中信建投黃文濤：A股可以逐步樂觀起來

2021年1月27日，上證綜指下跌1.8%，創(chuàng)業(yè)板指下跌3.3%，年初至今，兩大指數(shù)跌幅分別達到6.8%和12.5%。我們認為，市場恐慌或進入尾聲，可以逐漸樂觀起來。

市場在內(nèi)部增長壓力、外部政策壓力雙重夾擊下，出現(xiàn)恐慌式下跌。

今日國內(nèi)股市再度大跌，年初以來上證綜指跌幅接近7%，創(chuàng)業(yè)板跌幅超10%，市場擔憂出現(xiàn)恐慌下跌的負反饋。究其原因，國內(nèi)外因素均有一定沖擊。國內(nèi)疫情繼續(xù)發(fā)酵，消費預(yù)期不穩(wěn)，基建和地產(chǎn)去年12月數(shù)據(jù)未出現(xiàn)明顯反彈，出口高基數(shù)下未來持續(xù)性堪憂，內(nèi)部增長下行壓力仍在困擾短期市場。海外美聯(lián)儲釋放加息與縮表信號，烏克蘭爭端發(fā)酵進一步大打壓風險偏好，風險資產(chǎn)承壓明顯。年初以來標普500下跌近9%，納斯達克下跌超13%，昨日晚間美聯(lián)儲議息會議釋放鷹派論調(diào)后，今日全球市場集體萎靡，日本和韓國股指均跌超3%，歐洲三大股指均跳空低開，這也對國內(nèi)市場情緒形成明顯壓制。

但是，從經(jīng)濟增長、外部政策、資金流動、相對配置價值等宏觀角度出發(fā)，A股在調(diào)整之后的配置價值開始顯現(xiàn)，可以逐步樂觀起來。

國內(nèi)經(jīng)濟處于筑底階段，穩(wěn)增長基調(diào)下，全年無論是總量增速、還是行業(yè)結(jié)構(gòu)，邊際上持續(xù)改善是大概率事件。去年下半年國內(nèi)經(jīng)濟受到較大沖擊的原因，與疫情加劇限制消費、全球供應(yīng)受限沖擊上游、地產(chǎn)基建缺乏逆周期配合等利空同時出現(xiàn)有關(guān)，2022年中央經(jīng)濟工作會議將經(jīng)濟形勢概括為“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”，2021年四季度GDP增速已降至4%，兩年復(fù)合增速降至5.2%，均明顯低于潛在增速水平。展望2022年，不論是總量增速，還是行業(yè)結(jié)構(gòu)，都在邊際上處于非常有利的位置。針對上述短期風險，穩(wěn)增長政策基調(diào)已經(jīng)奠定：長期產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級不能忽視短期能源等行業(yè)的正常運轉(zhuǎn)；地方債與基建不僅會加大力度，更會提前發(fā)力；貨幣政策降準降息已經(jīng)證明了以我為主的立場；疫情當前很困難，但隨著特效藥的加快研發(fā)、病毒影響趨弱、疫苗接種擴大范圍，仍可以對未來生產(chǎn)和消費保持耐心；地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)、教育等行業(yè)在集中監(jiān)管后，進入良性發(fā)展期，最壞的階段已經(jīng)過去。如果宏觀總量增速向上，核心行業(yè)沒有風險，股市的盈利和風險偏好將獲得保障。

聯(lián)儲緊縮的實質(zhì)風險被短期夸大，中美關(guān)系的壓艙石比此前牢固，外部政策的負面預(yù)期已經(jīng)被充分甚至過度反應(yīng)。

第一，鑒于2018年慘痛的經(jīng)歷，市場對于聯(lián)儲縮表十分忌憚。上一輪緊縮對市場形成根本性沖擊的源頭并不是縮表本身，而是隨之而來的流動性危機，當下聯(lián)儲已經(jīng)充分吸取歷史經(jīng)驗，設(shè)立了SRF工具和儲備了大量隔夜逆回購資金，這對于緩沖縮表帶來的流動性影響至關(guān)重要，我們推測本輪縮表的實質(zhì)性影響將遠小于上一輪。年初以來海外市場的調(diào)整，更多是情緒催化，類似去年一季度的Taper預(yù)期恐慌，當進入到下半年落地階段，市場反而表現(xiàn)穩(wěn)健。

