新能源車漸成主流，中觸媒（688267.SH）將何去何從？

2022年，國內(nèi)新能源車市場再迎開門紅，蔚來、理想、小鵬、哪吒、零跑、廣汽埃安、比亞迪七家車企的1月銷量合計(jì)為16.29萬輛，同比高增227%，環(huán)比僅略降4%。新能源車市場熱度持續(xù)，對傳統(tǒng)柴油車市場的沖擊愈發(fā)明顯。

即將登陸科創(chuàng)板市場的中觸媒新材料股份有限公司（以下簡稱：中觸媒）的拳頭產(chǎn)品移動源脫硝分子篩，主要應(yīng)用于柴油車尾氣處理。在日益收窄的下游市場拼搏，中觸媒的長期成長空間或存在不確定性。

催化劑一年賺3.8億元，依賴大客戶

招股書顯示，中觸媒自2008年成立以來，一直從事化工催化劑的研發(fā)與技術(shù)服務(wù)工作。公司的主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品分別為特種分子篩及催化劑系列、非分子篩催化劑系列與技術(shù)服務(wù)收入，其中特種分子篩及催化劑系列為公司核心產(chǎn)品，主要包括移動源脫硝分子篩、鈦硅分子篩催化劑、石油裂化分子篩、烯烴異構(gòu)化催化劑、吡啶合成催化劑及其他分子篩產(chǎn)品。

2018年至2021年1-6月（以下簡稱：報(bào)告期內(nèi)），特種分子篩及催化劑產(chǎn)品的銷售收入分別1.47億元、3.12億元、3.79億元和3.08億元，占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為87.53%、94.46%、94.22%和96.45%，為公司主營業(yè)務(wù)收入的主要來源。

得益于核心產(chǎn)品的銷售額放量增長，報(bào)告期內(nèi)，中觸媒的業(yè)績?nèi)〉昧裂墼鲩L。

公司的營業(yè)收入分別為1.69億元、3.33億元、4.06億元和3.23億元，其中2019年和2020年的同比增長率分別為96.88%和21.91%；同期歸母凈利潤分別為0.09億元、0.53億元、0.92億元和0.85億元，其中2019年和2020年的同比增長率分別為479.28%和71.82%，業(yè)績穩(wěn)健增長，具備成長性。

根據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，中觸媒存在客戶集中的風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告期內(nèi)，公司前五大客戶銷售額占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為67.76%、77.27%、88.12%和89.94%，呈上升趨勢。其中，公司來源于第一大客戶巴斯夫的銷售收入分別為3246.16萬元、1.98億元、2.82億元和2.51億元，占公司營業(yè)收入比例為19.19%、59.31%、69.43%和77.59%，存在客戶集中風(fēng)險(xiǎn)和第一大客戶依賴風(fēng)險(xiǎn)。巴斯夫?yàn)槿蛑幕て髽I(yè)，且為全球脫硝催化劑的主要供應(yīng)企業(yè)之一。

報(bào)告期內(nèi)，移動源脫硝分子篩產(chǎn)品是公司核心產(chǎn)品之一，2020年，該產(chǎn)品占營收比例超六成，巴斯夫?yàn)楣疽苿釉疵撓醴肿雍Y產(chǎn)品的唯一客戶。根據(jù)相關(guān)協(xié)議，中觸媒為巴斯夫亞洲區(qū)域移動源脫硝分子篩的獨(dú)家供應(yīng)商，公司存在移動源脫硝分子篩產(chǎn)品僅能銷售給巴斯夫及其授權(quán)對象的業(yè)務(wù)限制。因此，公司的主要產(chǎn)品移動源脫硝分子篩存在對巴斯夫的依賴風(fēng)險(xiǎn)。

更為重要的是，中觸媒作為巴斯夫的供應(yīng)商，除了在業(yè)務(wù)上對巴斯夫有較大的依賴性，在技術(shù)方面，也與巴斯夫保持著密切的聯(lián)系。公開資料顯示，巴斯夫作為中國化工領(lǐng)域重要的外商投資企業(yè)，業(yè)務(wù)涉及多個(gè)領(lǐng)域，產(chǎn)品包括高附加值化學(xué)品、塑料、染料、汽車涂料、藥劑、精細(xì)化學(xué)品、石油及天然氣等。

