方正證券：美國加息周期對全球流動性與大類資產(chǎn)影響展望

核心結論

二戰(zhàn)后到2021年底，美聯(lián)儲前后共經(jīng)歷了13次加息周期，平均每輪加息周期時長約25個月、累計加息幅度約287個BP。本文研究了美聯(lián)儲加息周期對全球流動性與大類資產(chǎn)價格的影響，主要結論包括：

(1)美聯(lián)儲加息并不必然帶動發(fā)達國家進入加息周期，從而推升全球利率水平。英國、韓國等國家一般會跟隨美聯(lián)儲加息步伐，而日本、德國等國家在2000年以后并不完全跟隨美聯(lián)儲的加息周期，發(fā)達國家之間貨幣周期錯位也經(jīng)常發(fā)生。

(2)美聯(lián)儲加息=>美元升值=>其他國家資本外流，這個邏輯中，美元大幅升值確實容易引發(fā)國際資本大幅流動甚至貨幣危機。但大前提是美元升值，而美聯(lián)儲加息卻從來不是美元升值的充分條件，第一個邏輯鏈條推導不過去。

(3)美聯(lián)儲加息周期中，美股估值基本都是下降的，但同時除了極個別情況外(1973年和1987年)，標普500指數(shù)又都是上漲的。這背后是加息周期中企業(yè)盈利的增長幅度超過了估值回落的幅度。

(4)歷次加息周期中全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)：利率，2000年前各國長端利率普遍上行，2000年后很多國家出現(xiàn)了美聯(lián)儲加息周期中長端利率下行。大宗商品，包括原油、黃金、工業(yè)金屬等在內多數(shù)情況下都是上漲的。股票，上漲概率大于下跌概率，2000年以后更明顯。匯率，加息周期中美元指數(shù)下行居多。

(5)按目前市場預期，今年加息四次聯(lián)邦基金利率可能達到1.0%左右，后續(xù)高點可能在2.1%到2.5%，參照以往歷史經(jīng)驗，美國十年期國債利率高點預計也在2.5%左右。依此利率考量目前美股的ERP估值，則仍處在50年代以來的均值水平以下，出現(xiàn)系統(tǒng)性風險可能性小。

(6)國內流動性寬松完全可以在很長時間內保持“以我為主”。至于利率差變化將導致人民幣匯率有貶值壓力，這個有點過慮了，利率差只是影響匯率的很小一部分原因，如果美國通脹無法遏制而導致持續(xù)加息，相反人民幣更有可能升值。

(7)近期A股調整受投資者情緒等短期擾動影響較大，否則沒理由所謂的“全球流動性收緊”只影響權益市場，而固收那邊利率還在創(chuàng)新低。情緒等短期擾動歸根結底是一個均值為0的隨機游走變量，最后都要均值回歸到的，既然1月份能下，2月份就也能上。

風險提示：宏觀經(jīng)濟不及預期、海外市場大幅波動、歷史經(jīng)驗不代表未來等。

報告正文

1、戰(zhàn)后13次美聯(lián)儲加息周期簡要回顧

現(xiàn)階段聯(lián)邦基金利率已經(jīng)成為了美聯(lián)儲貨幣政策最重要的中介目標，而與之對應，聯(lián)邦基金目標利率也成為了核心的貨幣政策操作工具。但美聯(lián)儲的貨幣政策中介目標，并非從始至終都是聯(lián)邦基金利率，甚至我們知道，在相當長的時間內，美聯(lián)儲曾經(jīng)將貨幣政策目標從利率轉向到貨幣量。因此在具體討論美聯(lián)儲加息周期之前，這里我們先簡要回顧下美聯(lián)儲貨幣政策中介目標的演變過程。

1951年3月，《財政部—聯(lián)邦儲備協(xié)議》出臺后，美聯(lián)儲不再隸屬于美國財政部，正式以獨立的中央銀行身份開始運作。同時，美聯(lián)儲不再負責維持美國國債低利率，此后貨幣政策開始完全獨立，美聯(lián)儲開始著手調節(jié)貨幣供應以保持經(jīng)濟穩(wěn)定運行。在這一時期，美聯(lián)儲貨幣政策調控的主要政策工具是貼現(xiàn)利率，反映了美聯(lián)儲作為最后貸款人的職責。

