中金：這60家公司或?qū)⒃谖磥?-5年內(nèi)滿足二次上市條件回歸港股

中概股回歸之路是否順暢？外部不確定性 vs. 內(nèi)部制度優(yōu)化；不同回歸方式比較

在美上市的中概股公司面對監(jiān)管的不確定性，為了防患未然，符合條件的公司可能會逐步選擇回歸香港上市。相比A股，港股在上市條件、周期、資本管制等多方面因素下成為多數(shù)公司的首選。不僅如此，港交所也在持續(xù)優(yōu)化其上市制度，為中概股回歸創(chuàng)造更好的環(huán)境，較多中概股公司回歸已經(jīng)不存在實(shí)質(zhì)障礙，例如2022年初生效的最新修訂不僅降低了二次上市的門檻，對于VIE結(jié)構(gòu)公司主要上市、及海外上市主體摘牌后豁免也做了多項(xiàng)優(yōu)化。在回歸方式上，相比直接IPO，二次上市優(yōu)點(diǎn)是時間快門檻低，但缺點(diǎn)是無法納入滬港通同時也必須保證海外主上市地位不受損，因此我們預(yù)計(jì)后續(xù)雙重主要上市也將成為越來越多公司的選擇。

哪些中概股可能回歸？規(guī)模與節(jié)奏測算

家數(shù)上，根據(jù)港交所最新修訂規(guī)則并結(jié)合當(dāng)前數(shù)據(jù)，我們篩選出60家公司或在未來3年內(nèi)滿足二次上市條件回歸港股：1）35家當(dāng)前已符合條件的公司；2）25家公司可能在未來3-5年內(nèi)滿足條件；3）余下197家公司目前看依然存在較大差異，不過其市值占比僅有9%左右，整體占比不大。需要提示的是，上述對通過次上市的篩選主要從港交所規(guī)則的實(shí)操性出發(fā)，但實(shí)際上一些有能力的頭部公司可能直接選擇雙重主要上市，但并不改變我們的測算結(jié)果。從融資規(guī)?？?，參照已回歸公司不同市值的平均新發(fā)股份比例計(jì)算，我們估算新增融資規(guī)模預(yù)計(jì)在1,800億港元左右，年均新增600億港幣，相當(dāng)于港股2021年全年IPO融資規(guī)模（3,330億港元）的18%，并不算很高。流程上，正常情況下，二次上市從提交A1至上市掛牌平均約50個工作日。不過由于當(dāng)前港股IPO排隊(duì)公司已有約150家，中概股回歸的實(shí)際節(jié)奏也可能受制于港交所的處理能力。

對港股流動性供需的影響？新增融資和潛在減持兩個層面

投資者普遍關(guān)心中概股回歸是否會對港股流動性造成壓力，這里涉及到兩個層面：一是新增融資，正常情況下，我們上文測算的年均600億港元新發(fā)融資規(guī)模（相當(dāng)于港股2021全年IPO融資規(guī)模的18%）不算很大，但發(fā)行節(jié)奏存在變數(shù)；二是潛在海外投資者減持。在未來面臨潛在摘牌的極端情形下，有可能會因此損失部分海外投資者，例如那些只能納入美國上市股份的海外ETF基金、又或者一部分對投資區(qū)域、稅率、交易工具等有較多限制的海外投資者等。不過，除了比較確定的ETF外，其他部分投資者涉及到主觀意愿等因素判斷難以做到精準(zhǔn)的估算。我們根據(jù)主要公司的持股結(jié)構(gòu)粗略匡算潛在減持壓力可能在3%左右，相當(dāng)于年均800億港元。不過需要再次提示的是，這可能只在摘牌或退市的極端情形下才會出現(xiàn)。此外，上述也只是一個靜態(tài)的估算，更多資金流入、如納入滬港通投資范圍、公司回購等都可以起到流動性上的對沖效果。而從更長期角度，我們認(rèn)為更多中概股回歸對港股意義重大，將進(jìn)一步鞏固港股市場作為區(qū)域金融中心、以及中國“新經(jīng)濟(jì)橋頭堡”的地位，也將有助于吸引更多資金在香港沉淀。

