中芯國際(00981)：“漲”聲不停 業(yè)績繼續(xù)牛

中芯國際(00981、688981.SH) 北京時間2月10日晚，港股盤后發(fā)布2021年度第四季度財報（截至2021年12月），要點(diǎn)如下：

1、整體業(yè)績：收入端符合指引，毛利率再超預(yù)期。中芯國際本季度雖然交出了歷史新高的季度收入，同時市場對公司的收入已有相關(guān)預(yù)期。而公司本次財報最為亮眼的是毛利率。公司本季毛利率同樣達(dá)到歷史新高的35%，并再一次超出市場預(yù)期（33.8%）。

2、細(xì)觀三大核心指標(biāo)：收入、毛利率和產(chǎn)能利用率。收入端通過量價分拆，雖然中芯國際的出貨量仍有增長，但價格是公司本季收入增長的主要驅(qū)動力。在成本分拆下，價格同樣也是毛利率提升的最關(guān)鍵因素。雖然成本端有所上升，但價格提升進(jìn)行轉(zhuǎn)嫁最終實現(xiàn)毛利率的再創(chuàng)新高。產(chǎn)能利用率方面，公司本季在產(chǎn)能擴(kuò)張下出現(xiàn)略微下滑，但仍處于99.4%的歷史高位。

3、業(yè)務(wù)進(jìn)展情況：28nm及以下制程占比創(chuàng)新高，國產(chǎn)替代繼續(xù)進(jìn)行。28nm及以下制程占比再創(chuàng)新高，占比接近兩成。該節(jié)點(diǎn)制程占比的提升反映了，在產(chǎn)能上公司仍在擴(kuò)張，同時其他客戶已經(jīng)有能力并彌補(bǔ)了H廠商的需求缺口。中國內(nèi)地及香港地區(qū)收入占比繼續(xù)提升，公司在該地區(qū)的收入占比接近七成。同時也反映了，中國半導(dǎo)體的國內(nèi)替代沒有停下腳步，在不斷提升中。

4、下季度指引：中芯國際預(yù)期2022年第一季度收入環(huán)比增長15-17%，毛利率36-38%。兩項指標(biāo)，雙雙大幅超過收入不增長（15.79億）和毛利率下滑（32.97%）的市場原有預(yù)期，市場對中芯國際一季度業(yè)績存在方向性誤判。中芯國際的收入和毛利率，兩項均有望在下季度再創(chuàng)新高。

整體觀點(diǎn)：

中芯國際，本季度整體交出了不錯的“答卷”。雖然季度收入端并沒有給出超預(yù)期的表現(xiàn)，但毛利率的亮眼表現(xiàn)給市場帶來業(yè)績超預(yù)期的結(jié)果。

長橋海豚君通過分拆，本次毛利率的超預(yù)期主要來自于價格端上漲的優(yōu)異表現(xiàn)。價格的上漲，既有行業(yè)層面漲價的帶動，也有公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性提升的因素。28nm及以下的占比再創(chuàng)新高，不僅讓市場看到公司客戶的飽和度，也看到了公司仍在繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)。而國內(nèi)客戶占比的提升，體現(xiàn)著國產(chǎn)替代的長邏輯繼續(xù)進(jìn)行。

相比于四季度的財報，中芯國際更讓人驚喜的是，公司給出了更加亮眼的下季度指引。下季度中芯國際收入有望實現(xiàn)環(huán)比15-17%的增長。結(jié)合此前聯(lián)電給出的指引來看（出貨量維持，價格增長約5%），中芯國際有望在下季度實現(xiàn)量價齊升。同時下季度毛利率36-38%的指引，更是體現(xiàn)公司看好下季度的價格繼續(xù)提升。綜合公司指引情況，中芯國際下季度財報有望再創(chuàng)歷史。

關(guān)于中芯國際，要知道什么？

中芯國際是中國大陸最大的芯片制造公司，擁有大陸地區(qū)最先進(jìn)的制程工藝和最大的產(chǎn)能規(guī)模。從中芯國際的財報看，公司是一家純粹的芯片制造廠，業(yè)務(wù)中晶圓收入占比達(dá)到9成以上。那么，在中國和美國等不斷重視和加碼半導(dǎo)體行業(yè)的大背景下，如何看待現(xiàn)在的中芯國際呢？

