美聯(lián)儲(chǔ)加息如何影響國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)風(fēng)格？

要點(diǎn)

美聯(lián)儲(chǔ)加息如何影響市場(chǎng)?

美聯(lián)儲(chǔ)大概率在3月開啟加息。美國(guó)1月通脹和非農(nóng)數(shù)據(jù)再超市場(chǎng)預(yù)期，結(jié)合1月末議息會(huì)議所釋放的政策信號(hào)，目前市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在3月啟動(dòng)加息。

美聯(lián)儲(chǔ)加息后流動(dòng)性收緊，會(huì)對(duì)美國(guó)權(quán)益市場(chǎng)估值帶來(lái)負(fù)面影響。歷史上，A股及港股市場(chǎng)的估值在美聯(lián)儲(chǔ)加息期間同樣有所回落，不過(guò)如果企業(yè)盈利表現(xiàn)強(qiáng)勁，可以抵消美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)市場(chǎng)估值帶來(lái)的負(fù)面影響。美債實(shí)際收益率變化對(duì)于市場(chǎng)估值的影響更加明顯。

美聯(lián)儲(chǔ)加息如何影響A股及港股的市場(chǎng)風(fēng)格?

美債收益率的上行對(duì)高估值公司的負(fù)面影響較大，因此消費(fèi)和成長(zhǎng)風(fēng)格可能受到更為顯著的沖擊。這是因?yàn)槌砷L(zhǎng)型公司尚未形成比較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，或者說(shuō)現(xiàn)金流多集中于后期兌現(xiàn);消費(fèi)公司估值較高，因此兩者對(duì)貼現(xiàn)率的敏感度更高。

這也與年初以來(lái)A股市場(chǎng)風(fēng)格表現(xiàn)一致。一方面，穩(wěn)增長(zhǎng)政策的持續(xù)發(fā)力以及對(duì)地產(chǎn)政策的糾偏，使得金融和穩(wěn)定板塊自年初以來(lái)錄得較好的漲幅。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期以及美債實(shí)際收益率上行也是今年年初以來(lái)A股市場(chǎng)風(fēng)格從高估值的消費(fèi)和成長(zhǎng)板塊向低估值的建筑、金融板塊切換的催化劑之一。

具體行業(yè)來(lái)看，美債實(shí)際收益率的上行對(duì)A股和港股的汽車、食品飲料、新能源、醫(yī)藥等行業(yè)估值的負(fù)面沖擊較大。而風(fēng)格上，大市值公司及外資持股占比較高的公司對(duì)美債收益率變化的敏感性更高。

預(yù)計(jì)美債名義收益率高位震蕩，美債實(shí)際收益率可能繼續(xù)上行

美債名義收益率已度過(guò)了快速上行階段，但上半年大概率仍將維持高位。當(dāng)前美債收益率已充分反映了今年的加息預(yù)期，同時(shí)美國(guó)通脹數(shù)據(jù)有望最晚在二季度后見頂回落。因此若不發(fā)生預(yù)期外的黑天鵝事件，如俄烏地緣政治危機(jī)升級(jí)等，在未來(lái)加息落地后，美債長(zhǎng)端收益率短期內(nèi)實(shí)際上漲空間有限。不過(guò)考慮到美國(guó)通脹有望見頂回落，美債實(shí)際收益率可能會(huì)進(jìn)一步上行。A股市場(chǎng)風(fēng)格由高估值向低估值快速切換的時(shí)間段已經(jīng)過(guò)去，但高估值公司短期內(nèi)估值難以回到前期水平。

繼續(xù)把握港股“春季躁動(dòng)”

市場(chǎng)預(yù)期得到改善，政策正在穩(wěn)步發(fā)力。22年1月制造業(yè)PMI為50.1%，制造業(yè)繼續(xù)擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能逐步企穩(wěn)回升。同時(shí)，一方面，支持保障租賃住房融資的相關(guān)政策陸續(xù)出臺(tái)，或構(gòu)筑房地產(chǎn)行業(yè)新增長(zhǎng)極;另一方面，國(guó)家出臺(tái)相關(guān)政策推動(dòng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康發(fā)展，市場(chǎng)情緒持續(xù)回升，互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的修復(fù)性反彈或持續(xù)。港股“春季躁動(dòng)”大概率已經(jīng)開啟，把握“春季躁動(dòng)”期間的收益率對(duì)投資者至關(guān)重要。

行業(yè)配置方面建議關(guān)注：1)反壟斷政策密集期已過(guò)，估值有望修復(fù)的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。2)受益于國(guó)內(nèi)基建預(yù)期升溫，景氣度邊際改善的機(jī)械和建筑行業(yè)。3)受益于線下消費(fèi)及國(guó)際出行鏈改善的餐飲及航空行業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)際局勢(shì)，經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，海外市場(chǎng)波動(dòng)加劇。

正文

美聯(lián)儲(chǔ)加息如何影響國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)風(fēng)格?