回歸港股是否就意味著更低的成交和估值？龍頭公司或受益于頭部集中效應(yīng)；中長期更多取決于公司質(zhì)地

相比美股，盡管港股存在整體市場深度相對不足、成交不夠活躍（港股過去一年日均成交1600億港幣、換手率~80%，成交超5000萬港幣公司僅占13%）、整體估值中樞較低（當(dāng)前PB<1的公司占比58%）等問題，但港股市場頭部更為集中且距離亞洲投資者更近等特點(diǎn)使得頭部和優(yōu)質(zhì)公司可以獲得很多傾斜，因此龍頭公司在市場環(huán)境和公司基本面較好情況下，其估值和交易換手率并不遜于美股。不過，須承認(rèn)的是部分中小市值公司后回歸的確也可能面臨成交活躍度不足的一些問題。但中期來看，估值和成交活躍度更多取決公司自身基本面。從已回歸港股的15家公司的案例來看，二次上市后并沒有明顯改變公司股價(jià)和估值走勢，甚至換手率也并不亞于美股。正因如此，已回歸的二次上市公司已經(jīng)有相當(dāng)部分股份轉(zhuǎn)到港股交易。

在美上市的中概股公司面對監(jiān)管的不確定性，為防患未然，符合條件的公司可能會逐步選擇回歸香港上市。2020年以來，中概股面臨的外部監(jiān)管環(huán)境不確定性有所增加，一些中資公司被審查乃至停止交易的案例也有發(fā)生。近期，美國證監(jiān)會（SEC）根據(jù)《外國公司問責(zé)法》出臺實(shí)施細(xì)則[1]，加強(qiáng)并明確了對中概股的監(jiān)管范圍及披露義務(wù)。同時，中國領(lǐng)先網(wǎng)約車服務(wù)商宣布將從紐交所退市，轉(zhuǎn)赴香港。對于在海外上市的中資公司來說，雖然極端風(fēng)險(xiǎn)不是立即發(fā)生的，但從長遠(yuǎn)發(fā)展角度考慮，外部壓力不斷增加會促使更多中概股選擇回歸中國以備不時之需。

相比A股，港股在上市條件、周期、資本管制等多方面因素下成為多數(shù)公司的首選。相比A股較為嚴(yán)格的上市制度，港股則更加市場化和更具包容性（《中資企業(yè)上市：擇地、擇時、擇勢》），因此香港也成為海外中概股回歸的首選上市地。對于符合條件的中概股公司而言，赴港二次上市對企業(yè)沒有太多新增成本，同股同權(quán)、香港聯(lián)系匯率制度也可將股份遷移成本降至最低，因此選擇回歸香港都不啻為一個“百利而無一害”的后備方案。同時，阿里巴巴、京東、網(wǎng)易等一批龍頭公司已經(jīng)赴港二次上市也給其他中概股公司起到帶頭示范效應(yīng)。

美國《外國公司問責(zé)法》影響幾何？

2002年美國安然財(cái)務(wù)造假丑聞的催化下，美國國會通過了《薩班斯-奧克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act），旨在加強(qiáng)政府對上市公司財(cái)務(wù)申報(bào)及會計(jì)事務(wù)所的監(jiān)管?；谠摲ò?，美國政府創(chuàng)建公眾公司會計(jì)監(jiān)督委員會（Public Company Accounting Oversight Board，PCAOB），旨在監(jiān)督對上市公司和其他發(fā)行人的審計(jì)，以保護(hù)投資者的利益。而《外國公司問責(zé)法》為《薩班斯-奧克斯利法案》的修正案，主要要求外國上市公司向美國證監(jiān)會披露審計(jì)細(xì)節(jié)，并確定了對長期無法提供審計(jì)底稿公司的處罰措施。

