù)來源：LG新能源招股說明書，長橋海豚投研整理

相比寧德時代最新定增募集說明書中的數(shù)據(jù)，截止2021年三季度末，寧德投產(chǎn)產(chǎn)線的年產(chǎn)能是220-240GWh，而2025年之前公司電池產(chǎn)能將達到670GWh。同為中國電池企業(yè)的中創(chuàng)新航和國軒高科的產(chǎn)能規(guī)劃則更加激進。

數(shù)據(jù)來源：各公司公告，長橋海豚投研整理

相比國內(nèi)廠商，LG新能源的產(chǎn)能規(guī)劃不夠激進，但勝在產(chǎn)能布局的全球化

在擴產(chǎn)幅度上，LG新能源和寧德時代接近(2025年是2021年的3倍)，但整體產(chǎn)能仍不及寧德時代，而國軒高科和中創(chuàng)新航等二三線廠商更顯激進;

從產(chǎn)能歸屬上來看，LG新能源新增產(chǎn)能中有150GW均屬于合資廠的產(chǎn)能增加，而寧德時代目前的產(chǎn)能增量主要來自自有工廠，LG新能源自有產(chǎn)能的擴張計劃更加保守;

寧德時代的產(chǎn)能規(guī)劃仍集中在中國，LG化學(xué)產(chǎn)能布局更加全球化。寧德時代目前海外工廠規(guī)劃僅德國圖林根工廠(未來計劃建設(shè)100GWh)，波蘭正在考察選址中，美國、墨西哥、加拿大等地是否建廠以及何時有規(guī)劃都還處于未定狀態(tài)。

產(chǎn)能布局的差異體現(xiàn)了客戶差異和發(fā)展?jié)摿?。寧德時代的發(fā)展壯大依賴的是國內(nèi)電動車市場彎道超車的雄心，受益中國早年電池供應(yīng)的白名單限制，未來的發(fā)展瓶頸在于海外市場的拓展(例如寧德時代咨詢其在美國被制裁的傳聞一度讓寧德時代掉了不少市值);而LG新能源在客戶結(jié)構(gòu)上更加均衡，海外市場市占率更高，且隨著全球電動車市場的崛起，LG新能源的發(fā)展?jié)摿Ω?，這也是LG新能源超越寧德時代成為全球第一的底氣(LG新能源招股書中稱“2021年三季度末在手訂單總額186萬億韓元，約合1萬億人民幣，將很快擊敗寧德時代”)。

數(shù)據(jù)來源：SNE Research，中國動力電池聯(lián)盟，長橋海豚投研整理

三、拼成本，本質(zhì)上是拼產(chǎn)業(yè)鏈拼費用，本質(zhì)上是拼效率

長橋海豚君在覆蓋寧德時代的時候提到，制造業(yè)大多數(shù)的終局是比拼成本。寧德時代的動力電池成本中80%來自原材料，生產(chǎn)制造的核心要素是原材料，意味著需要從原材料入手去構(gòu)建成本優(yōu)勢，而核心考驗的就是產(chǎn)業(yè)鏈的整合能力。

首先從利潤率來看LG新能源和寧德時代的差異，LG新能源的盈利情況明顯弱于寧德時代，不過值得注意的是LG新能源的盈利情況在邊際好轉(zhuǎn)。

數(shù)據(jù)來源：LG招股書、寧德時代公告、長橋海豚投研整理

更低的毛利率說明了LG新能源在成本上的劣勢，從上游原材料的布局來看：

LG化學(xué)在產(chǎn)業(yè)鏈的布局上側(cè)重正極材料及上游資源品，而寧德時代上游原材料的布局更加全面。LG新能源布局正極及上游資源品，主要因為正極在整個電池成本中占比最高并且對電池性能影響最大，而上游資源品相對具有稀缺性。寧德時代不僅布局正極材料和上游資源品，還在負(fù)極材料、電解液、銅箔、電池設(shè)備等領(lǐng)域進行了全方面的布局(關(guān)于寧德時代的產(chǎn)業(yè)鏈布局，可參考長橋海豚君關(guān)于寧德時代的報告《寧德時代(上)：萬億市值的底氣在哪里?》)。

LG新能源的原材料采購呈現(xiàn)明顯的全球化采購的特征，寧德時代采購主要在國內(nèi)。原材料采購的不同與產(chǎn)能布局有關(guān)。LG新能源的產(chǎn)能布局更加全球化，而寧德時代的工廠主要在國內(nèi)，原材料采購也在國內(nèi)，這得益于中國動力電池產(chǎn)業(yè)鏈的完善。

