新股前瞻丨億華通：氫能源政策驅(qū)動下的行業(yè)龍頭

實現(xiàn)“碳中和”成為世界共識，歐盟、美國、日本及韓國已宣布2050年實現(xiàn)碳中和，中國于2020年9月提出2060年實現(xiàn)碳中和，2021年相關(guān)政策頻繁發(fā)布，能源結(jié)構(gòu)調(diào)整迫在眉睫，而氫能源作為最清潔的能源，將成為“碳中和”政策下的寵兒。

中國是產(chǎn)氫大國，每年產(chǎn)氫量超過2000萬噸，占世界約三分之一，2020年為2500萬噸，但下游應(yīng)用場景不成熟，目前主要用于化工領(lǐng)域，不過在政策驅(qū)動下，燃料電池等下游行業(yè)迎來風(fēng)口。國內(nèi)已有超過30多個省市公布了氫能產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，其中加氫站、氫能源電池及汽車尤為突出。

國內(nèi)領(lǐng)先的燃料電池系統(tǒng)制造商，億華通（688339.SH）于2022年1月27日向港交所遞表，該公司已在A股科創(chuàng)板上市，若港股上市順利，將成為氫燃料電池最純正的AH股。此外，按2020年車用燃料電池系統(tǒng)總銷售功率計算，該公司在中國燃料電池系統(tǒng)市場排名第一，市場份額為34.8%。

在行業(yè)風(fēng)口上，億華通值得看嗎？

業(yè)績加速，但客戶集中度過高

智通財經(jīng)APP了解到，億華通成立于2012年，是中國燃料電池系統(tǒng)研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化的先行者，2016年產(chǎn)品開始開始量產(chǎn)，主要客戶為各種商用車，包括公交車、城市客車及物流車，同時銷售燃料電池零部件，如車載氫系統(tǒng)，2016年登陸新三板，2020年登陸科創(chuàng)板，而今準(zhǔn)備港交所上市。2016年以來，該公司已累計向超過20家中國商用車制造商銷售超過2000套燃料電池系統(tǒng)。

2018-2020年，該公司收入復(fù)合增長率為24.7%，燃料電池系統(tǒng)為核心業(yè)務(wù)，收入貢獻(xiàn)近九成，收入復(fù)合增長率為23.3%。2021年受益于氫燃料汽車商業(yè)化加速，該公司首九個月實現(xiàn)收入3.73億元，同比增長189.3%，而燃料電池業(yè)務(wù)收入3.29億元，同比增長315%，收入份額88%。

該公司提供不同輸出功率的各種燃料電池系統(tǒng)型號產(chǎn)品，產(chǎn)品不斷迭代，已經(jīng)商用的從最初的30kW到150kW。2021年12月發(fā)布240kW大功率輸出型號，在額定功率及功率密度均遠(yuǎn)勝于競爭對手，及是國內(nèi)首款額定功率達(dá)到240kW的車用燃料電池系統(tǒng)，該款型號將在2022年推出，主要應(yīng)用于重型卡車。

億華通產(chǎn)能主要在張家口和上海兩個工廠，張家口設(shè)計產(chǎn)能為2000臺，上海為1000臺，但目前產(chǎn)能利用率較低，張家口僅為39.5%，上海為70.6%。2021年首三季，銷量為250臺，同比雖大幅增長，但產(chǎn)銷率也僅為16.72%。且由于同行競爭，每kW平均售價從2019年的20205元下降至10811元，下降了近50%。

客戶高度集中，該公司前五大客戶貢獻(xiàn)超過九成，2021年首三季度為92.2%，其中最大客戶（福田汽車）貢獻(xiàn)68.8%。福田汽車和億華通有較深的合作關(guān)系，2019年初曾簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，共同打造中國氫燃料電池產(chǎn)業(yè)的最強(qiáng)經(jīng)濟(jì)體，2021前11月福田汽車共銷售361臺氫燃料汽車，而電池系統(tǒng)基本是億華通供應(yīng)。