據(jù)招股書披露，中觸媒與巴斯夫曾多次進(jìn)行過關(guān)于技術(shù)研發(fā)的交流與分享，并在2018年和2021年分別簽訂了《聯(lián)合開發(fā)協(xié)議》、《第二次聯(lián)合開發(fā)協(xié)議》，雙方成立聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室開展技術(shù)合作，聯(lián)合開發(fā)新一代移動源脫硝產(chǎn)品。值得注意的是，中觸媒還曾被授權(quán)免費(fèi)使用巴斯夫4項(xiàng)汽車尾氣處理的專利技術(shù)。

在業(yè)績和技術(shù)上的雙重仰仗，導(dǎo)致中觸媒對巴斯夫的“依賴癥”更為嚴(yán)重。若未來下游市場需求下降，對公司移動源脫硝分子篩產(chǎn)品需求減少，或者巴斯夫增加其他供應(yīng)商，巴斯夫移動源脫硝產(chǎn)品未來全球市場份額下滑，則可能對公司業(yè)務(wù)經(jīng)營、財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生較大不利影響。

慶幸的是，受益于2020年我國國六標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施及印度、泰國實(shí)施嚴(yán)格的尾氣排放政策，中國、印度、泰國等新興市場將成為全球移動源脫硝分子篩的主要增量市場，未來亞太新興市場將形成持續(xù)穩(wěn)定的移動源尾氣脫硝分子篩需求。

目前北美與歐洲的移動源脫硝分子篩需求較為穩(wěn)定，市場規(guī)模較大，中觸媒的移動源脫硝分子篩已實(shí)現(xiàn)向歐洲市場銷售，未來公司將進(jìn)一步拓寬自身在歐洲市場的發(fā)展空間，鞏固其國內(nèi)外市場地位。

存貨規(guī)模持續(xù)上升，核心產(chǎn)品產(chǎn)銷率下降

中觸媒在業(yè)內(nèi)的競爭優(yōu)勢在于生產(chǎn)規(guī)模和技術(shù)水平。首先，公司的生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模較大，擁有完整的催化劑生產(chǎn)鏈，生產(chǎn)工藝涵蓋從分子篩的合成、改性到催化劑的制備等多個(gè)方面，并擁有規(guī)?；a(chǎn)線和完善的質(zhì)量控制體系。

其次，特種分子篩及催化劑系列生產(chǎn)具有較高的技術(shù)門檻，公司經(jīng)多年生產(chǎn)研發(fā)獲得了與生產(chǎn)工藝相關(guān)的多項(xiàng)專利及非專利技術(shù)，大大提高了產(chǎn)品性能及生產(chǎn)效率，降低了原材料單耗。創(chuàng)新的生產(chǎn)工藝技術(shù)亦是公司毛利率相對較高的關(guān)鍵因素。

然而，存貨規(guī)模持續(xù)上升，應(yīng)收賬款高企亦是中觸媒的不足。報(bào)告期內(nèi)，中觸媒存貨余額分別為1.49億元、1.51億元、2.26億元和2.56億元，占流動資產(chǎn)的比例分別為37.29%、37.06%、43.01%和49.71%，呈上升趨勢。

根據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP觀察，中觸媒的存貨周轉(zhuǎn)率卻不斷下降，2018年-2020年以及2021年上半年，中觸媒的存貨周轉(zhuǎn)率分別為0.87次、1.41次、1.20次和0.72次，而同行可比公司的存貨周轉(zhuǎn)率均值分別為3.03次、2.58次、2.56次和1.45次。相較之下，中觸媒處于較低水平。

與此同時(shí)，公司的應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)與合同資產(chǎn)等應(yīng)收款項(xiàng)合計(jì)余額為9234.42萬元、1.47億元、2.08億元和1.76億元，占營業(yè)收入的比例為54.60%、44.27%、51.35%和54.40%。

特別的是，中觸媒核心產(chǎn)品特種分子篩及催化劑的產(chǎn)銷率呈下降趨勢。2018年-2020年以及2021年上半年，特種分子篩及催化劑的銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例超90%，而該業(yè)務(wù)產(chǎn)銷率分別為85.02%、98.04%、76.12%和78.75%，未保持在一個(gè)較好水平。

