生物股份估值與豬周期的關(guān)系演繹

生物股份股價、估值與豬周期是否呈正相關(guān)的關(guān)系？

生物股份是我國口蹄疫疫苗生產(chǎn)的龍頭，同時也是非洲豬瘟疫苗研制的先行者；此外公司還與共立合作，積極布局寵物疫苗。目前看，生物股份的主營業(yè)務(wù)仍為豬用疫苗?；谏锕煞莸陌l(fā)展現(xiàn)狀，本文主要分析生物股份估值與豬周期的演繹關(guān)系。

根據(jù)國海證券關(guān)于《生豬養(yǎng)殖業(yè)專題報告：豬周期與存欄分析》，從2002年至今，我國的生豬養(yǎng)殖共經(jīng)歷了5輪豬周期，以下為本文摘抄的《專題報告》相關(guān)內(nèi)容，該報告對我國經(jīng)歷的5次豬周期進行了深入的分析。

1、歷史上的五次豬周期波動

從2002年至今，我國一共經(jīng)歷了5輪豬周期，每輪豬周期持續(xù)時間3-4年，供需跨期錯配是豬周期形成的本質(zhì)原因。從供給端分析，能繁母豬存欄量變化決定8-12個月后的生豬出欄數(shù)量，生豬出欄數(shù)量決定豬價拐點，供給是分析豬 周期的關(guān)鍵線索。每輪豬周期都存在疫情、政策等外生性因素的影響，對供給端產(chǎn)生巨大影響的干擾因素如2018年 非洲豬瘟，帶來周期逆轉(zhuǎn)；對供給影響較小的干擾因素，如政府收儲、食品安全事件往往不能從根本上影響周期。

①2002-2006年豬周期，生豬價格上漲27個月，漲幅+71%，下跌22個月，跌幅-40%，最高單周平均豬價達(dá)到10.0元/千克。本輪豬 周期中，2003年5月爆發(fā)的非典疫情所致，疫情期間宰殺母豬、補欄停滯；2004年爆發(fā)的禽流感疫情，引發(fā)豬肉需求大增，供需矛 盾突出。下行階段，2005年的豬鏈球菌病，導(dǎo)致需求明顯降低，加劇了豬價下跌。

②2006-2009年豬周期，生豬價格上漲20個月，漲幅+158%，下跌14個月，跌幅-49%，最高單周平均豬價達(dá)到17.4元/千克。上漲的主要原因是05-06年豬價位于低位，養(yǎng)殖戶大量淘汰母豬，生豬出欄減少，隨著07年高致病性豬藍(lán)耳病爆發(fā)，造成供求關(guān)系反轉(zhuǎn)，豬價開始回升。此后，全球經(jīng)濟危機、“瘦肉精”，以及“甲型H1N1流感”等事件的爆發(fā)，豬肉需求下降，豬價下跌。

③2009-2014年豬周期，生豬價格上漲27個月，漲幅+111%，下跌32個月，跌幅-47%，最高單周平均豬價達(dá)到19.9元/千克。本輪周 期受到的外生性干擾較少，是相對經(jīng)典的豬周期，價格主要受供需矛盾推動。

④2014-2018年豬周期，生豬價格上漲24個月，漲幅+97%，下跌25個月，跌幅-50%，最高單周平均豬價達(dá)到21.2元/千克。2014年 起我國開始實施嚴(yán)格的環(huán)保禁養(yǎng)規(guī)定，并著力提升生豬養(yǎng)殖業(yè)的規(guī)模化程度，導(dǎo)致大量散養(yǎng)戶退出市場，產(chǎn)能快速出清，價格一路 走高。

⑤2018年至今的大級別豬周期，生豬價格上漲32個月，漲幅+262%，2021年1月至今跌幅逾-70%，最高單周平均豬價達(dá)到40.9元/千克。非洲豬瘟出清對豬價上行產(chǎn)生了重要影響，疊加新冠疫情影響，豬價高位震蕩13個月。

2、生物股份營收、凈利和股價與5次豬周期的關(guān)系演繹

①2002-2006年豬周期：豬價上行階段為2002年至2004年3月，生豬價格上漲27個月，漲幅+71%。2002年，生物股份股價相對平穩(wěn)，全年股價維持在1-1.4元的區(qū)間震蕩。2002年，生物股份的營業(yè)收入2.93億元，扣非凈利潤3481萬元，分別比2001年同期增長40.8%，204.18%。2003年，生物股份股價一路下行，2003年11月，股價跌至最低點0.79元，相比2002年最高點的1.4元，股價幾近腰斬。2003年，生物股份的營業(yè)收入3.34億元，扣非凈利潤4365萬元，分別比2002年同期增長13.91%，25.42%。2004年第一季度，豬價仍處于相對高位，2004年1-4月，股價從低點開始修復(fù)，4月恢復(fù)到2002年最高價位1.4元。