1979年10月，美聯(lián)儲召開新聞發(fā)布會，保羅·沃爾克宣布了早些時候召開了一次非預定安排的聯(lián)邦公開市場委員會會議。會議的精神是采取更加嚴厲和緊縮的貨幣政策來遏制通貨膨脹，措施包括，第一，將貼現(xiàn)利率從11%進一步提高到12%，單次上調利率100個BP，因為美聯(lián)儲認為慢慢悠悠往上提高利率效果不好。第二，美聯(lián)儲決定將貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，以此來直接控制需求進而對抗通貨膨脹。與控制貨幣量對應的操作措施是放開聯(lián)邦基金利率的波動范圍。

20世紀90年代以后，美國通貨膨脹明顯回落，進入到高增長低通脹的“新經(jīng)濟”時代，美聯(lián)儲總結此前的貨幣政策經(jīng)驗教訓，決定放棄貨幣供應量作為中介目標，轉而把聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策工具的目標中介。1994年2月，美聯(lián)儲公開市場操作委員會宣布將在每次公開市場操作委員會上公布聯(lián)邦基金目標利率，由此，聯(lián)邦基金目標利率成為了美聯(lián)儲的核心貨幣政策操作工具。

根據(jù)前述背景，在本文中，1990年及以后我們采用聯(lián)邦基金利率來度量美聯(lián)儲加息周期，1990年以前使用貼現(xiàn)利率度量加息周期。

按照貼現(xiàn)利率和聯(lián)邦基金目標利率的變動，我們統(tǒng)計了二戰(zhàn)后到2021年底，美聯(lián)儲前后共有13次加息周期(具體參見圖表1)。

這13次加息周期的平均加息周期時長約25個月(定義為從首次加息起算，一直到末次加息時間為止)，平均每個加息周期的累計加息幅度約287個BP。如果僅考慮1990年以后，美聯(lián)儲明確使用聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策中介目標，那么后4次加息周期的平均時長約為21個月，平均每次的累計加息幅度約281個BP，也基本差不多。

戰(zhàn)后的這13次加息周期中，加息周期持續(xù)時間最長的是1946年4月至1953年1月那次，當時正處于戰(zhàn)后通脹高企階段，同時疊加了1951年朝鮮戰(zhàn)爭爆發(fā)，整個加息周期長達82個月。

單次加息周期累計加息幅度最大的是1977年8月至1980年2月，這次加息周期持續(xù)時間約30個月，累計加息幅度高達775個BP，貼現(xiàn)利率從5.25加至13.0%。1973年第一次石油危機爆發(fā)后引發(fā)美國出現(xiàn)大通脹，在1974年經(jīng)濟深度衰退后，通脹也隨之大幅下行。但隨后通脹問題再度出現(xiàn)，1979年第二次石油危機又爆發(fā)，這使得通脹幾乎失控，這次加息正是在這個背景中發(fā)生的。

2、美聯(lián)儲加息對全球流動性影響

在具體分析美聯(lián)儲加息對全球流動性影響之前，我們首先討論下度量流動性變化時幾個利率指標的關系。

我們知道，長端利率不僅僅反映了貨幣政策的變化，更反映了市場對于未來經(jīng)濟增長和通貨膨脹的預期，并不是度量貨幣流動性的合適指標。從美國幾個短端利率指標的關系來看，美國3個月國債利率基本和聯(lián)邦基金利率完全同步，可以完全反映美聯(lián)儲政策利率的變化情況。

2年期國債利率長期走勢與3個月國債利率基本同步，但是波動更大一些，而且從高點低點的拐點來看，2年期國債利率拐點變化更加領先于3個月國債利率和聯(lián)邦基金利率，能夠更好的反映出市場加息或者降息預期的變化。例如，在幾次加息正式開始之前，我們都可以發(fā)現(xiàn)美國2年期國債利率已經(jīng)明顯起來，反映出市場對后續(xù)美聯(lián)儲加息的預期變化。

就美聯(lián)儲加息對全球貨幣政策和流動性影響，這里準備從三個方面展開，對發(fā)達國家的影響、對新興市場國家的影響、對中國的影響。

從美聯(lián)儲加息對發(fā)達國家貨幣政策和流動性的影響來看，一個首要的問題就是美聯(lián)儲加息是否會推動其他發(fā)達國家政策利率和市場利率整體上行。