1、美聯(lián)儲(chǔ)加息如何影響市場(chǎng)

美聯(lián)儲(chǔ)大概率在3月開啟加息。美國(guó)1月通脹和非農(nóng)數(shù)據(jù)再超市場(chǎng)預(yù)期，聯(lián)邦基金利率期貨顯示2022年隱含的加息次數(shù)已高達(dá)5-6次。1月FOMC貨幣政策會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾多次強(qiáng)調(diào)本輪復(fù)蘇比上一輪更強(qiáng)，并表示支持3月提高利率，縮表將在加息后一段時(shí)間內(nèi)啟動(dòng)。結(jié)合1月末議息會(huì)議所釋放的政策信號(hào)，目前市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在3月啟動(dòng)加息，以此來(lái)抑制通脹。那么美聯(lián)儲(chǔ)加息是如何影響市場(chǎng)的呢?

美聯(lián)儲(chǔ)加息通過(guò)影響無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率進(jìn)而影響市場(chǎng)估值。一般來(lái)說(shuō)加息時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)短時(shí)間內(nèi)維持不變，此時(shí)貼現(xiàn)率的上行使得市場(chǎng)估值下降。不過(guò)如果加息時(shí)經(jīng)濟(jì)維持較為強(qiáng)勁的增長(zhǎng)，貼現(xiàn)率的上行將被經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的上升抵消，市場(chǎng)估值也會(huì)保持不變甚至上升。

美聯(lián)儲(chǔ)加息后流動(dòng)性收緊，從歷史來(lái)看大多為美股估值帶來(lái)負(fù)面影響。加息并不一定意味著美股的下跌。事實(shí)上在1990年以來(lái)的四輪加息周期中，美股最終均收漲。但加息確實(shí)一定程度上降低了美股的收益率。歷史上來(lái)看，在加息周期中美股估值基本上均呈現(xiàn)出震蕩或回落態(tài)勢(shì)。這一方面源于流動(dòng)性的收緊，另一方面，在美聯(lián)儲(chǔ)開始加息時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本已度過(guò)了修復(fù)最快的時(shí)期。而加息逐步提升了居民消費(fèi)活動(dòng)和企業(yè)投資活動(dòng)的借貸成本，隨著經(jīng)濟(jì)動(dòng)能邊際減弱，過(guò)高的借貸成本最終會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)活力，因此在加息周期中美股整體收益率明顯低于非加息的時(shí)間段。

A股及港股市場(chǎng)估值在美聯(lián)儲(chǔ)加息期間同樣有所回落，不過(guò)如果企業(yè)盈利表現(xiàn)強(qiáng)勁，可以抵消美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)市場(chǎng)估值帶來(lái)的負(fù)面影響。2000年以來(lái)在美聯(lián)儲(chǔ)邊際收緊貨幣政策期間，新興市場(chǎng)大概率表現(xiàn)不佳。而只有在2004年-2006年的加息周期、2010年下半年停止擴(kuò)表的時(shí)間段以及2015年-2017年的加息時(shí)間段內(nèi)，新興市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁。我們發(fā)現(xiàn)這三個(gè)時(shí)間段具有部分相似的特征，即經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)勁同時(shí)美元維持弱勢(shì)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁將帶動(dòng)企業(yè)盈利上行，能夠在一定程度上支撐市場(chǎng)表現(xiàn)。此外，美元通過(guò)影響匯兌損益影響新興市場(chǎng)。