第二，市場擔心聯(lián)儲緊縮會限制國內(nèi)貨幣政策的寬松空間。一方面，歷史經(jīng)驗顯示，中美政策周期錯位也有多次，央行不會被聯(lián)儲牽著鼻子走。另一方面，上半年仍有充足的提前行動空間，我們預(yù)計央行在短期仍會有后續(xù)寬松舉措。

第三，拜登上任以來，中美關(guān)系雖無實質(zhì)性改善，但邊際上仍有一定利好，且可預(yù)測性明顯增強，不確定性的下降、確定性的上升，是今年的主線。在科技、地緣政治等方面，中美仍有一定競爭關(guān)系，但拜登訴求較高的氣候、進口等議題上，對中國的依賴卻在不斷增強。

2022年外資流入長期趨勢不變，A股的吸引力仍在不斷增強。另一個擔憂，來自聯(lián)儲收縮下，全球美元回流帶來的外資撤出風險。眼下全球美元流動性仍呈現(xiàn)泛濫態(tài)勢，縮表一定會帶來負面影響，但對于新興市場的外資流向，可能更多是結(jié)構(gòu)性的，而非一概而論。過去5年多時間，恰逢上一輪美聯(lián)儲緊縮周期的高峰（2017年開始快速加息，2018年快速縮表），但無論是北向股市外資、還是債市外資，都保持著趨勢性的流入，中國資本市場并未出現(xiàn)其他新興市場的困擾。這一現(xiàn)象的背后，是國內(nèi)資產(chǎn)指數(shù)不斷被納入全球指數(shù)所帶來的長期配置資金，更是人民幣優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的國際化。我國盡管經(jīng)濟增速回落，但仍遠高于發(fā)達市場水平，國債收益率相較歐美仍高出許多；國內(nèi)龐大的消費市場保證了優(yōu)質(zhì)的消費和科技公司越來越多。展望2022年，即使因為利差和匯率等因素出現(xiàn)短期擾動，但人民幣匯率有望維持在強勢區(qū)間，中美利差依然在50BP以上，國內(nèi)龍頭公司繼續(xù)做大做強，外資流入A股的大趨勢不會改變。

資管新規(guī)、利率走低、房住不炒等大背景下，A股在居民資產(chǎn)配置中的價值越來越高。國內(nèi)股票資產(chǎn)的居民財富中的占比仍不算高，參考海外經(jīng)驗，還有較大的提升空間。銀行傳統(tǒng)理財凈值化，非標資產(chǎn)受到嚴監(jiān)管，隱形擔保與剛兌逐步打破，逼迫存款資金追逐收益更高的標準化資產(chǎn)，向股市搬家的大趨勢已經(jīng)啟動。債市收益率中樞下行已成為共識，目前固定收益投資中增加權(quán)益資產(chǎn)的角色大行其道，預(yù)計2022年固收+等類型的基金占比還將繼續(xù)上升。而此前吸納居民財富的大頭房地產(chǎn)，在房住不炒的政策下，房價在過去幾年的漲幅和預(yù)期已經(jīng)相對平穩(wěn)，今年盡管房地產(chǎn)行業(yè)在去年低迷基礎(chǔ)上有望企穩(wěn)反彈，但房價快速和大幅上漲的概率仍較小，A股在2022年仍會繼續(xù)享受替代紅利。此外，為了配合產(chǎn)業(yè)升級、宏觀去杠桿，政策也在引導(dǎo)資金流向重點行業(yè)的權(quán)益資產(chǎn)方面料將繼續(xù)發(fā)力。

風險提示：疫情惡化超預(yù)期。

本文來源于中信建投證券發(fā)布的研究報告，作者為中信建投首席經(jīng)濟學(xué)家黃文濤。智通財經(jīng)編輯：文文。