圖表5、圖表6、圖表7分別報告了美國與日本、美國與德國、美國與英國的短期國債利率的走勢，其中，美聯(lián)儲的加息周期用灰色陰影進行了標注。從數(shù)據(jù)經(jīng)驗結果來看，美國與日本、德國、英國等發(fā)達國家利率走勢并不是完全同步，背離也時常發(fā)生。

特別是2000年以后，這種利率走勢背離出現(xiàn)得更加頻繁。在最近一次的美聯(lián)儲加息周期中(2015年12月至2018年12月)，日本和德國的利率走勢完全獨立自主，沒有跟隨美國出現(xiàn)利率上升，出現(xiàn)了長時間的背離情況。在這次加息周期中，英國和美國的利率走勢也在相當一段時間內出現(xiàn)背離。

因此，從目前已經(jīng)發(fā)生的經(jīng)驗事實來看，美聯(lián)儲加息并不必然帶動其他發(fā)達國家進入加息周期，從而推升全球利率水平。英國、韓國等國家一般會跟隨美聯(lián)儲加息步伐，而日本、德國等國家在2000年以后并不完全跟隨美聯(lián)儲的加息周期。

從美聯(lián)儲加息對新興國家貨幣政策和流動性的影響來看，市場投資者普遍關注的一個問題是，美國加息周期對全球匯率的影響。一個廣為流傳的認知是，自1971年布雷頓森林體系解體后，歷次美元上行大周期中，新興市場國家都出現(xiàn)了不同程度的貨幣危機。比較典型的如1980s年代，美元大幅上行中，發(fā)生了拉美金融危機;1996年到2000年的美元上行周期中，發(fā)生了東南亞金融危機;2014年到2015年的美元上行周期中，土耳其、俄羅斯、阿根廷等國家出現(xiàn)了明顯的匯率貶值大幅波動。

美聯(lián)儲加息周期可能引發(fā)其他國家匯率問題，這背后的主要邏輯在于：美聯(lián)儲加息提高了持有美元資產(chǎn)的收益率，引發(fā)國際資本回流美國，從而導致美元升值。如果一國經(jīng)濟體要避免本國資產(chǎn)收益率和美元資產(chǎn)收益率利差擴大，就勢必要跟著美聯(lián)儲加息，如果不跟隨加息，則有可能因為利差原因，導致本國貨幣貶值資本外流。

最近十幾年中，在每一次美聯(lián)儲加息時，市場都會擔心對新興市場國家造成沖擊，核心原因正是前述邏輯。

美聯(lián)儲加息=>美元升值=>其他國家資本外流，這個邏輯推演中，美元大幅升值確實容易引發(fā)國際資本大幅流動，但是，美聯(lián)儲加息并不必然引起美元升值。從1971年以來美元指數(shù)的走勢情況來看，美聯(lián)儲加息和美元升值兩者是沒有必然聯(lián)系的(參見圖表8)。

再進一步，如果我們把美國國債利率和美元指數(shù)的相關系數(shù)畫出來(參見圖表10)，就會發(fā)現(xiàn)，這兩個指標間的相關系數(shù)是不斷變化的，有時候兩者高度正相關(相關系數(shù)接近1)，有時候兩者又會高度負相關(相關系數(shù)接近-1)。從1971年美元脫離與黃金的固定匯率后至今，美元匯率既可以在美國加息周期中貶值，也完全可以在降息周期中升值(參見圖表9)。

那么，為什么美聯(lián)儲加息周期中美元匯率并不必然會升值呢?從經(jīng)濟學理論來看，利率差異只是匯率變化的解釋原因之一，前提是“其他條件不變”(everything else equal)。問題是，“其他條件不變”這個假設，在現(xiàn)實中很難出現(xiàn)。

這就好比我們很多時候會認為利率降低，固定資產(chǎn)投資會上升(兩者負相關)，但多數(shù)情況下我們看到的是固定資產(chǎn)投資降低導致了需求下降利率降低(兩者正相關)。又或者，我們很多時候認為匯率貶值利好本國出口(兩者負相關)，但多數(shù)情況下，我們看到的又是本國出口形勢很好推升本國貨幣升值(兩者正相關)。道理都是一樣的。

在解釋匯率波動更加普遍的“一價定律”中(Purchasing Power Parity，PPP)，兩種貨幣未來一段時間內的匯率貶(升)值率，等于兩個經(jīng)濟體的通貨膨脹率之差。