2017年之后跨境投資資金流動(dòng)較為便利，美債收益率對(duì)A股及港股的影響加深。隨著2014年“滬港通”開通，境外投資者可通過(guò)陸股通投資內(nèi)地股票。2016年末“深港通”開通，進(jìn)一步推升海外資金投資內(nèi)地股票市場(chǎng)的熱情，海外資金開始大幅流入內(nèi)地股票市場(chǎng)。另外2017年7月“債券通”開通以后，內(nèi)地與中國(guó)香港地區(qū)的投資者可以進(jìn)行跨境現(xiàn)貨債券交易，使得跨境投資資金流動(dòng)更加便利，進(jìn)一步打破了跨境資本流動(dòng)壁壘。為了統(tǒng)一比較標(biāo)準(zhǔn)，下文計(jì)算相關(guān)系數(shù)時(shí)，均采用2017年之后的美債名義收益率和美債實(shí)際收益率。

美債實(shí)際收益率變化對(duì)于市場(chǎng)估值的影響更加明顯。歷史上來(lái)看，2017年之后標(biāo)普500、港股和A股的市盈率與美債名義收益率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。其中遠(yuǎn)期市盈率與美債名義收益率的負(fù)相關(guān)系數(shù)最高。相較之下，美債實(shí)際收益率對(duì)各個(gè)市場(chǎng)估值影響更為明顯。其中，美股受到美債實(shí)際收益率影響最為顯著，而美債實(shí)際收益率對(duì)港股影響最小。

2、美聯(lián)儲(chǔ)加息如何影響A股及港股的市場(chǎng)風(fēng)格?

A股高估值公司更容易受美債實(shí)際收益率上行影響，因此近幾年估值較高的成長(zhǎng)、消費(fèi)類型的公司受到的負(fù)面沖擊更為明顯。歷史數(shù)據(jù)顯示，美債收益率的上行對(duì)高估值公司、消費(fèi)和成長(zhǎng)型公司的負(fù)面沖擊較大。這是因?yàn)楣乐档谋举|(zhì)就是對(duì)未來(lái)盈利能力的預(yù)期，而高估值的成長(zhǎng)型公司尚未形成比較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，或者說(shuō)現(xiàn)金流多集中于后期兌現(xiàn);而消費(fèi)估值較高，因此兩者對(duì)貼現(xiàn)率的敏感度更高。

這也與年初以來(lái)A股市場(chǎng)風(fēng)格表現(xiàn)一致。一方面，穩(wěn)增長(zhǎng)政策的持續(xù)發(fā)力以及對(duì)地產(chǎn)政策的糾偏，使得金融和穩(wěn)定板塊自年初以來(lái)錄得較好的漲幅。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期以及美債實(shí)際收益率上行也是今年年初以來(lái)A股市場(chǎng)風(fēng)格從高估值的消費(fèi)和成長(zhǎng)板塊向低估值的建筑、金融板塊切換的催化劑之一。美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期快速升溫下，美債名義收益率和實(shí)際收益率大幅攀升，A股市場(chǎng)上高估值指數(shù)也受到明顯影響，而估值較高的納斯達(dá)克指數(shù)也出現(xiàn)急速下挫的行情表現(xiàn)。

具體行業(yè)來(lái)看，美債實(shí)際收益率的上行對(duì)A股和港股的汽車、食品飲料、新能源、醫(yī)藥等行業(yè)估值的負(fù)面沖擊較大。這一方面是由于相關(guān)行業(yè)估值較高，對(duì)于美債實(shí)際收益率的變化更為敏感。同時(shí)這些行業(yè)外資持股占比較高，受到海外流動(dòng)性影響也更大。而低估值的行業(yè)如建筑建材、房地產(chǎn)、公用事業(yè)受到美債實(shí)際收益率上行的負(fù)面影響并不大。

風(fēng)格角度來(lái)看，大市值公司受到的負(fù)面影響更大。自2017年以來(lái)，港股市值指數(shù)與美債實(shí)際收益率的負(fù)相關(guān)程度根據(jù)港股市值由大至小逐步遞減。A股中滬深300受到的負(fù)面影響最大，但中證1000也與美債收益率呈現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這可能是由于中證1000中含有較多的新能源、電子醫(yī)藥等高估值公司，因而受到實(shí)際收益率上行的影響也較為顯著。通常來(lái)說(shuō)，大市值公司受到市場(chǎng)關(guān)注度更高，也更容易受到市場(chǎng)環(huán)境的影響。