新能源汽車漸成市場主流，未來公司產(chǎn)品賣給誰？

中觸媒的拳頭產(chǎn)品移動源脫硝分子篩應(yīng)用于柴油車尾氣處理，該產(chǎn)品市場發(fā)展有賴于尾氣排放相關(guān)法規(guī)的制定和嚴(yán)格實(shí)施。

2018年至2021年1-6月，全國柴油車產(chǎn)量分別為294.87萬輛、286.94萬輛、356.98萬輛、195.93萬輛，柴油車產(chǎn)量呈波動上升趨勢。根據(jù)2021年工信部發(fā)布的《關(guān)于重型柴油車國六排放產(chǎn)品確認(rèn)工作的通知》，2021年7月1日起停止生產(chǎn)、銷售不符合國六標(biāo)準(zhǔn)要求的重型柴油車產(chǎn)品。符合國六標(biāo)準(zhǔn)為汽車主機(jī)廠商產(chǎn)品更新迭代的基本要求，符合國六標(biāo)準(zhǔn)是各尾氣處理領(lǐng)域相關(guān)企業(yè)。

競爭的關(guān)鍵要素，汽車行業(yè)環(huán)保監(jiān)管政策實(shí)施進(jìn)度和嚴(yán)格程度對公司移動源脫硝分子篩產(chǎn)品銷售存在較大影響。為滿足汽車尾氣排放標(biāo)準(zhǔn)，中觸媒持續(xù)進(jìn)行了較大規(guī)模的技術(shù)研發(fā)投入，研發(fā)的移動源脫硝分子篩產(chǎn)品應(yīng)用場景包括預(yù)計(jì)于 2023年實(shí)施的國六b階段排放標(biāo)準(zhǔn)、預(yù)計(jì)于2025年實(shí)施的“歐七”排放標(biāo)準(zhǔn)及其他區(qū)域同級別排放標(biāo)準(zhǔn)。

然而，若尾氣排放標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)際實(shí)施時(shí)間與原定實(shí)施時(shí)間發(fā)生推遲，或主要銷售區(qū)域現(xiàn)有汽車行業(yè)環(huán)保監(jiān)管政策無法嚴(yán)格實(shí)施，將對公司產(chǎn)品的銷售造成不利影響。

更為糟糕的是，公司產(chǎn)品終端應(yīng)用于傳統(tǒng)燃料車，存在“未來被新能源車替代”的利空。受益于國家政策的支持和行業(yè)技術(shù)的發(fā)展，以純電動汽車、插電式混合動力汽車、燃料電池汽車等為代表的新能源汽車產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，并對傳統(tǒng)燃料汽車市場形成一定程度的擠占。

據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計(jì)，我國新能源汽車產(chǎn)量占汽車總產(chǎn)量的比例已由2017年的2.74%增長至2020年的5.40%。國務(wù)院近日印發(fā)的《“十四五”節(jié)能減排綜合工作方案》更是明確到2025年，新能源汽車新車銷售量達(dá)到汽車新車銷售總量的20%左右，鐵路、水路貨運(yùn)量占比進(jìn)一步提升。

雖然中觸媒主打產(chǎn)品是柴油車尾氣SCR脫硝催化劑材料之一，可以滿足國六階段排放標(biāo)準(zhǔn)；環(huán)氧丙烷催化劑將對目前產(chǎn)能占比較大的污染嚴(yán)重的氯醇法實(shí)現(xiàn)技術(shù)替代，市場份額與市場規(guī)模均將保持長期的穩(wěn)步上升趨勢。但新能源汽車漸成市場主流，未來公司產(chǎn)品賣給誰？

綜上所述，中觸媒的核心產(chǎn)品具備技術(shù)競爭力，且業(yè)績增長穩(wěn)健，呈現(xiàn)一定的成長性，然而，公司依賴單一大客戶，存貨規(guī)模持續(xù)上升等問題值得重視。更為重要的是，隨著新能源車日益擠壓傳統(tǒng)燃料車市場，公司的產(chǎn)品應(yīng)用終端市場會陷入逐漸收窄的“尷尬”，長期成長空間或?qū)⒋嬖诓淮_定性。