所以，如果是美國經(jīng)濟相比其他經(jīng)濟體表現(xiàn)更好，那么會出現(xiàn)明顯的美元升值周期(比如1981年到1985年、1996年到2000年的“新經(jīng)濟”等)，這個過程中美聯(lián)儲也會加息，但加息是經(jīng)濟繁榮過熱的結果，并不是美元升值的原因。

而如果是由于美國通貨膨脹率較高引發(fā)的國內加息，比如1976年至1980年、2002年到2006年等，美聯(lián)儲加息并不會引起美元匯率升值，甚至還有可能美元貶值情況。

從美聯(lián)儲加息對中國流動性影響來看，2002年以來的兩次加息周期中，有一個共同的特征規(guī)律，就是在美聯(lián)儲加息的早中期，中美利率均出現(xiàn)了明顯的背離走勢，即美國國債利率持續(xù)上升而同時中國國債利率持續(xù)下行，而且這個利率走勢背離的時間可以持續(xù)很長時間(參見圖表11)。

2004年美聯(lián)儲進入加息周期后，美國2年期國債利率快速上行，而2004年中國當時正好開始進行大規(guī)模的宏觀調控政策，大幅度壓縮固定資產(chǎn)投資和收緊貨幣政策。結果我們看到在2005年，美國的2年期國債到期收益率上行了133個BP，而與此同時，中國的2年期國債到期收益率下降了116個BP。

第二次的情況也一樣。雖然美聯(lián)儲是在2015年12月才正式開始加息，但是此前從2014年開始加息預期已經(jīng)非常普遍，而且從2015年年初開始美聯(lián)儲也已經(jīng)停止了擴表過程。所以美國的國債利率從2014年初就開始上行，而中國在2014年與之相反開始了貨幣寬松周期，2014年先是上半年確定了要定向降準，再是年底11月的時候央行全面降息，隨后2015年和2016年在美聯(lián)儲加息周期中，中國依舊保持了貨幣寬松周期。從2014年初到2016年底，中美利率和流動性走勢背離的時間長達近三年，這期間，美國2年期國債到期收益率上升了83個BP，而中國2年期國債到期收益率則下降了163個BP。

因此，我們認為，美聯(lián)儲持續(xù)加息進而引發(fā)全球流動性收緊，影響中國流動性寬松環(huán)境，這個邏輯并不成立。中國貨幣政策完全可以在很長時間內保持“以我為主”。事實上，從數(shù)據(jù)中也可以看到，中美利率同步上行，基本上都是在全球經(jīng)濟上行的過程中出現(xiàn)的，例如2007年和2017年，這反映了經(jīng)濟需求持續(xù)回升對利率的影響。而在其他時間段內，美聯(lián)儲進入加息周期的同時，中國保持貨幣政策寬松，這個組合很常見。

3、美國加息周期對美股的影響

加息對股市的影響，首要的是體現(xiàn)在對權益資產(chǎn)估值的影響上。在其他條件不變情況下，流動性收緊利率上行意味著估值下降。

從美股的歷史經(jīng)驗來看，上述命題是基本成立的。圖表12報告了從1954年到2022年1月美國標普500指數(shù)的市盈率變化情況，并用藍色標出了美聯(lián)儲加息時段。

我們看到，總體而言，在美聯(lián)儲加息周期中，美股的估值是下降的。這其中有幾次，美股估值出現(xiàn)了快速陡降的情況，比如1973年、1987年、1994年等。另外有少數(shù)幾次加息周期中，美股估值出現(xiàn)了先升后降的情況，比如1958年到1959年、2016年到2018年。即使這樣，以整個加息周期來計算，估值依然是下降的，美聯(lián)儲加息周期中，美股到目前還沒有出現(xiàn)過估值抬升的情況。

但估值下降并不意味著股市必然下跌，圖表13和圖表14分別報告了1954年至1989年以及1990年至2022年1月美股標普500指數(shù)的走勢，同樣，這里我們用藍色標出了加息周期。

從圖表13和圖表14中可以發(fā)現(xiàn)，除了極個別情況外(1973年和1987年)，標普500指數(shù)在加息周期中多數(shù)情況下都是上漲的。毫無疑問，這背后反映了一個重要的基本面邏輯，即多數(shù)情況下，美聯(lián)儲之所以加息是因為經(jīng)濟好(甚至過熱)，企業(yè)盈利的增長幅度超過了估值回落的幅度。