《問責(zé)法》的核心內(nèi)容旨在要求在美上市的外國公司：1）提交審計(jì)底稿，如果三年無法提供，或?qū)⒚媾R退市風(fēng)險(xiǎn)；2）需披露其與外國政府之間的關(guān)系并證明其沒有被外國政府所有或控制等。而SEC于2021年12月出臺的新規(guī)則進(jìn)一步明確了的具體實(shí)施細(xì)則：1）如何識別美國監(jiān)管方（PCAOB）無法完全審核審計(jì)底稿的海外發(fā)行人，2）何時開始實(shí)施，和3）判別此類發(fā)行人后的披露要求以及退市（交易禁令）流程。僅就法案本身而言，其對美國中概股市場的影響將是巨大的，最終不符合要求的中概股公司都將面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。

在此之前，美國證監(jiān)會于2021年7月針對通過VIE結(jié)構(gòu)上市的中國企業(yè)提出信息披露新要求等等一系列舉措使得在美上市的中概股面臨持續(xù)壓力等等。除了直接監(jiān)管機(jī)構(gòu)，2020年8月美國財(cái)政部在其官網(wǎng)發(fā)布總統(tǒng)金融市場工作組《關(guān)于保護(hù)美國投資者防范中國公司重大風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)告》，計(jì)劃要求已經(jīng)在美上市的中國公司在2022年1月1日前與美國上市公司會計(jì)監(jiān)督委員會共享工作文件，加強(qiáng)信息披露要求，強(qiáng)化投資風(fēng)險(xiǎn)提示，否則或?qū)⒚媾R退市風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到目前美國無論從監(jiān)管層面或?qū)嵤用婢鶎χ袊緦?shí)行強(qiáng)監(jiān)管，中資企業(yè)赴美上市面臨更高的審核要求，且若美方持續(xù)出臺對中概股不利的政策，美國資本市場對于中概股公司的吸引力將大幅削弱，部分?jǐn)M上市公司或?qū)⒅匦略u估對上市地的選擇。

《外國公司問責(zé)法》實(shí)施細(xì)則與重要時點(diǎn)

《外國公司問責(zé)法》最早于2020年5月在美國參議院全票通過，2020年12月美國國會眾議院投票通過，2020年12月18日由前任總統(tǒng)特朗普簽署而正式生效。

2021年12月2日，美國證監(jiān)會通過法規(guī)修正案，完善了《外國公司問責(zé)法》最終實(shí)施細(xì)則，對包括受監(jiān)管公司范圍、申報(bào)及披露義務(wù)、以及強(qiáng)制退市程序等問題進(jìn)行明確，標(biāo)志著美國證監(jiān)會對中概股的監(jiān)管從制度建設(shè)階段邁入了法律執(zhí)行階段。

根據(jù)美國證監(jiān)會網(wǎng)站公布，《問責(zé)法》實(shí)施細(xì)則于2022年1月10日正式生效，這也意味著美國證監(jiān)會最早可將于上市公司公布2021年年報(bào)后開始對不符合《問責(zé)法》相關(guān)要求的公司進(jìn)行識別。因此，首批美國證監(jiān)會“被識別公司”名單的公布時間最早可能會出現(xiàn)在2022年中概股公司陸續(xù)提交其2021年財(cái)報(bào)時，即2022年4月中旬左右。而首批“被識別公司”如果連續(xù)三年不能滿足《問責(zé)法》要求，那么它們將會面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，即最早面臨強(qiáng)制停牌風(fēng)險(xiǎn)也要到2024年上市公司披露2023年財(cái)報(bào)的時候。

值得注意的是，由于各個公司的財(cái)政年截止日不同，因此“被識別公司”名單是全年滾動披露。首批“被識別公司”是財(cái)年截止日為 12月31日（對應(yīng)年報(bào)披露時間為第二年4月；財(cái)年截止非12月公司將依次順延），且審計(jì)單位是美國監(jiān)管方認(rèn)定為“無法審核”的審計(jì)公司。此外，值得注意的是，實(shí)施細(xì)則對于“被識別公司”規(guī)定了額外的申報(bào)和披露要求，其中包括其于他國政府關(guān)聯(lián)信息披露。由于披露政府關(guān)聯(lián)可能涉及敏感信息，也不排除中概股在“三年識別期”到來之前便開啟從美股退市的流程。