數(shù)據(jù)來源：LG招股書、新聞、長橋海豚投研整理

數(shù)據(jù)來源：券商研報、長橋海豚投研整理

更高的銷售及管理費用率說明了LG在經(jīng)營效率上的劣勢

銷售及管理費用率與規(guī)模效應(yīng)有一定關(guān)系，LG新能源的銷售及管理費用呈現(xiàn)逐年上升的趨勢，對于to B端的生意，15%的銷售及管理費用率屬于較高的水平。相比之下寧德時代的銷售及管理費用維持在10%以下，且呈現(xiàn)逐年下降的趨勢

數(shù)據(jù)來源：LG招股書、寧德時代公告、長橋海豚投研整理

四、技術(shù)：聚焦大圓柱電池尚未分勝負(fù)

LG新能源是LG集團下的動力電池業(yè)務(wù)部門，寧德時代脫胎于數(shù)碼鋰電池行業(yè)龍頭ATL的動力電池部門，都是有理念和技術(shù)傳承的。

但從近三年的研發(fā)投入來看，寧德時代更加注重研發(fā)，絕對的研發(fā)投入和研發(fā)費用率都要高于LG新能源。

數(shù)據(jù)來源：LG招股書、公司公告、長橋海豚投研整理

以電池材料劃分來看，LG新能源長期堅持三元電池的戰(zhàn)略有所松動。2022年1月，LG新能源上市前夕的發(fā)布會上，公司CEO稱“LG新能源將生產(chǎn)磷酸鐵鋰動力電池”，預(yù)期在2022年完成一條磷酸鐵鋰電池試驗生產(chǎn)線建設(shè)。

相比之下，寧德時代因為堅持三元和磷酸鐵鋰路線并舉發(fā)展的戰(zhàn)略，其在磷酸鐵鋰電池上已經(jīng)領(lǐng)先一定身位，成為了特斯拉磷酸鐵鋰車型的主供。

在這一輪磷酸鐵鋰電池滲透率提升的結(jié)構(gòu)性變化中，LG新能源單條腿走路的路線選擇，讓LG新能源處于下風(fēng)。

動力電池按照封裝方式的不同，分為方型、軟包和圓柱。由于特斯拉在大圓柱電池方面的創(chuàng)新，4680電池(直徑46mm，高80mm的圓柱電池)成為當(dāng)前動力電池廠商的必爭之地。

率先推出4680電池的特斯拉，處于量產(chǎn)交付的最前沿，美國加州的特斯拉工廠正在試生產(chǎn)4680電池，良率達到90%，搭載4680電池的高性能Model Y即將交付，其帶動的大圓柱電池的結(jié)構(gòu)性機會即將到來。

目前在大圓柱電池量產(chǎn)上，各電池廠尚未分出勝負(fù)：

LG新能源是特斯拉2170圓柱電池的供應(yīng)商，4680電池正在開發(fā)中，量產(chǎn)時間未公布，只是計劃在梧倉廠開一條新的生產(chǎn)線生產(chǎn);

寧德時代是特斯拉磷酸鐵鋰方型電池的供應(yīng)商，4680圓柱電池項目被稱為“金箍棒”項目，也處于加快研發(fā)階段，量產(chǎn)時間未公布;不過寧德時代投資建設(shè)的一體化地盤研制項目(CTC)于近日動工，CTC和大圓柱是特斯拉時常掛在嘴邊的組合。

松下似乎是目前速度最快的，計劃于2022年上半年啟動小批量生產(chǎn)，順利的話2023年可以大規(guī)模量產(chǎn)，與特斯拉的需求比較匹配;

億緯鋰能2021年底也宣布在荊門投資建設(shè)20GWh大圓柱電池生產(chǎn)線;

另外，拋開LG化學(xué)和寧德時代在電池材料和封裝上的差異以及在電池性能上短暫的領(lǐng)先，對于動力電池領(lǐng)域的大到可能革命的技術(shù)變革，長橋海豚君認(rèn)為可以關(guān)注，但無需過于擔(dān)憂。因為全新的技術(shù)落地，需要上游配套產(chǎn)業(yè)鏈的落地、需要下游主機廠的認(rèn)可，并非一朝一夕可以顛覆的。

不過作為動力電池廠商，充足的資金和研發(fā)投入仍舊是必不可少的。LG新能源在研發(fā)投入的金額和比率上，并沒有展現(xiàn)出要擊敗寧德時代的雄心，上市募資有望豐富資金儲備，加大研發(fā)、擴充產(chǎn)能。

本篇完，以下為長橋海豚君對LG新能源和寧德時代對比緯度的總結(jié)，LG新能源超越寧德時代最硬的底氣在于其客戶和產(chǎn)能的全球化布局以及驚人的萬億人民幣積壓訂單，但綜合多個維度來看，LG新能源想要超越寧德時代，還需要時間和時機。

數(shù)據(jù)來源：長橋海豚投研整理

本文編選自長橋海豚投研微信公眾號，智通財經(jīng)編輯：楊萬林