豬價下行階段為2004年4月至2006年2月。2004年4月開始，生物股份股價開始長達(dá)1年半的下跌，2004年底，股價回到2002年的低點0.7元附近。2004年，生物股份的營業(yè)收入4.669億元，扣非凈利潤4140萬元，分別比2003年同期增長39.78%，-5.17%。豬價下跌22個月，跌幅40%。2005年，生物股份股價延續(xù)2004年的禿勢，全年股價處于下行階段，到2005年底，股價跌至歷史最低位0.47元。2005年，生物股份的營業(yè)收入5.52億元，扣非凈利潤2373萬元，分別比2004年同期增長18.35%，-42.68%。

在第一個豬周期中，2002年的豬價上行，帶動生物股份營收和凈利潤大幅上升，但是股價卻處于相對平穩(wěn)的狀態(tài)，并沒有因豬價和凈利的上升而上升。同時，2003年，受非典疫情所致，疫情期間宰殺母豬、補欄停滯，豬價雖然上升，但動保板塊的估值卻因補欄停滯被下殺，導(dǎo)致雖然營收和凈利上升，但股價卻單邊下行。2004年，豬價仍處于上行階段，并且該年爆發(fā)的禽流感疫情，引發(fā)豬肉需求大增，供需矛盾突出。但股價僅僅有3個月的短暫上行，后又步入下行通道。在豬價的下行階段，隨著豬價下跌，股價連續(xù)下跌9個月，在低位區(qū)震蕩5個月。隨著第一輪豬周期的末期，股價開始恢復(fù)。

從2002年至2006年生物股份股價在豬周期的演變中來看，該股的股價及估值并未因豬價的提升，公司營收和凈利的提升受到正向的影響。但在豬價下行階段，個股估值卻受到正相關(guān)的聯(lián)系，股價長時間下行。

②2006-2009年豬周期：豬價上行階段為2006年2月至2007年9月，生豬價格上漲20個月，漲幅+158%。2006年，隨著豬價重新上漲，生物股份的股價從2006年4月開始反彈，到年底股價恢復(fù)至2002年的高位1.4元附近。2006年，生物股份的營業(yè)收入5.62億元，扣非凈利潤3366萬元，分別比2005年同期增長1.79%，41.87%。2007年一年，股價一路上行，并不斷創(chuàng)出新高，到2007年底，股價達(dá)到歷史高位4.88元，相比2002年的價格增長了2.25倍。2007年，生物股份的營業(yè)收入7.02億元，扣非凈利潤8736萬元，分別比2006年同期增長24.84%，159.52%。

豬價下行階段為2007年10月至2009年1月，生豬價格下跌下跌14個月，跌幅49%。生物股價股價從2007年第四季度至2008年3月間，維持高位震蕩，掩護資金從持續(xù)1年半左右的上行行情中撤離。2008年3月開始，股價一跌下行，到2008年底，股價跌至2006年啟動價格1.5元左右。2008年，生物股份的營業(yè)收入8.15億元，扣非凈利潤7314萬元，分別比2007年同期增長16.07%，-16.27%。

在第二個豬周期中，隨著2006年的豬價上行，帶動生物股份凈利潤大幅上升，股價也因豬價和凈利的上升推動而上升。同時，隨著07年高致病性豬藍(lán)耳病爆發(fā)，造成供求關(guān)系反轉(zhuǎn)，豬價繼續(xù)上行，股價也繼續(xù)向上拉升。2007年第四季度，豬價雖然開始回落，但受前期板塊行情的持續(xù)推動，大量獲利資金在高位震蕩出清，股價維持了半年左右的高位震蕩，到2008年第二季才開始隨著豬價的一路下行而下跌。同時，股價從2007年的最高點4.8元，又跌到2006年的啟動點1.5元附近，股價經(jīng)歷了腰斬再腰斬。