圖表1：《外國公司問責(zé)法》潛在實(shí)施路線圖

資料來源：美國證監(jiān)會，中金公司研究部

改革歷程：2018年以來持續(xù)優(yōu)化，更為開放和包容

2018年至今，港交所先后兩次大幅優(yōu)化上市制度，以開放和包容的心態(tài)歡迎中概股回歸。2018年以前，A股和港股對具有未盈利、同股不同權(quán)等特殊框架的公司設(shè)置了上市限制，因此部分新經(jīng)濟(jì)龍頭企業(yè)只得赴美融資。與此同時，業(yè)務(wù)以大中華為重心的公司一般無法在香港二次上市，且在2013年9月發(fā)布的《聯(lián)合政策聲明》中被再次明確禁止。

但這一局面在2018年港交所對上市制度進(jìn)行改革后發(fā)生變化。2018年4月24日，港交所公布的最新版《上市規(guī)則》，通過三大舉措吸引新經(jīng)濟(jì)公司來港上市，主要包括：1）允許尚未盈利的生物科技公司在港上市；2）開放同股不同權(quán)限制，以及3）接納業(yè)務(wù)重心在大中華地區(qū)的企業(yè)在香港二次上市。該新規(guī)為中概股回歸中國市場開辟了更具包容性的新通道。二次上市也為VIE結(jié)構(gòu)及不同投票權(quán)（WVR）架構(gòu)公司開啟綠燈。

2022年，港交所再次放寬和降低二次上市門檻以吸引更多公司回港上市，同時為二次上市公司提供了對沖海外風(fēng)險(xiǎn)的“安全墊”。2021年3月，港交所進(jìn)一步提出優(yōu)化和簡化海外發(fā)行人赴港上市制度的咨詢文件，并于2021年11月中旬公布咨詢總結(jié)[2]，已于2022年1月1日正式生效并實(shí)施（請參考《解讀港交所優(yōu)化海外發(fā)行人上市制度》）。此次修訂的核心變動包括：1）放寬和降低二次上市門檻：取消同股不同權(quán)大中華發(fā)行人第二上市必須是創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司的規(guī)定，同時降低二次上市的市值要求。2）拓寬雙重主要上市接納度：對于同股不同權(quán)和VIE結(jié)構(gòu)公司，可以選擇直接申請雙重主要上市，無須為了完全符合聯(lián)交所的上市規(guī)則及指引而改變該等架構(gòu)。3）為已二次上市的公司提供了上市地位變更的指引，包括發(fā)行人證券的交易大部分由海外交易所轉(zhuǎn)移到香港、自愿轉(zhuǎn)換至于港交所作雙重主要上市、從主要上市海外交易所除牌等幾種情形。

圖表2：港交所及其市場制度的發(fā)展改革歷史

資料來源：港交所，中金公司研究部

圖表3：赴香港上市的中資股數(shù)量逐年增加

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表4：香港中資股市值占全球中資股的20%左右

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

當(dāng)前條件：大幅寬松簡化，中概股回歸已無實(shí)質(zhì)性障礙

我們在《中概股回歸再探討》報(bào)告中對港交所2018年新修訂的《上市規(guī)則》進(jìn)行了詳細(xì)系統(tǒng)的梳理，并在《解讀港交所優(yōu)化海外發(fā)行人上市制度》報(bào)告中解析了已于2022年1月1日對大中華及海外公司在港上市規(guī)則進(jìn)行優(yōu)化的核心變化及要點(diǎn)。

中資股作為海外公司可以在香港主板及創(chuàng)業(yè)板尋求主要上市（primary listing）、雙重主要上市（dual primary listing）或在主板尋求二次上市（secondary listing）。目前中概股回歸港股主要途徑，分別為私有化退市后上市（例如中國飛鶴）、雙重上市（百濟(jì)神州、小鵬和理想，百濟(jì)神州為三地上市）及二次上市（如阿里巴巴、京東等）。其主要差異為，