另外，外資持股占比較高的公司受到美債收益率變化的影響更大。將港股公司按照國(guó)際中介持股比例進(jìn)行分類并作回歸分析得出，國(guó)際中介持股占比高的公司與美債實(shí)際收益率的負(fù)相關(guān)系數(shù)較大，而外資占比最低的30名公司幾乎不受美債收益率變動(dòng)影響。同樣地我們發(fā)現(xiàn)北上資金成交量靠前的公司與美債實(shí)際收益率的負(fù)相關(guān)系數(shù)更大，而成交量較低的公司整體并未受到美債收益率變化的影響。

3、 預(yù)計(jì)未來(lái)美債名義收益率高位震蕩，但實(shí)際收益率可能會(huì)進(jìn)一步上行

通常來(lái)說(shuō)，在加息周期中美債實(shí)際收益率及美債名義收益率將隨著聯(lián)邦基金利率上升而上升。歷史上來(lái)看，在歷輪加息周期中隨著流動(dòng)性不斷緊縮，美債長(zhǎng)端名義收益率和美債長(zhǎng)端實(shí)際收益率均有所上行，盡管上行幅度小于聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的上行幅度。這是因?yàn)槊纻L(zhǎng)端的收益率不但受到貨幣政策的影響，同時(shí)也受到經(jīng)濟(jì)預(yù)期變化的影響。

不過(guò)當(dāng)前情況有所不同，上半年美債收益率大幅上行的空間有限，大概率將呈現(xiàn)高位震蕩的態(tài)勢(shì)。

一是美債收益率已充分反映市場(chǎng)的加息預(yù)期。歷史上美債2年期國(guó)債點(diǎn)位與聯(lián)邦基金利率歷次抬升幅度基本重合，而當(dāng)前美債短端收益率已經(jīng)隱含5次以上的加息次數(shù)。因此美債各期限國(guó)債收益率的提前上行已經(jīng)對(duì)今年加息次數(shù)反映得較為充分。歷史上來(lái)看，當(dāng)美債2年期收益率與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的差值達(dá)到1.25%以上時(shí)，若美聯(lián)儲(chǔ)開始加息或繼續(xù)加息，美債10年期整體上漲的空間也較為有限，甚至可能出現(xiàn)階段性回落(如2004年的情形)。

二是美國(guó)通脹動(dòng)能減弱，預(yù)計(jì)最晚二季度觸頂回落，有望緩解市場(chǎng)對(duì)通脹及持續(xù)加息的擔(dān)憂。美國(guó)2022年1月CPI同比增7.5%，再超市場(chǎng)預(yù)期。不過(guò)雖然美國(guó)通脹再次創(chuàng)出歷史新高，但其上漲動(dòng)能有所減弱。向前看，房屋價(jià)格環(huán)比增速已邊際回落，月度房屋供應(yīng)量已有觸底反彈跡象，已獲批的新建私人住宅數(shù)量顯著增加，房屋供給端修復(fù)將緩解住所項(xiàng)價(jià)格繼續(xù)上行的壓力。預(yù)計(jì)住所項(xiàng)價(jià)格上行將持續(xù)至2022年上半年，并在之后趨于回落。同時(shí)預(yù)計(jì)通脹最晚將在2022年二季度觸頂，并在之后趨于回落。另外美聯(lián)儲(chǔ)還需考量長(zhǎng)端美債收益率上行對(duì)債務(wù)的影響，這也對(duì)長(zhǎng)端美債收益率形成隱性限制。

美債名義收益率和實(shí)際收益率已度過(guò)了快速上行的階段，但上半年大概率仍維持在高位。當(dāng)前市場(chǎng)充分反映市場(chǎng)的加息預(yù)期，同時(shí)美國(guó)通脹有望在最晚2季度后見頂回落。因此若不發(fā)生預(yù)期外的黑天鵝事件如俄烏地緣政治危機(jī)升級(jí)等，在未來(lái)加息落地后，美債長(zhǎng)端收益率短期內(nèi)的上漲空間有限。

但美債實(shí)際收益率可能會(huì)隨著通脹見頂而上升。考慮到上半年美國(guó)通脹仍處于較高水平，之后將見頂回落，若名義收益率高位震蕩，實(shí)際收益率可能會(huì)隨著通脹見頂而逐步上升。