對中芯國際的研究，有短中期和長期的兩個視角來展開：

1）長期視角：半導(dǎo)體國產(chǎn)替代的確定性趨勢。中國半導(dǎo)體市場的供需缺口，支撐中芯國際等芯片制造公司國產(chǎn)替代的長邏輯。正如長橋海豚君在《中芯國際（上）論龍頭的攻 “芯” 術(shù)》中談到的現(xiàn)狀“在全球35%的半導(dǎo)體銷售市場中，中國地區(qū)內(nèi)僅僅供應(yīng)全球15%的晶圓，中國市場存在巨大的供需缺口”。

2）短中期視角：行業(yè)景氣推動下的業(yè)績得到釋放。整個半導(dǎo)體行業(yè)的供需失衡，推升行業(yè)景氣度。需求端面臨著新能源、5G、IoT等新需求的出現(xiàn)，而供給端又遭受疫情停工、海運(yùn)等影響，半導(dǎo)體行業(yè)整體呈現(xiàn)供不應(yīng)求的局面，推動行業(yè)進(jìn)入漲價周期。中芯國際等芯片制造公司在芯片漲價的情況下，收入和盈利能力實現(xiàn)雙升，帶來業(yè)績釋放期。

中芯國際作為上市公司，市場最關(guān)心的仍然是公司的業(yè)務(wù)進(jìn)展和業(yè)績情況。其中影響業(yè)績最核心的三大指標(biāo)主要是收入、毛利率和產(chǎn)能利用率，這也是對中芯國際財報最關(guān)注的數(shù)據(jù)。芯片漲價，直接帶來公司收入的增長，同時也在成本結(jié)構(gòu)中提升了公司的毛利率水平。同樣的是，中芯國際作為全球領(lǐng)先的芯片制造公司，財報數(shù)據(jù)也能反映整個芯片制造行業(yè)的變化情況，比如芯片漲價是否還在持續(xù)，以及原材料成本端是否緊缺等行業(yè)問題。

關(guān)于本次財報，長橋海豚君主要關(guān)注以下幾個問題：

1、整體業(yè)績vs市場預(yù)期：中芯國際的三大核心指標(biāo)，收入、毛利率和產(chǎn)能利用率，是否有超預(yù)期表現(xiàn)？

2、收入增長的具體來源：本季度公司收入增長，量和價格方面分別貢獻(xiàn)了多少？

3、毛利率提升的來源：本季度公司毛利率提升，價格和成本變化如何？原材料漲價是否還有影響？

4、業(yè)務(wù)開展情況：芯片自主化的大方向下，國產(chǎn)替代的進(jìn)度如何？中芯國際各制程節(jié)點(diǎn)的產(chǎn)能情況如何？

5、經(jīng)營業(yè)績方面：中芯國際本季度經(jīng)營面有什么變化？存貨和應(yīng)收賬款是否合理？EBITDA的情況如何？

二

核心指標(biāo)看中芯國際：

收入、毛利率和產(chǎn)能利用率

核心指標(biāo)1：收入端

2021年第四季度中芯國際實現(xiàn)營收15.80億美元，環(huán)比增長11.6%，符合公司指引預(yù)期（11-13%）。公司本季度的收入增長，受晶圓出貨量增加和價格提升的兩方面影響。其中晶圓出貨量增長來自于公司的擴(kuò)產(chǎn)，而價格方面上漲主要受行業(yè)高景氣的推動和產(chǎn)能結(jié)構(gòu)上的提升。

來源：公司財報，長橋海豚投研

從量和價的維度來具體分析，本季度中芯國際收入增長的主要驅(qū)動力：

①量的維度，中芯國際本季晶圓付運(yùn)量（等效8寸）達(dá)到1723千片，環(huán)比增長0.2%。

②價的維度，中芯國際本季單晶圓收入（等效8寸）為917美元，環(huán)比增長11.4%。從量價分拆來看，本季度公司營收增長的主要驅(qū)動力來自價的提升。中芯國際的單晶圓收入首次站上900美元，從價格端折射出晶圓景氣度繼續(xù)提升的情況。

來源：公司財報，長橋海豚投研

核心指標(biāo)2：毛利率

2021年第四季度中芯國際的毛利率為35%，環(huán)比提升1.9pct，超市場一致預(yù)期（33.8%）。公司季度毛利率的超預(yù)期表現(xiàn)，主要來自于產(chǎn)品價格端提升所致。