? 私有化退市：在港交所開通二次上市通道和允許WVR和VIE公司保留特殊框架雙重主要上市之前，私有化退市后再赴港上市是主要的回歸路徑（詳見《探索香港私有化》、《港股私有化（2）：港股國企“私有化”分析》）。但由于直接私有化退市所需贖回資金規(guī)模大、對于股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、外資股東占比高的中概股私有化退市成本較高、耗費(fèi)時間長，因此在港交所上市制度持續(xù)優(yōu)化的現(xiàn)在，已并非首選。

? 雙重主要上市：則需要同時滿足兩個市場監(jiān)管要求，雖然增加了企業(yè)的合規(guī)成本，但可以主要上市地位抵御海外被迫退市等風(fēng)險(xiǎn)，也更易于符合納入港股通的條件。

? 二次上市：相比之下，保留美股上市地位的同時在港股二次上市的成本低、時間短，因此也是中概股回歸的首選和主流，尤其是此前VIE結(jié)構(gòu)還無法直接申請主板雙重主要上市的背景下；但缺點(diǎn)是其上市地位可能會因海外主上市地變更而面臨不確定性、同時目前暫時也無法納入滬港通交易范圍。

海外發(fā)行人上市制度進(jìn)一步大幅寬松簡化。2021年11月，港交所公布針對海外發(fā)行人上市制度咨詢總結(jié)，對海外公司在香港聯(lián)合交易所（交易所）第二及雙重主要上市的要求作出具有深遠(yuǎn)影響的修訂，已于2022年1月1日正式生效。修訂的核心變動包括（《解讀港交所優(yōu)化海外發(fā)行人上市制度》）：

1) 放寬和降低二次上市門檻：將過往只有創(chuàng)新型公司、且上市時市值至少400億港元或上市時至少100億港元且最近1個經(jīng)審計(jì)會計(jì)年度收入至少10億港元的公司才可以做二次上市的標(biāo)準(zhǔn)，均作了一定的降低和簡化，現(xiàn)在同股同權(quán)公司無須證明是“創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司”也可作第二上市，且降低了最低市值要求。

2) 拓寬雙重主要上市接納度：對于同股不同權(quán)和VIE結(jié)構(gòu)公司，可以選擇直接申請雙重主要上市，而無須為了完全符合聯(lián)交所的上市規(guī)則及指引而改變該等架構(gòu)。根據(jù)修訂前規(guī)則，同股不同權(quán)和VIE結(jié)構(gòu)公司如果申請主要上市則需要拆除特殊框架，而如果主上市地上市地位因?yàn)橐恍┎豢煽沽Γㄈ绫O(jiān)管或政策變數(shù)）出現(xiàn)變化，那么二次上市的地位也會受影響。

3) 從海外主交易所摘牌：在降低和簡化上市門檻的同時，針對已經(jīng)在香港二次上市的公司，港交所此次修改建議也提供了上市地位變更的指引，包括發(fā)行人證券的交易大部分由海外交易所轉(zhuǎn)移到香港、自愿轉(zhuǎn)換至于港交所作雙重主要上市、從主要上市的海外交易所除牌等幾種情形。

因此，最新修訂后的現(xiàn)行上市規(guī)則對中概股回歸已非絕對障礙。根據(jù)2022年1月1日生效的修訂版《上市規(guī)則》（圖表5）：

? 二次上市：根據(jù)上市規(guī)則19C，二次上市要求上市公司必須已在合資格上市交易所（紐約證券交易所、納斯達(dá)克證券市場或倫敦證券交易所主市場）上市，且至少2個完整會計(jì)年度期間保持良好合規(guī)記錄，同時：

? 同股同權(quán)大中華發(fā)行人，無需是“創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)”公司；市值至少達(dá)30 億港元（上市滿5個完整會計(jì)年度的良好監(jiān)管合規(guī)紀(jì)錄），或100 億港元以上（上市滿2個完整會計(jì)年度的監(jiān)管合規(guī)紀(jì)錄）；