作為商業(yè)化剛起步的行業(yè)，參與者少，供應(yīng)商或客戶均表現(xiàn)集中度過高的現(xiàn)象，但風(fēng)險也不可忽視，主要為商業(yè)化浪潮推動入局者增加，行業(yè)格局刷新市場份額有下降的風(fēng)險，同時產(chǎn)品力尤為重要，替代風(fēng)險高。億華通重視研發(fā)，截止2021年9月，該公司擁有232名研發(fā)人員，占比員工達(dá)30.4%，目前擁有超過400項專利，超過460項專利的申請獲中國國家知識產(chǎn)權(quán)局受理，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)走在了同行前面。該公司每年研發(fā)費用率均超過10%，2021年首九個月為15.8%。

值得注意的是，由于產(chǎn)品售價下降，億華通毛利率呈下降趨勢，2021年首九月，毛利率為30.1%，較2019年度下降了14.4個百分點，而毛利率下降使得2020年開始虧損，2021年虧損加大，首三季為0.93億元。不考慮折舊及攤銷，首三季該公司經(jīng)調(diào)整的EBITDA虧損擴(kuò)大至0.87億元。

萬億市場已來，行業(yè)龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)

從氫能源整個產(chǎn)業(yè)鏈看，從氫氣、儲運氫、加氫站、氫能源電池再到氫燃料汽車，均已具備全面商業(yè)化基礎(chǔ)。中國是產(chǎn)氫大國，氫氣資源最為豐富；儲運氫技術(shù)逐步由車暈到管道運輸，小瓶罐裝到固態(tài)儲存；加氫站列為多地重點基建工程，2022年將加速發(fā)展；而上述技術(shù)成熟為氫燃料電池奠定基礎(chǔ)。

不過燃料電池系統(tǒng)主要還是看下游氫燃料汽車的發(fā)展，氫能源汽車具有政策前景，在“碳中和”背景下，未來是萬億級別的藍(lán)海市場。根據(jù)灼識咨詢報告，中國燃料電池汽車銷量2022年加速，預(yù)計2025年增至46100輛，五年復(fù)合增長率超過100%。中國汽車工程學(xué)會亦預(yù)計至2035年，中國燃料電池汽車保有量將達(dá)到100萬輛左右。

氫燃料電池汽車目前主要為政策推廣，主要區(qū)域包括京津冀、長三角、珠三角、川渝等城市群，應(yīng)用場景主要為城市公交車、保溫車及垃圾車等商用車，乘用車應(yīng)用低，主要為加氫站少，預(yù)計2022年將有所改善。

如上文所言，行業(yè)初期，參與者少，2020年前五大燃料電池系統(tǒng)供應(yīng)商以燃料電池系統(tǒng)總銷售功率輸出計的總市場份額達(dá)93.2%，前兩名為67.5%，億華通份額第一，為34.8%，高于第二名2.1個百分點。雖然有強(qiáng)勁的競爭對手，但該公司在技術(shù)上已走在前面，產(chǎn)品額定功率迭代至240kW，而競爭對手為130kW。

億華通計劃進(jìn)一步研發(fā)燃料電池系統(tǒng)，包括高功率輸出（220kW–400kW）的重型卡車、高功率輸出（180kW–220kW）客車及乘用車等，未來四年內(nèi)在該研發(fā)平臺開發(fā)約15款型號，并擴(kuò)張產(chǎn)能，計劃到2024年底逐步將燃料電池電堆產(chǎn)能提高5000臺。同時，該公司擴(kuò)張城市市場，加大在京津冀、四川、山東、長三角等重點城市布局。

綜上，氫能源產(chǎn)業(yè)鏈迎來投資風(fēng)口，而億華通作為國內(nèi)氫燃料電池系統(tǒng)龍頭，此次港交所遞表，將成為行業(yè)最純正的AH股。該公司業(yè)績以研發(fā)驅(qū)動，產(chǎn)品技術(shù)行業(yè)領(lǐng)先，未來產(chǎn)品迭代充滿預(yù)期，目前產(chǎn)能利用率低，可提升空間非常大，有望在商業(yè)化浪潮中獲得更大的市場份額。