敦和資管：A股為何出師不利？

核心觀點：今年1月全A指數(shù)下跌近10%，成為次貸危機以來僅次于2016年的第二差開局。A股在美股大跌的情況下出現(xiàn)跟跌可以理解，但是受海外流動性影響更大的港股卻表現(xiàn)出明顯的抗跌性，所以很難用海外風險的傳導效應來解釋。國內(nèi)政策寬信用力度不夠意味著A股向上彈性有限，但也不至于造成市場大跌。我們認為年初以來的大跌并不是宏觀流動性因素造成的，而是股市的微觀結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了流動性問題。主要體現(xiàn)在兩個方面：一是公募存量資金的倉位和行業(yè)集中度均處于歷史最高水平;二是量化基金的跟隨策略對市場造成越來越明顯的助漲殺跌特征。如果A股開局不利，由弱轉(zhuǎn)強往往也需要更長的時間，盡管代表宏觀流動性的M1回升有助于帶動A股在未來幾個月出現(xiàn)超跌反彈，但最早也要到下半年才能看到增量資金持續(xù)流入帶動的趨勢性上漲。

今年1月全A指數(shù)下跌近10%，成為次貸危機以來僅次于2016年的第二差開局。2016年開年A股暴跌主要是熔斷機制造成的，而今年在央行意外降息并積極釋放寬信用信號的背景下，市場卻并未如預期那樣開門紅，著實讓人感到不解。那么到底是什么原因引發(fā)了A股的大跌呢?

當然可以把A股開年下跌歸結(jié)為全球股市調(diào)整共振的結(jié)果，美股表現(xiàn)也是次貸危機以來的最差開局，納指在1月的跌幅接近10%，成為09年以來1月跌幅最大的一次。但是受海外流動性影響更大的港股卻表現(xiàn)出明顯的抗跌性，截止A股節(jié)前收盤當天，恒生指數(shù)較年初小幅上漲，新興市場股指整體跌幅也只有3.3%，小于發(fā)達國家股指7%的跌幅。A股在美股大跌的情況下出現(xiàn)跟跌可以理解，但跌幅和美股差不多很難用海外風險的傳導效應來解釋。

一般而言，美國進入加息周期對A股的風險傳導有兩個路徑。一是中國貨幣政策跟隨式加息，中美利率周期同步，16-18年美國上一輪加息周期初期，中國也確實相應上調(diào)了公開市場逆回購利率，但在18年3月之后，即使美聯(lián)儲繼續(xù)加息，中國也沒有再上調(diào)逆回購利率，一個很重要的原因是國際局勢，中美經(jīng)濟周期的相關性開始下降，甚至出現(xiàn)階段性背離，這使得貨幣政策的同步特征也顯著下降。今年在美國加息預期不斷升溫的情況下，1月17日央行下調(diào)逆回購利率10bp，再次體現(xiàn)出中國貨幣政策的獨立性越來越強。市場擔心3月份一旦美聯(lián)儲開始首次加息，中國貨幣政策很難再進一步寬松，歷史上中國央行確實從未在美聯(lián)儲加息期間進行過降息操作，但是既然政策越來越強調(diào)以我為主，為什么這次就不能有例外呢?2018年美聯(lián)儲最后一次加息后，中國7天逆回購利率僅比美國聯(lián)邦基金利率高出5bp，目前兩者的利差高達200bp左右，除非認為美聯(lián)儲在一年內(nèi)會將基準利率提高至2%附近，否則中國的逆回購利率仍有進一步下行的空間。