? 同股不同權(quán)大中華發(fā)行人，仍需為“創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)”公司；上市時市值至少400億港元，或上市時至少100億港元且最近一個經(jīng)審計(jì)會計(jì)年度收入至少10億港元。

? 雙重主要上市：上市條件和流程與一般首次公開發(fā)行（即主要上市）基本相同，需要同時滿足兩地對上市公司的各項(xiàng)監(jiān)管和披露要求。

? 同股同權(quán)大中華發(fā)行人，需滿足盈利測試、市值/收入/現(xiàn)金流測試，或市值/收入測試其中一種測試即可；

? 同股不同權(quán)大中華發(fā)行人，須為“創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)”公司，上市時市值至少400億港元，或上市時至少100億港元且最近一個經(jīng)審計(jì)會計(jì)年度收入至少10億港元。同時可以保留同股不同權(quán)及VIE框架。

圖表5：已在海外上市的大中華發(fā)行人赴港上市路線圖

注：大中華發(fā)行人指業(yè)務(wù)以大中華為重心的合資格發(fā)行人；獲豁免的大中華發(fā)行人指符合以下條件的大中華發(fā)行人：(a) 2017年12月15日或之前在合資格交易所作主要上市；或(b) 于2017年12月15日后但于2020年10月30日或之前在合資格交易所作主要上市，以及于2020年10月30日之時由法團(tuán)身份的不同投票權(quán)受益人控制

資料來源：港交所，中金公司研究部

百濟(jì)神州、小鵬和理想汽車3家公司通過雙重主要上市回歸港股。雖然雙重主要上市除了遵守另一證券交易所的規(guī)則和規(guī)定外，還要遵守香港的全部規(guī)則和規(guī)定，流程與一般首次公開發(fā)行一樣，需要較高的合規(guī)和時間成本，但其上市地位并不會因?yàn)楹Ｍ馍鲜械匚话l(fā)生變化而受到影響，也更易于符合A股市場監(jiān)管納入港股通。截止2021年年底，已有百濟(jì)神州（2018年8月8日）、小鵬汽車（2021年7月7日）和理想汽車（2021年8月12日）完成港股雙重主要上市，其中百濟(jì)神州于2021年12月15日登陸A股科創(chuàng)板，成為首家實(shí)現(xiàn)中國內(nèi)地、中國香港、美國三地上市公司。

已經(jīng)15家公司通過二次上市回歸，新募資約3000億港元，約12%股份已轉(zhuǎn)移至香港交易。自2018年香港進(jìn)行上市制度改革為中概股香港二次上市鋪平了道路以來，已有15只中概股赴港二次上市，新募資規(guī)模2,953億港元（圖表6）。從新發(fā)股份比例來看，市值越大的公司新股發(fā)行比例越低，并隨市值遞減而增加。具體來看，流通市值在5000億港元以上的阿里巴巴和京東，平均新發(fā)4.0%的股份；流通市值在1000億到5000億港元區(qū)間的公司，包括百度和網(wǎng)易等，平均新發(fā)6.8%的股份；而流通市值小于1000億港元的公司，例如嗶哩嗶哩、華住等，新發(fā)行股份比例則相對較高，平均在8.6%左右。

加權(quán)平均看，二次上市公司約12%股份已轉(zhuǎn)移至香港交易。中概股二次上市后，公司在美國市場交易的存托憑證（ADR）與香港市場的普通股可以實(shí)現(xiàn)完全可兌換。目前來看，15家二次上市公司有12.2%的股份轉(zhuǎn)換到港股交易（通過港交所提供的注冊在香港的股份，扣除依然被托管行所持有的部分，作為近似的估算），其中阿里巴巴、京東和嗶哩嗶哩等大市值公司轉(zhuǎn)移至香港的股份比例較高，平均在28%左右。

圖表6：2018年上市制度改革以來，已有15支美國中概股赴港二次上市

資料來源：彭博資訊，萬得資訊，港交所披露易，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止至2022年1月14日