對公司進(jìn)行成本結(jié)構(gòu)拆分，分析本季度中芯國際毛利率提升的來源：

單片毛利=單片晶圓收入-單片固定成本-單片可變成本

1）單片晶圓收入：中芯國際本季單晶圓收入（等效8寸）為917美元，環(huán)比增長94美元/片。

2）單片固定成本（折舊及攤銷）：本季單片固定成本（等效8寸）為228美元，環(huán)比增長16美元/片。

3）單片可變成本（其他制造費(fèi)用）：本季單片可變成本（等效8寸）為368美元，環(huán)比增長29美元/片。

4）單片毛利：中芯國際本季單片毛利（等效8寸）為321美元，環(huán)比增長49美元/片。

通過成本分拆發(fā)現(xiàn)，中芯國際本季度單片固定成本和可變成本都有上升，而季度毛利的提升主要來自于價格所帶來。

單片固定成本的上升，主要由于公司新產(chǎn)能的釋放帶來，公司并仍處于產(chǎn)能擴(kuò)充中?？勺兂杀镜奶嵘饕懿牧系瘸杀居绊?。最終毛利率的提升，表明公司通過價格提升將成本項的增加實現(xiàn)了轉(zhuǎn)嫁。

來源：公司財報，長橋海豚投研

核心指標(biāo)3：產(chǎn)能利用率

產(chǎn)能利用率指標(biāo)，不僅反應(yīng)中芯國際季度經(jīng)營情況，也從中能折射出整個晶圓制造行業(yè)的景氣度趨勢。晶圓制造行業(yè)景氣度推升，帶動中芯國際及同行多家廠商持續(xù)出現(xiàn)滿產(chǎn)的現(xiàn)象。

2021年第四季度中芯國際的產(chǎn)能利用率99.4%，在連續(xù)兩個季度產(chǎn)能利用率超過100%，公司的產(chǎn)能利用率在本季度略有回落，其中有公司擴(kuò)產(chǎn)的因素。結(jié)合此前聯(lián)電公布的105%產(chǎn)能利用率情況，整個晶圓制造行業(yè)仍處于產(chǎn)能利用率的歷史高位。

但同時也能看到不同的點(diǎn)在于，聯(lián)電的產(chǎn)能利用率在本季仍能維持在105%，而中芯國際出現(xiàn)略微回落的表現(xiàn)，而兩廠商的差異也有擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏和客戶結(jié)構(gòu)不同。中芯國際目前以中國及香港地區(qū)客戶為主，而聯(lián)電相對有更多的國際客戶，在客戶地區(qū)分布上更為分散。

來源：公司財報，長橋海豚投研

三

業(yè)務(wù)層面看中芯國際

看完三大核心指標(biāo)后，長橋海豚君和大家一起全方位來看中芯國際的季度業(yè)務(wù)情況：

3.1各下游市場方面：汽車等其他領(lǐng)域占比持續(xù)提升

本季度中芯國際的智能手機(jī)業(yè)務(wù)收入占比繼續(xù)下滑至31.2%，智能手機(jī)業(yè)務(wù)對公司業(yè)績的影響逐漸變小。而在各板塊中，其他業(yè)務(wù)收入成為公司第一大收入來源，占比繼續(xù)提升至32.4%。這其他業(yè)務(wù)中，主要包括汽車、工業(yè)等應(yīng)用領(lǐng)域，反應(yīng)在新能源車等帶動下的旺盛需求。

從中芯國際各下游占比情況看，隨著汽車、IoT等需求的增加，智能手機(jī)在半導(dǎo)體行業(yè)中的占比呈現(xiàn)走低的情緒，新應(yīng)用領(lǐng)域的含硅量提升，拉動半導(dǎo)體行業(yè)需求的提升。

來源：公司財報，長橋海豚投研

3.2各制程節(jié)點(diǎn)：28nm及以下再創(chuàng)歷史新高

本季度中芯國際28nm及以下節(jié)點(diǎn)收入再創(chuàng)歷史新高，達(dá)到18.6%，而去年同期僅有5%。

在20Q4時還僅有的5%占比，當(dāng)時主要由于H廠商受到限制，而H廠商又作為公司在國內(nèi)的大客戶，在出貨受限影響了相關(guān)產(chǎn)能的情況。而今28nm及以下繼續(xù)創(chuàng)下歷史新高的占比，表明1）產(chǎn)能端：公司對28nm及以下制程產(chǎn)能仍在繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)；2）需求端：H廠商退出的需求缺口，已經(jīng)由其他客戶等補(bǔ)上。