從2006年至2009年生物股份股價在豬周期的演變中來看，該股的股價及估值與豬周期基本同步，在上行階段，豬價漲幅達(dá)158%，生物股份的股價與估值提升的幅度達(dá)250%，公司營收和凈利也隨豬價的上漲而上漲。在豬價下行的初期，股價受長時間行情的推動，存在滯后下跌的支撐動能。同時，要看到回落的低點也是上一個豬周期的高點。也即上一個豬周期的高價成為第二個豬周期股價的起點。

③2009-2014年豬周期：2009年2月至2011年5月，生豬價格上漲27個月，漲幅+111%。生物股價股價從2008年12月觸底，2009年1月開始，重新啟動，隨著生豬價格的上漲而上行，2009年底，股價恢復(fù)到2.6元，比2008年的底部1.5元同比上漲73%。2009年，生物股份的營業(yè)收入6.85億元，扣非凈利潤5728萬元，分別比2008年同期增長-15.89%，-21.68%。2010年，股價繼續(xù)隨豬價上漲而上行，2010年底，股價達(dá)到3.8元，同比2008年的底部1.5元，上漲120%。2010年，生物股份的營業(yè)收入6.7億元，扣非凈利潤1.04億元，分別比2009年同期增長-2.21%，82.89%。2011年1-5月，股價隨豬周期上行而繼續(xù)上行，2011年5月達(dá)到4元。

2011年5月至2014年1月。生豬價格下跌32個月，跌幅47%。2011年5月至2011年底，生物股份股價維持高位震蕩，最低點3元，相比最高的4元，同比下跌33%。2011年，生物股份的營業(yè)收入5.76億元，扣非凈利潤1.41億元，分別比2010年同期增長-14.05%，34.88%。2012年，股價并未隨豬價下行而回落，而是繼續(xù)維持在3-4元的區(qū)間震蕩。2012年，生物股份的營業(yè)收入5.56億元，扣非凈利潤1.24億元，分別比2011年同期增長-3.41%，-11.86%。2013年，豬價繼續(xù)維持低位，但生物股份的股價卻逆勢上漲，2013年底，股價創(chuàng)出歷史新高，達(dá)到6.69元，同比2009年1月的豬周期起點1.5元上漲446%，比上一個豬周期的股價最高點4.8元上漲139%。2013年，生物股份的營業(yè)收入6.71億元，扣非凈利潤1.88億元，分別比2012年同期增長20.65%，51.68%。

在第三個豬周期中，生物股價的股價呈現(xiàn)異常強勢的走勢，在豬周期的上行階段，股價隨豬價上漲而上行，但在豬周期的下行階段，股價并末隨豬價的下跌而下跌，同時在2013年逆勢而上，營收和凈利創(chuàng)出新高，股價也創(chuàng)出新高。在這一輪的豬周期中，生物股份的估值得到確認(rèn)，市場的份額也逐步擴大。這應(yīng)該與生豬開始進行規(guī)模養(yǎng)殖，國家重視疫苗接種有極大的關(guān)系。

④2014-2018年豬周期：2014年2月至2016年2月，生豬價格上漲24個月，漲幅+97%。2014年，生物股價隨著豬價上漲而上行，2014年年底，股價突破新高，最高達(dá)9.5元。2014年，生物股份的營業(yè)收入10.63億元，扣非凈利潤4.02億元，分別比2013年同期增長58.32%，112.8%。2015年，股價繼續(xù)隨豬價上漲而上行，同時進行異?；钴S階段，股價屢創(chuàng)新高，最高時股價達(dá)25元，比2014年的最高點9.5元，上漲了263%，比2014年啟動的7元，同比上漲了350%。2015年，生物股份的營業(yè)收入12.47億元，扣非凈利潤4.77億元，分別比2014年同期增長17.27%，18.7%。2016年1月，股價開始回落，2016年2月跌至最低12元，股價相比2015年最高點的25元被腰斬。

2016年2月至2018年3月，豬周期進入下行階段，豬價連續(xù)下跌25個月，跌幅50%。2016年3月開始，生物股份的股價并未隨豬價下跌而下行，而是觸底反彈，2016年底，股價恢復(fù)到18.5元，全年股價上漲50%。2016年，生物股份的營業(yè)收入15.17億元，扣非凈利潤6.36億元，分別比2015年同期增長21.7%，33.31%。2017年，生物股份股價同樣逆勢上行，2017年底，股價恢復(fù)到23元。2017年，生物股份的營業(yè)收入19.01億元，扣非凈利潤8.64億元，分別比2016年同期增長25.31%，35.91%。2018年1至3月，生物股份股價開始回落。