根據(jù)現(xiàn)行的上市規(guī)則，我們梳理了在美國上市的中概股，剔除已經(jīng)回歸港股的公司，最終篩選出共60家公司或?qū)⒃谖磥?~5年內(nèi)滿足二次上市條件回歸港股（根據(jù)問責(zé)法，發(fā)行人如在2024年前任意一年滿足審計(jì)和披露要求即可將面臨停牌的時間推后，因此放寬至未來5年），其中包括：1）35家當(dāng)前已符合修訂要求的公司（根據(jù)2021年每月末平均市值），以及2）25家在未來3年內(nèi)或?qū)M足上市條件的公司。此外，還約有179家公司的靜態(tài)市值距二次上市30億港元的最低市值有較大差距，但其合計(jì)市值僅占總體規(guī)模的9%左右。與此同時，也不排除我們篩選出的滿足二次上市的部分優(yōu)質(zhì)龍頭公司探討雙重主要上市的可能性。

#1 基本符合二次上市條件的中概股：約35家

我們估算，約有35家美國中概股或已符合二次上市條件，對應(yīng)合計(jì)總市值約1,722億美元（約為1.34萬億港元）。假設(shè)這些公司回歸港股，且參照已回歸公司不同市值的平均新發(fā)行股份來計(jì)算，合計(jì)新增融資可能在1,204億港元左右（流通市值大于5000億港元的公司平均新發(fā)4.0%；1000億至5000億港元公司平均新發(fā)6.8%；流動市值小于1000億港元的公司平均新發(fā)8.6%，如圖6所示）。具體來看（圖表7），

圖表7：35家美國中概股或基本符合港股二次上市規(guī)則；部分優(yōu)質(zhì)頭部公司可能選擇雙重主要上市

資料來源：彭博資訊，萬得資訊，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止至2022年1月14日

? 26家同股同權(quán)公司，合計(jì)市值380.4億美元（約2934.3億港元）。1）按照2022年1月14日市值來看，22家同股同權(quán)公司滿足二次上市條件，其中市值大于100億港元且上市滿2個完整會計(jì)年度的良好監(jiān)管合規(guī)紀(jì)錄的公司10家，合計(jì)美股市值298.2億美元（約2321.8億港元），如唯品會、前程無憂等；另有滿足市值30億港元且上市滿5個完整會計(jì)年度的良好監(jiān)管合規(guī)紀(jì)錄的公司共12家，合計(jì)美股市值72.2億美元（約562.3億港元），如世紀(jì)互聯(lián)、和利時自動化、搜狐等。2）按照2021年1月1日至2021年12月31日12個月末平均市值來看，另有4家公司滿足二次上市條件，合計(jì)市值23億美元（約179.4億港元），如金融壹賬通、斗魚等。

? 9家同股不同權(quán)公司，合計(jì)美股市值1318.5億美元（約1.03萬億港元）。1）按照2022年1月14日市值來看，8家公司滿足二次上市條件。其中滿足市值至少400億港元的公司有3家，對應(yīng)美股市值為1188.4億美元（約9,254億港元），如拼多多，蔚來和騰訊音樂等；滿足至少100億港元，且最近一個經(jīng)審計(jì)會計(jì)年度收入至少10億港元的公司有5家，對應(yīng)美股市值130億美元（約1,013億港元），如歡聚、360數(shù)科等。2）按照2021年1月1日至2021年12月31日12個月末平均市值來看，小?；蛞矟M足二次上市要求。

#2 未來3~5年可能滿足二次上市條件的公司：約25家

另有25家公司或在未來3~5年內(nèi)符合赴港二次上市規(guī)則。如果將美國中概股的上市歷史放寬至未來3~5年，并依據(jù)Factset一致預(yù)期假設(shè)一定盈利增長將推動市值提升（在估值不變的情況下，盈利增長將提升股價(jià)，從而推升市值），我們繼而篩選出25家公司有望滿足赴港二次上市條件，對應(yīng)合計(jì)總市值約899.7億美元（約為7,006億港元）。假設(shè)這些公司都回歸港股，且按照已回歸公司不同市值的平均新發(fā)行股份來計(jì)算，合計(jì)新增融資可能在576億港元左右。具體來看（圖表8），