二是中美利差縮窄引發(fā)人民幣貶值，外資流出導致A股跟隨美股下跌，去年春節(jié)后美債收益率上行引發(fā)A股下跌就屬于這種情形。當時10年期美債收益率持續(xù)上行至1.7%附近，帶動中美10年期利差從200bp以上的歷史高位大幅縮窄至150bp附近，人民幣兌美元匯率在這段時期貶值了1.6%，以茅臺為代表的外資持有較多的消費白馬股出現(xiàn)了一輪大幅下跌。今年年初以來美債收益率同樣也開啟了一輪上行，并突破去年的高點達到1.9%，中美10年期利差進一步縮窄至80bp，接近歷史波動區(qū)間下沿。但是本輪美債收益率的上行并未帶來人民幣匯率的持續(xù)貶值，僅節(jié)前最后一周出現(xiàn)了單日0.5%的貶值，我們認為貶值引發(fā)資本外流的現(xiàn)象在今年不太可能出現(xiàn)。去年人民幣出現(xiàn)一輪階段性貶值的根本原因在于中國經(jīng)濟基本面開始走弱，中國PMI在上半年就見頂回落，而美國PMI一直保持在60以上的高位。但是今年中美基本面變化可能正好相反，國內(nèi)PMI開始在50附近止跌企穩(wěn)，而美國PMI過去兩個月呈現(xiàn)加速回落的跡象，因此今年人民幣不存在持續(xù)貶值的基礎。

是政策寬松力度不夠使得A股對經(jīng)濟復蘇沒有信心?從不同資產(chǎn)價格的表現(xiàn)來看并非如此。首先，1月南華工業(yè)品指數(shù)上漲近9%，拋開和海外需求相關度高的原油，僅看受國內(nèi)需求主導的螺紋也上漲了12%，直接體現(xiàn)了國內(nèi)寬信用預期。其次，債券收益率雖然仍在下行，但主要反映了降息帶來的資金價格中樞下移，10年期國債收益率僅下行8bp，明顯小于1年期的30bp，收益率曲線呈現(xiàn)陡峭化的特征，也說明市場對經(jīng)濟企穩(wěn)回升的預期在增強。第三，股票內(nèi)部結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了與過去幾年完全不同的風格轉(zhuǎn)換，無論是A股還是港股，與穩(wěn)增長相關度高的舊經(jīng)濟板塊表現(xiàn)均好于新經(jīng)濟板塊：A股雖然各行業(yè)普跌，但金融地產(chǎn)板塊僅下跌2%左右，而消費與科技板塊的跌幅均超過8%，港股的結(jié)構(gòu)分化更加明顯，金融地產(chǎn)和能源板塊都逆勢上漲，而互聯(lián)網(wǎng)和醫(yī)藥依然維持頹勢。

是宏觀流動性改善不充分無法推動股市上漲?M1增速已連續(xù)回升兩個月，當然回升的幅度并不大，絕對水平仍低于5%。不過歷史上看，12年和19年年初都是M1增速見底回升的拐點，M1增速也沒有超過5%，A股在經(jīng)歷了前一年的大跌后，都很快出現(xiàn)了一輪15-30%的反彈，持續(xù)大約兩個月的時間。也就是說，即使寬信用的力度不夠，但依然對提振市場的信心能產(chǎn)生非常明顯的效果。有一種擔憂認為目前地產(chǎn)銷售仍沒有好轉(zhuǎn)，對信用擴張的持續(xù)性持懷疑態(tài)度，12年和19年確實在年初就已經(jīng)看到了地產(chǎn)銷售的拐點，不過14年和現(xiàn)在十分類似，地產(chǎn)銷售增速在上半年繼續(xù)回落，M1增速開始觸底企穩(wěn)，A股到下半年才出現(xiàn)大漲，但至少在上半年沒有出現(xiàn)過大跌。對比之后，我們認為年初以來的大跌并不是宏觀流動性因素造成的，而是股市的微觀結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了流動性問題，類似于引發(fā)2015年股災的場外配資清查和2016年1月大跌的熔斷機制。