在第四個豬周期中，生物股價的營收、凈利和股價并未受到豬周期的任何影響，營收、凈利和股價屢創(chuàng)新高。這與2014年起我國開始實施嚴(yán)格的環(huán)保禁養(yǎng)規(guī)定，并著力提升生豬養(yǎng)殖業(yè)的規(guī)模化程度，導(dǎo)致大量散養(yǎng)戶退出市場，規(guī)模養(yǎng)殖戶更加重視生豬疫苗接種有極大關(guān)系。在這一輪豬周期中，生物股份的股價迎來了戴維斯雙擊，也成功穿越了豬周期。

⑤2018年至今的大級別豬周期：2018年3月至2020年12月，受非洲豬瘟疫情大規(guī)模蔓延，生豬產(chǎn)能大量出清對豬價上行產(chǎn)生了重要影響，疊加新冠疫情影響，生豬價格上漲32個月，漲幅+262%。2018年3月開始，受非洲豬瘟影響，豬價雖然上行，但是養(yǎng)殖戶的產(chǎn)能卻大量出清，養(yǎng)殖意愿降低，市場對豬用疫苗板塊失去信心，導(dǎo)致生物股股份的股價在豬價上行中逆勢下降，最低點為13元，相比上一輪豬周期的25元高點，股價幾近腰斬，并又跌回到上一輪豬周期的啟動點。2018年，生物股份的營業(yè)收入18.97億元，扣非凈利潤7.32億元，分別比2017年同期增長-0.23%，-15.25%。2019年，隨著國家對非瘟疫苗研發(fā)的重視，以及防疫措施得當(dāng)，生豬養(yǎng)殖戶的養(yǎng)殖意愿上升，豬價維持高位，同時非瘟疫苗研發(fā)取得實質(zhì)性進展，市場對于生豬疫苗的板塊估值重新恢復(fù)。2019年，生物股份股價隨豬價上漲而上行，股價恢復(fù)到20元。2019年，生物股份的營業(yè)收入11.27億元，扣非凈利潤2.15億元，分別比2018年同期增長-40.59%，-70.64%。2020年，股價繼續(xù)隨豬價上漲而上行，并于2020年8月創(chuàng)出30元的新高。2020年，生物股份的營業(yè)收入15.82億元，扣非凈利潤3.92億元，分別比2019年同期增長40.39%，82.31%。

2021年1月至今：豬周期進入下行階段，生豬價格已下跌12個月，跌幅逾70%，但是據(jù)預(yù)測，2021年生豬出欄量將達(dá)到6.9億頭，生豬產(chǎn)能還未出清，預(yù)計生豬價格還將低位運行，促使生豬產(chǎn)能二次出清，生豬價格預(yù)計將于2022年6年后，企穩(wěn)回升。生物股份股價從2020年9月開始回落，2021年底，股價跌至近8年的低點15元附近。2021年，生物股份前三季度的營業(yè)收入13.38億元，扣非凈利潤3.87億元，分別比2020年同期增長20.82%，33.45%。

從當(dāng)前的豬周期來看，生物股份的股價與估值總體與豬周期保持了同步。雖然在2018年初，股價與豬價呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，但卻是因為市場對非洲豬瘟對生豬養(yǎng)殖帶來的重大不確定性，從而對豬用疫苗給出的邏輯性低估導(dǎo)致的。隨著非洲豬瘟得到有效控制，同時非洲豬瘟疫苗研發(fā)取得重大實質(zhì)進展，讓市場逐步恢復(fù)了對生豬養(yǎng)殖以及豬用疫苗板塊的估值信心。從而使得生物股價的股價與豬周期呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

3、生物股份營收、凈利和股價與5次豬周期的關(guān)系分析

從生物股價營收、凈利和肌價在5次豬周期的關(guān)系演繹中來看，在第1、2、5次豬周期中，生物股份的營收、凈利和股價與豬周期呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系。在第3、4次豬周期中，生物股份的營收、凈利和股價走出獨立向上的行情，與豬周期不存在必然的聯(lián)系。原因個人分析有幾下幾點：