從美聯(lián)儲加息周期中的美股行業(yè)板塊結構性表現(xiàn)來看，圖表15報告了1990年以來四次加息周期中美股各行業(yè)板塊的超額收益表現(xiàn)，包括GICS行業(yè)分類中的必需消費、可選消費、醫(yī)療保健、能源、材料、工業(yè)、信息技術、電信服務、金融、公用事業(yè)等共10個行業(yè)板塊。

從圖表15的結果來看，我們認為最重要的結論是，加息周期本身并沒有構成基本面改變的邏輯。在加息周期中，1)金融板塊并沒有明顯的超額收益出現(xiàn);2)每輪加息周期領漲板塊情況各不相同，沒有一個行業(yè)板塊在每輪加息周期中都有超額收益;3)更從長的時間視角來看，每輪加息周期中的領漲(領跌)板塊，都是其自身產(chǎn)業(yè)邏輯的延續(xù)，比如90年代中期以前消費醫(yī)藥領漲、2004年到2006年周期板塊領漲、2010年以后科技股領漲，加息周期并沒有改變既有的行情特征。

4、本輪加息周期對A股影響展望

大體上有如下幾個判斷和展望：

(1)目前市場主流預期判斷2022年美聯(lián)儲加息4次左右，聯(lián)邦基金利率可能達到1.0%左右;后續(xù)到2024年，聯(lián)邦基金利率可能上升到2.1%到2.5%。按此市場預期以及過去三十年里聯(lián)邦基金利率與美國十年期國債利率的走勢關系，預計本輪加息周期中，美國十年期國債利率的高點位置可能也就在2.5%左右(一般加息周期中十年期國債利率高點與聯(lián)邦基金利率高點大致相當，但高點出現(xiàn)的時間會更早，參見圖表17)。

(2)經(jīng)過前期的市場大幅調整，當前美股估值水平已經(jīng)有顯著回落(參見圖表12)。更進一步，如果我們將利率水平納入估值考量，從ERP(股權風險溢價)的角度來看，則目前的估值水平位置更低，基本上在1954年以來的歷史均值水平以下。按前述分析，即使考慮后續(xù)美國十年期國債利率升值2.5%，美股目前的ERP水平也不算特別高，后續(xù)發(fā)生系統(tǒng)性風險的可能性小。

(3)從美聯(lián)儲加息周期對國內流動性影響來看，前文已經(jīng)詳細分析過，兩者并沒有必然的聯(lián)系。美聯(lián)儲加息過程中，國內繼續(xù)保持流動性寬松以及利率下行，非常正常。一個較為普遍的擔心是，如果美聯(lián)儲持續(xù)加息，而同時國內保持流動性寬松甚至降息，國內外利率差將導致人民幣匯率有較大貶值壓力。我們認為這個有點過慮了，美聯(lián)儲加息從來都不是美元升值的充分條件，而利率差只是影響匯率的一部分原因(甚至是很小的一部分原因)，如果美國通脹無法遏制而導致持續(xù)加息，相反人民幣匯率更有可能升值，這個在前文中也仔細討論過。

(4)如果美聯(lián)儲加息周期影響國內流動性、匯率、資本流動的邏輯鏈條不能成立，那么美聯(lián)儲加息周期對國內A股市場就并沒有太多的實質性影響，更多的還是對投資者情緒上的影響。我們認為，2022年開年以來A股市場的快速調整受投資者情緒影響較大，國內國債利率還在創(chuàng)新低、人民幣匯率也沒有出現(xiàn)貶值勢頭，如果美聯(lián)儲加息真有實質性的流動性收緊影響，沒理由這個負面沖擊只影響權益市場，而不影響固收市場和外匯市場投資者。因此，“美聯(lián)儲加息”更像是一個事后“補上去”的“借口邏輯”，即股市下跌了之后一定要找一個理由去解釋，然后找到了美聯(lián)儲加息，其實還是受投資者情緒和風險偏好影響更大。如果1月份的A股調整受投資者情緒影響較大，情緒(風險偏好)這個變量，最后都要均值回歸到的，1月份能下2月份也能上。

5、美聯(lián)儲加息周期中的全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)

本文選編自“方正策略組”;智通財經(jīng)編輯：莊東騏