本輪A股下跌與杠桿率關系不大，融資買入額占成交額的比例處于歷史低位，說明市場的投機氛圍并不強，但這并不代表微觀結(jié)構(gòu)處于很健康的狀態(tài)。A股自身流動性之所以如此脆弱，主要體現(xiàn)在兩個方面。一是公募資金從去年二季度開始凈申購規(guī)模就大幅下降，而存量資金的倉位和行業(yè)集中度均處于歷史最高水平。一般來說，股市由熊轉(zhuǎn)牛的第一波反彈并不依靠公募資金申購規(guī)模的擴張，因為在經(jīng)歷了較長時間的下跌后，存量資金的倉位往往已出現(xiàn)了明顯的下降，這樣只需要通過提高倉位就能將宏觀流動性改善的預期轉(zhuǎn)化為市場的上漲。前文提到的12年、14年和19年M1觸底回升階段，公募的整體倉位均在80%以下，而去年底公募的倉位已經(jīng)攀升至87%，創(chuàng)下歷史新高。過去一年A股雖然表現(xiàn)不佳但跌幅并不大，而且存在很多結(jié)構(gòu)性機會，使得基金通過集中投資以新能源為代表的高景氣度行業(yè)來規(guī)避了調(diào)整風險，而并沒有實質(zhì)性降倉，并且持倉最高的前五大行業(yè)倉位達到60%，也是歷史新高，這也為今年的相互踩踏埋下了伏筆。

二是過去一年市場的增量資金過度集中在量化基金，而量化基金實際是跟隨策略，與公募基金的持股有一定的重合度，這樣相當于進一步放大了熱門賽道股集中度高的特征，作為市場流動性的主要提供者，對市場造成越來越明顯的助漲殺跌特征。以私募股票量化基金為例，2020年年中時的規(guī)模僅為1770億，從四季度開始迅速增長，到去年10月已接近7000億，規(guī)模翻了兩番，但業(yè)績表現(xiàn)從去年下半年開始就不如人意，規(guī)模增長也開始放緩。由于量化基金通常相對于主觀配置基金具有更好的夏普比，往往更容易受到低風險偏好投資者的青睞，將其看作高收益信托產(chǎn)品的替代，一旦出現(xiàn)較大回撤，就更容易引發(fā)大量贖回。中證500股指期貨的升貼水變化和股指表現(xiàn)的相關性在2021年前后發(fā)生了逆轉(zhuǎn)說明量化基金的操作行為對市場的影響力顯著增加，過去股指上漲時500期貨相對于現(xiàn)貨往往從貼水轉(zhuǎn)為升水，因為主觀配置基金會隨著市場情緒的好轉(zhuǎn)減少用于套保的股指期貨空頭，500期貨的主力空單占比也相應下降;但隨著2020年四季度量化資金規(guī)模的大幅增加，這一相關性發(fā)生了反向變化，量化基金在建倉買入股票的同時會開倉500期貨空單，導致期貨相對于現(xiàn)貨的貼水反而擴大，主力空單占比不斷上升，而去年四季度中證500開始下跌，量化基金也持續(xù)虧損，在賣出股票的同時也會平倉期貨空單，期貨貼水則迅速縮窄，主力空單占比也明顯下降。今年1月市場大跌階段，500股指期貨已經(jīng)相對于現(xiàn)貨處于平水狀態(tài)，主力空單占比也回落至2020年以來的低位，可以認為量化資金平倉帶來的調(diào)整壓力可能接近尾聲。

從歷史上來看，不管什么原因，如果A股開局不利，由弱轉(zhuǎn)強往往也需要更長的時間。股票公募基金滾動12個月的回報率由負轉(zhuǎn)正，凈申購規(guī)模才能趨勢性回升。1月股票基金凈值普遍下跌了10%，如果到今年年中能夠修復這波下跌，滾動12個月的回報率才能縮窄至0%。也就是說，盡管代表宏觀流動性的M1回升有助于帶動A股在未來幾個月出現(xiàn)超跌反彈，但最早也要到下半年才能看到增量資金持續(xù)流入帶動的趨勢性上漲。

本文編選自敦和資管微信公眾號，智通財經(jīng)編輯：楊萬林