A股市場(chǎng)風(fēng)格由高估值向低估值快速切換的時(shí)間段已經(jīng)過(guò)去，但高估值公司短期內(nèi)估值難以回到去年同期水平。根據(jù)前文的結(jié)論，A股市場(chǎng)風(fēng)格從高估值的消費(fèi)和成長(zhǎng)向低估值的建筑、金融快速切換的時(shí)期段已經(jīng)過(guò)去。不過(guò)鑒于美債名義收益率短期內(nèi)或?qū)⒀永m(xù)高位震蕩以及實(shí)際收益率仍有上行空間，前期調(diào)整較多的高估值、成長(zhǎng)及消費(fèi)公司在今年上半年的估值可能難以回到去年同期水平。

4、繼續(xù)把握“春季躁動(dòng)”

市場(chǎng)預(yù)期得到改善，政策正在穩(wěn)步發(fā)力。22年1月制造業(yè)PMI為50.1%,制造業(yè)繼續(xù)擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能逐步企穩(wěn)回升。22年1月社融新增6.17萬(wàn)億元，同比多增9842億元，存量同比增速提升至10.5%;人民幣貸款新增3.98萬(wàn)億元，同比多增0.39萬(wàn)億元;M2同比增速提升至9.8%。向前看,信貸和政府債券融資有望繼續(xù)推升社融存量同比增速，前期市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景較為低迷的預(yù)期有望扭轉(zhuǎn)。但信貸“開門紅”僅是寬信用的起點(diǎn)，在中長(zhǎng)期融資需求仍然較為低迷的背景下，預(yù)計(jì)財(cái)政政策將會(huì)更加積極，各地重大項(xiàng)目將會(huì)加快推進(jìn)落地節(jié)奏，基建投資有望持續(xù)推升配套融資需求。

政策出臺(tái)支持保障型租賃住房融資，或成房地產(chǎn)新增長(zhǎng)極。央行、銀保監(jiān)會(huì)2月8日發(fā)布通知，自即日起，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)向保障性租賃住房項(xiàng)目發(fā)放的有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理。銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)要加大對(duì)保障性租賃住房的支持力度，按照依法合規(guī)、風(fēng)險(xiǎn)可控、商業(yè)可持續(xù)的原則，提供金融產(chǎn)品和金融服務(wù)。保障性租賃住房受到融資支持，有望成為房地產(chǎn)行業(yè)的新增長(zhǎng)極。

政策出臺(tái)推動(dòng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康發(fā)展，市場(chǎng)情緒持續(xù)修復(fù)。1月19日，國(guó)家發(fā)展改革委等部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推動(dòng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展的若干意見》，從構(gòu)筑國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)新優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)略高度出發(fā)，建立健全規(guī)則制度，優(yōu)化平臺(tái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境。[1]21年下半年以來(lái)，反壟斷相關(guān)的框架性法律文件陸續(xù)落地，即便后續(xù)因?yàn)榧?xì)分領(lǐng)域監(jiān)管政策的修補(bǔ)完善，仍會(huì)造成互聯(lián)網(wǎng)板塊一定的波動(dòng)，但相對(duì)而言，政策密集期已過(guò)。1月28日，中央網(wǎng)信辦會(huì)同國(guó)家發(fā)改委、工信部、市場(chǎng)監(jiān)管總局召開促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)健康持續(xù)發(fā)展工作座談會(huì)，表示將為廣大互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)健康持續(xù)發(fā)展提供有力保障，因此未來(lái)隨著市場(chǎng)情緒的回升，互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的修復(fù)性反彈或?qū)⒊掷m(xù)。

港股“春季躁動(dòng)”大概率已經(jīng)開啟，把握“春季躁動(dòng)”期間的收益率對(duì)投資者至關(guān)重要。在此背景下，港股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好得到改善，當(dāng)前大概率已開啟“春季躁動(dòng)”。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在恒指收跌的多數(shù)年份，“春季躁動(dòng)”都能錄得較好的漲幅。因此把握好 “春季躁動(dòng)”期間的收益率大概率能領(lǐng)跑全年。

行業(yè)配置方面建議關(guān)注：1)反壟斷政策密集期已過(guò)，估值有望修復(fù)的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。2)受益于國(guó)內(nèi)基建預(yù)期升溫，景氣度邊際改善的機(jī)械和建筑行業(yè)。3)受益于線下消費(fèi)及國(guó)際出行鏈改善的餐飲及航空行業(yè)。

本文節(jié)選自光大證券宇觀策略微信公眾號(hào)，作者：張宇生、劉芳，智通財(cái)經(jīng)編輯：楊萬(wàn)林