長江證券：建議重視上半年黃金股左側(cè)配置機會 薦山東黃金(600547.SH)、招金礦業(yè)(01818)等

智通財經(jīng)APP獲悉，長江證券發(fā)布黃金行業(yè)研究報告稱，從模型視角出發(fā)，當前金價與理論定價存偏離，且其偏離度創(chuàng)本輪新高。據(jù)該行測算，預(yù)估理論金價僅約1680美元/盎司，而真實金價卻達1870美元/盎司。本篇報告試圖探討偏離背后，黃金實際利率定價框架的“失效”的交易邏輯與未來的情景展望。同時，該行強調(diào)黃金股的配置窗口或在提前，建議重視上半年黃金股的左側(cè)配置機會，回撤可控中期量增突出，致使在當前配置黃金股具備較好的勝率與賠率。建議關(guān)注優(yōu)質(zhì)量增龍頭：招金礦業(yè)(01818)、赤峰黃金(600988.SH)、山東黃金(600547.SH)、銀泰黃金(000975.SZ)。

長江證券主要觀點如下：

框架的“失效”：黃金與實際利率的極度偏離

實際利率定價框架，不僅在本輪周期，在過往近20年中其高度解釋了92%的金價波動。但有意思的是，年初至今，黃金與實際利率的相關(guān)性卻大幅削弱且出現(xiàn)極端背離。實際利率底部反轉(zhuǎn)，金價逆勢震蕩走強。

從兩組數(shù)據(jù)看，1)根據(jù)該行估算，當前預(yù)估理論金價僅1680美元/盎司，而真實金價卻高達1900美元/盎司，其偏離度創(chuàng)本輪之最;2)一邊是，黃金與名義利率的相關(guān)性大幅削弱，由負轉(zhuǎn)正。而另一邊，其與銅、美元相關(guān)性在提升。

金銅在近半年卻呈高度擬合，且波動略滯后于銅一周。實際利率框架的本質(zhì)，是衡量黃金持有的機會成本。其若偏離，從過往經(jīng)驗看，或是對驅(qū)動遠端預(yù)期的改變，拆解驅(qū)動，該行認為背后指向兩條線索：

交易思路一：交易通脹，隨銅定價，抗滯脹預(yù)期

滯脹買黃金是市場中部分存在樸素的印象。該行認為線索其一是預(yù)期未來通脹上行速率快于利率，即通脹不可控，進而實際利率將再度回落向金價收斂。這一線索的支撐邏輯來自，

1)黃金在通脹資產(chǎn)中已極具備性價比，從金銅比、金油比當前已回落至近十年低位，未來通脹進一步上行，黃金勢必將受支撐。金銅近半年的高度擬合也是有效印證;2)當前通脹驅(qū)動中供給因素同樣重要，而供給是加息所不能抑制的。

本輪有色、能化等大宗均受供給端提振，歐洲能源危機、全球供應(yīng)鏈瓶頸均支撐通脹居高不下。每一輪美國經(jīng)濟滯脹的觸發(fā)均來自商品的供給端。

交易思路二：交易衰退，學習效應(yīng)，收益率曲線扁平化

而完全不同于滯脹交易的第二條線索，該行認為是學習效應(yīng)下，市場預(yù)期未來利率會在加息脈沖后趕頂回落，進而當前名義利率觸發(fā)的實際利率反轉(zhuǎn)是不可持續(xù)的，上一輪周期給予了市場這般經(jīng)驗。這根本上是看空美國經(jīng)濟與通脹，而沿著下一輪衰退的思路去配置黃金。這一線索的支撐邏輯來自，

1)美債收益率曲線加速扁平化顯示債券市場看空加息后的美國經(jīng)濟。年初至今，10年與2年美債利率差加速回落;

2)上一輪周期，美債利率即是在TAPER后趕頂回落，2014年至2016年，隨著TAPER落地，美債利率上沖后即開啟了趨勢回落，實際利率亦震蕩下行。市場的學習效應(yīng)，致黃金或提前跟隨債券收益率曲線定價，而跳過了利率階段上行。

三種情景展望：無論哪種，黃金股的配置窗口或皆在提前

基于兩條思路，該行認為未來有三種情景，但不論哪種情景，該行都想強調(diào)黃金股的配置窗口或在提前，建議重視上半年黃金股的左側(cè)配置機會：

情景1，滯脹證實，通脹快于利率，實際利率回落，黃金繼續(xù)銅、油等通脹資產(chǎn)定價，這一證實窗口在二季度;

情景2，衰退證實，利率加息后快速回落，實際利率回落，黃金基于衰退定價，這一證實或待三季度;

情景3，通脹轉(zhuǎn)弱，利率繼續(xù)上行，黃金不但隨通脹轉(zhuǎn)跌，更要補跌利率，這是最悲觀的情景，意味著通脹并不持續(xù)，且聯(lián)儲過鷹派。

在三種情景中，目前該行認為可能是間于情景2與情景3的概率更大。若是強滯脹預(yù)期，白銀與金銀比或?qū)⒈犬斍案鼜妱荨?/p>

但無論金價是否存在補跌，對于黃金股而言，當前的左側(cè)配置窗口都在提前，回撤可控中期量增突出，致使在當前配置黃金股具備較好的勝率與賠率。建議關(guān)注優(yōu)質(zhì)量增龍頭招金礦業(yè)、赤峰黃金、山東黃金、銀泰黃金。

風險提示：1)地緣政治風險;2)原油供給側(cè)擾動。

本位來自長江證券行業(yè)研究報告，作者為分析師：王鶴濤、葉如禎;智通財經(jīng)編輯：王岳川。