（1）利潤與豬價同步，導(dǎo)致股價與估值與豬周期同步。在第1、2次豬周期中，有一個共同的特點就是在豬周期的下行階段，生物股份呈現(xiàn)一個顯著特征，那就是增收不增利。在兩次豬周期中，當(dāng)豬價下行時，生物股份的營收當(dāng)年雖然呈現(xiàn)增長態(tài)勢，但是扣非凈利潤卻呈現(xiàn)出負(fù)增長。這說明在豬價下行階段，生物股價及市場上的同類競爭者采取了價格戰(zhàn)的方式，通過降價走量的方式讓自身渡過豬周期。在第5次的豬周期中，雖然下行階段的2021年在營收和凈利方面都呈現(xiàn)出同比上漲的形態(tài)，但總體來看，2021年生豬產(chǎn)能已全面恢復(fù)到上一輪2018年之前的豬周期的產(chǎn)能，但是從營收和凈利方面來看，2021年前三季度的營收15.82億元，扣非凈利潤3.87億元，比2018年前三季度的營收 14.3億元，同比上漲了約10%，但扣非凈利比2018年的 6.65億元卻下降了41.8%。因此，在這一輪豬周期的下行階段中，生物股份同樣出現(xiàn)了只增收不增利的情況，而且扣非凈利潤下降的幅度非常大。這說明，在這一輪豬周期中，生物股份傳統(tǒng)的高毛利產(chǎn)品市場份額被市場同類客戶大幅擠占，而營收的主要增長依靠的是毛利較低的其他疫苗產(chǎn)品。

（2）利潤的穩(wěn)步增長是穿越豬周期的最有效手段。在第3、4次豬周期中，由于生豬養(yǎng)殖逐步向規(guī)?；B(yǎng)殖轉(zhuǎn)變。生物股份在市場拓展中取得了先機，營收和扣非凈利潤在豬周期的下行階段也取得了同步增長的形勢，從而推動股價屢創(chuàng)新高，成功穿越豬周期。

4、生物股份在此輪豬周期中的機遇與挑戰(zhàn)分析

在此輪豬周期中，生物股份面臨的最大挑戰(zhàn)就是增收不增利。剛剛對比了2021年與2018年的營收和扣非凈利潤。從兩者的對比分析來看，目前生物股份現(xiàn)出了較大的估值困境。

（1）營收增長乏力。2018年，前三季度全國的生豬出欄量為4.95億頭，全年出欄量為6.93億頭，2021年前三季度生豬出欄量為4.91億頭，全年預(yù)計出欄量為6.9億頭。相比2018年，2021年生物股份前三季度的營收僅比2018年上漲了10%。這說明新品種的市場開拓能力非常有限，營收增長缺乏強勁的動力。同時，2022年隨著生豬價格的持續(xù)低位運行，推動生豬產(chǎn)能進一步出清，豬用疫苗將逐步回落。

（2）凈利潤同比大幅下降。相比2018年，生物股份2021年前三季度的扣非凈利潤同比下降下了41.8%。這說明豬用疫苗隨著市場競爭的加劇，人工和銷售費用的增長，毛利潤下降較大，在公司未推出的新的盈利產(chǎn)品之前，公司的盈利能力受到較大的擠壓，這也是該公司在2021年股價大幅下跌的主要原因。

雖然生物股份當(dāng)前面臨增收不增利的估值困境，但是當(dāng)前也面臨著非常好的機遇。

（1）新的盈利源正在蓄勢。目前公司正在研制非洲豬瘟疫苗已經(jīng)進入第三年，并且已經(jīng)進入臨床的末期。非洲豬瘟疫苗推出后，必將是強制性必打疫苗，一旦投入市場，該產(chǎn)品的市場空間將有望達(dá)到60億元以上，這將為生物股份帶來強勁的新利潤源。此外，公司與共立合作生產(chǎn)的寵物疫苗，也將有望在2023年投產(chǎn)，這也勢必為公司帶來新的盈利點。

（2）豬周期接近尾聲。此輪豬周期下行階段已接近14個月，隨著生豬價格持續(xù)低位運行，生豬產(chǎn)能必將進一步出清，多家機構(gòu)預(yù)測，2022年6月生豬價格或?qū)⒅鸩阶叱龅撞?，豬價將重回上行通道。從生物股價與豬周期的關(guān)系來看，即使生物股份當(dāng)前還未開發(fā)出非瘟疫苗，寵物疫苗也未投產(chǎn)的情況之下，營收、凈利也將在今年筑底，股價相信也必將隨著豬價的上漲而上行。

（3）低估值帶來的左側(cè)機會。目前，生物股價的股價已跌至2015年的低點，當(dāng)前的估值應(yīng)該具備較強的支撐。

本文來源于微信公眾號“深圳財富club”，作者風(fēng)智林；智通財經(jīng)編輯：文文。