天風證券：首予天虹紡織(02678)“買入”評級 目標價16.02港元

智通財經(jīng)APP獲悉，天風證券發(fā)布研究報告稱，首予天虹紡織(02678)“買入”評級，預計2021-23年營收為258/283/313億人民幣，歸母凈利為25.8/24.5/28.1億人民幣，EPS為2.8/2.7/3.1元，對應P/E分別為3x/3.2x/2.8x，予2022年PE 6x，目標價16.02港元。

天風證券主要觀點如下：

國內(nèi)彈力包芯紗線龍頭標的，技術創(chuàng)新積淀打造差異化產(chǎn)品

公司是目前國內(nèi)規(guī)模最大的棉紡織品制造商之一，以中上游紗線研發(fā)生產(chǎn)為業(yè)務基石，同時擴展中下游坯布、梭織針織面料、牛仔成衣及無紡布等業(yè)務。公司擁有超5000位國內(nèi)外客戶，銷售范圍覆蓋全球多國，并在中國、越南、土耳其、尼加拉瓜及墨西哥設有生產(chǎn)基地，目前約有414萬紗錠與超1900臺織機的產(chǎn)能。

公司在高附加值包芯紗線生產(chǎn)制造領域處于領先地位，產(chǎn)品集纖維優(yōu)勢、產(chǎn)品結構優(yōu)勢于一身。在上游紡紗行業(yè)產(chǎn)品輸出高度標準化的市場背景下，公司重視生產(chǎn)材料、工藝及技術升級創(chuàng)新，先后與蘭精纖維、英威達等知名廠商展開技術合作，產(chǎn)品采用“萊卡”，纖維素纖維“天絲”、“木代爾”、“Cordura”等新型材料等主流功能性纖維，客觀上提升了公司產(chǎn)品技術競爭力與產(chǎn)品生產(chǎn)附加值。

精耕紗線主業(yè)，海外產(chǎn)能迅速擴充助力公司實現(xiàn)跨周期增長

公司整體紗線生產(chǎn)產(chǎn)能快速增長，得益于自2006年起布局海外，在越南、柬埔寨等地建立生產(chǎn)基地，快速擴充產(chǎn)能，紗錠數(shù)自70萬錠快速提升至2020年的410萬錠，紗線銷量自9.5萬噸快速提升至75萬噸。紗線營收自16.19億人民幣增長至2020年的152.02億元，CAGR17.3%，主營業(yè)務規(guī)模實現(xiàn)跨周期穩(wěn)定增長。以2020年全球紗線市場規(guī)模估算，公司2020年紗線銷售市占率約2.2%，仍具備廣闊提升空間。

中下游業(yè)務穩(wěn)步拓展且漸趨成熟，毛利率逐年持續(xù)提升

自2015年起公司陸續(xù)通過并購或建立合資公司等方式，與年興紡織(牛仔成衣)、華峰集團(針織)、慶業(yè)集團(梭織染整)等相關公司合作發(fā)展中下游業(yè)務，陸續(xù)實現(xiàn)梭織、針織面料及成衣生產(chǎn)能力的迅速擴充。截至2019年公司梭織、針織及牛仔成衣產(chǎn)量分別達到1億米、17000噸、1700萬條，且各中下游業(yè)務毛利率水平呈現(xiàn)穩(wěn)步提升態(tài)勢。

考慮到各業(yè)務并購時原有產(chǎn)能空間尚未滿產(chǎn)，同時公司仍在我國徐州與越南等地擴充中下游產(chǎn)能，未來相關業(yè)務產(chǎn)量有望延續(xù)增長，且生產(chǎn)效率有望實現(xiàn)進一步提升，該行預計中下游業(yè)務未來將持續(xù)貢獻盈利增量。

深化一體化布局，提升業(yè)績穩(wěn)定性，生產(chǎn)環(huán)節(jié)間協(xié)同效應凸顯

深化一體化業(yè)務布局豐富公司產(chǎn)品結構與客戶結構，有利于增強公司整體業(yè)績穩(wěn)定性。紗線產(chǎn)品與棉花及相關原材料價格呈現(xiàn)高度相關性，隨著經(jīng)濟周期變化及全球終端服飾消費波動影響，紗線價格及毛利率水平往往呈現(xiàn)同步波動態(tài)勢，影響傳統(tǒng)單一紗線業(yè)務棉紡公司盈利表現(xiàn)。

垂直一體化賦能公司獲取紡紗、織布、面料成衣制造等不同生產(chǎn)環(huán)節(jié)的利潤，增強盈利穩(wěn)定性。公司于2016年開始布局越南廣寧省海河工業(yè)園區(qū)，利用園區(qū)內(nèi)一體化科學布局在費控及規(guī)?；a(chǎn)等方面的優(yōu)勢，提升生產(chǎn)效費比，例如中上游紗線產(chǎn)出直接用于面料、成衣加工，在生產(chǎn)管理及倉儲物流方面具備較為明顯優(yōu)勢。

棉花紗線價差走闊助推21年業(yè)績恢復，面料成衣業(yè)務增量可期

整體來看，2020年受疫情影響，公司營收自2019年220.03億元減少至195.77億元。21H1受益于下游需求恢復與售價增長，營收125.26億元較19H1增長22.9%;歸母凈利12.88億元，已超公司歷史年度盈利水平。21H2經(jīng)營環(huán)境持續(xù)利好，公司預計全年除稅后純利約26億人民幣，同增近4倍。

主營紗線業(yè)務展望：該行預計公司未來延續(xù)年均10~20萬錠海外紗線產(chǎn)能拓展速度，伴隨著全球消費需求復蘇，棉花棉紗價格仍呈同步上升態(tài)勢，價差或將繼續(xù)維持在相對較高水平，利好公司主營紗線業(yè)務營收及利潤。

中下游業(yè)務展望：產(chǎn)能端，公司未來在徐州、越南、柬埔寨的產(chǎn)能仍存拓展空間，預期會將保持穩(wěn)健拓展態(tài)勢;盈利端，公司目前面料生產(chǎn)及成衣制造毛利率尚低于同行競品，未來隨著公司中下游業(yè)務規(guī)模逐漸擴大，一體化布局進一步深化，生產(chǎn)效率及客戶資源有望進一步優(yōu)化，盈利能力預計延續(xù)爬升態(tài)勢再上新臺階。

公司為國內(nèi)規(guī)模最大的棉紡織品制造商之一，主營紗線業(yè)務近5年均占比75%以上，棉花、紗線價格持續(xù)走高，疊加公司穩(wěn)步擴張紗線產(chǎn)能、提升產(chǎn)線自動化程度，未來紗線業(yè)務有望保持增長;同時公司面料、成衣等中下游業(yè)務規(guī)模逐步擴大，越南海河工業(yè)園區(qū)一體化布局愈發(fā)成熟，訂單增量及毛利率均有較大提升空間，未來增量可期，且可增強公司整體盈利水平穩(wěn)定性。

風險提示：后期棉紗棉花價格波動，價差收窄影響公司產(chǎn)品毛利率;海外產(chǎn)能釋放不及預期，產(chǎn)能利用率不及預期;客戶訂單量波動影響，優(yōu)質客戶拓展?jié)撛诓淮_定性等風險。