來源：公司財報，長橋海豚投研

3.3各晶圓尺寸方面：12寸占比維持6成以上

在晶圓尺寸上，一般市場上將90nm及以下的劃入12寸晶圓范疇，長橋海豚君依此情況下分析。

中芯國際的12寸晶圓收入占比在本季度略有下降，仍維持在6成以上。從產(chǎn)能占比的提升趨勢看，中芯國際未來的重心仍然是在12寸晶圓，12寸產(chǎn)品的收入占比已經(jīng)從過去的一半不到提升至6成以上。

四季度中芯國際12寸晶圓收入大幅度提升，達(dá)到8.94億美元，同比增長78.6%。12寸晶圓收入再創(chuàng)歷史新高，主要來自于12寸產(chǎn)能的擴(kuò)充以及產(chǎn)品價格的提升。

來源：公司財報，長橋海豚投研

3.4各地區(qū)分布情況：國產(chǎn)替代進(jìn)行時

中芯國際的內(nèi)地及香港地區(qū)客戶收入占比，本季度再次提升至68.3%，接近20Q3的歷史高點(diǎn)。H廠商受限制后，內(nèi)地及香港地區(qū)占比一度下跌至55%左右，而現(xiàn)在重回將近70%。一方面表明，中芯國際目前客戶結(jié)構(gòu)上相對穩(wěn)定，以國內(nèi)客戶為主；另一方面表明，國內(nèi)其他客戶已經(jīng)填補(bǔ)了H廠商的缺口。半導(dǎo)體國產(chǎn)替代的長邏輯在，并在繼續(xù)提升。

來源：公司財報，長橋海豚投研

四

經(jīng)營數(shù)據(jù)看中芯國際

4.1經(jīng)營開支：各項費(fèi)用率保持平穩(wěn)

從經(jīng)營開支角度看，四季度中芯國際經(jīng)營開支是1.33億美元，和上季度相比相對比較穩(wěn)定。

拆分本季度的經(jīng)營開支看，研究及開發(fā)支出1.72億美元，一般及行政開支1.04億美元以及消費(fèi)及市場推廣開支0.08億美元，三項費(fèi)用中，研發(fā)費(fèi)用率連續(xù)三個季度維持在11%左右水平，一般及行政開支占比略有上升主要由于深圳新廠試經(jīng)營相關(guān)開支增加所致。

來源：公司財報，長橋海豚投研

4.2經(jīng)營指標(biāo)：存貨和應(yīng)收賬款維持合理水位

從經(jīng)營指標(biāo)角度看，主要從公司的存貨、應(yīng)收賬款兩項觀察：

①中芯國際存貨11.94億美元，環(huán)比增長8%；

②中芯國際應(yīng)收賬款12.15億美元，環(huán)比增長12.1%。

③結(jié)合資產(chǎn)負(fù)債表中存貨&應(yīng)收賬款和收入之間的關(guān)系，四季度存貨/收入和應(yīng)收賬款/收入分別為75.6%和76.9%。從營運(yùn)指標(biāo)的角度看，存貨占比和應(yīng)收賬款占比都維持在相對合理水位。

來源：公司財報，長橋海豚投研

4.3 EBITDA指標(biāo)：站穩(wěn)新臺階

從EBITDA的角度看，四季度中芯國際稅息折舊及攤銷前利潤達(dá)到11.67億美元，接近歷史最高點(diǎn)。

分拆看指標(biāo)看，中芯國際的稅息折舊及攤銷前利潤主要來自于經(jīng)營利潤的釋放和折舊攤銷兩部分，本季度的環(huán)比提升主要來自于公司經(jīng)營利潤增加所致。經(jīng)測算本季度的利潤率（稅息折舊及攤銷前），達(dá)到歷史同期新高的73.8%，站穩(wěn)60%以上的新臺階。

來源：公司財報，長橋海豚投研

本文選編自“長橋海豚投研”，智通財經(jīng)編輯：秦志洲