圖表8：若將上市歷史和市值稍作放寬，另有25家公司或?qū)⒃谖磥?至5年內(nèi)符合赴港二次上市要求；部分優(yōu)質(zhì)頭部公司可能選擇雙重主要上市

資料來源：彭博資訊，萬得資訊，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止至2022年1月14日

1) 上市達(dá)到2年即滿足條件：貝殼、陸金所和BOSS直聘等16家美國中概股雖上市未滿2年，但其靜態(tài)市值已達(dá)到100億港元或?qū)VR的市值及收入要求。假設(shè)在未來2年內(nèi)市值和收入不變，一旦上市滿足2年，既滿足回歸港股二次上市的條件；

2) 上市達(dá)到2年后市值有望滿足條件：根據(jù)Factset盈利一致預(yù)期，假設(shè)估值不變的情況下，盈利提升將帶動秦淮數(shù)據(jù)的市值在2023年超過100億港元，或可滿足二次上市要求；

3) 上市達(dá)到5年即滿足條件：斗魚、信也科技等8家公司上市滿5年后，在假設(shè)市值和收入不變的情況下，即滿足回港二次上市的要求。

#3 暫時不滿足二次上市條件的中概股：約197家

78%的美國中概股暫時難以滿足港股二次上市門檻，但其市值僅占總規(guī)模的9%左右。美國中概股的市值規(guī)模兩極分化明顯，從靜態(tài)市值來看，約67%的公司市值小于30億港元（約0.385億美元）。通過對美國中概股市值的篩選，截止2022年1月14日，我們發(fā)現(xiàn)約有197家公司的靜態(tài)市值離港交所二次上市30億港元5年上市歷史或100億港元2年上市歷史的要求還有一定差距。上述197家公司市值共計(jì)1,959億港元（約251.4億美元），占未兩地上市公司總市值的8.8%。

雖然暫時難以滿足回歸條件，但也無需過于悲觀。首先，美國證監(jiān)會新規(guī)雖然可能導(dǎo)致不符合要求的中概股公司面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，但是我們認(rèn)為此情形在短期內(nèi)大概率不會出現(xiàn)，因?yàn)楦鶕?jù)細(xì)則規(guī)定最早面臨風(fēng)險(xiǎn)也要到2024年初上市公司披露2023年財(cái)報(bào)的時候，且不說發(fā)行人可能在2024年前任意一年滿足審計(jì)和披露要求即可將面臨“實(shí)施禁令”的時間推后，以及兩國監(jiān)管部門也還有進(jìn)一步溝通合作的可能性。因此，在至少三年的時間內(nèi)，我們認(rèn)為暫時難以滿足回歸的時間和市值要求的中概股，依然有充足時間做上市準(zhǔn)備。不僅如此，以港交所持續(xù)優(yōu)化上市制度的趨勢來看，我們認(rèn)為依然還有進(jìn)一步寬松和優(yōu)化的空間。

圖表9：美國中概股的市值規(guī)模兩極分化明顯

資料來源：Factset，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止至2022年1月14日

圖表10：197家公司暫時難以滿足二次上市門檻，市值僅占總規(guī)模的9%左右

資料來源：Factset，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止至2022年1月14日

#4 雙重主要上市

除了二次上次外，我們預(yù)計(jì)越來越多的海外發(fā)行人也會以雙重主要上市方式尋求意外風(fēng)險(xiǎn)下的“安全墊”。在外部環(huán)境日益復(fù)雜的背景下，疊加港交所拓寬雙重主要上市接納度，我們預(yù)計(jì)未來越來越多的海外發(fā)行人將選擇以雙重主要上市的方式回歸香港，同時現(xiàn)有或已申請二次上市公司或?qū)⒃谙愀凵暾堉饕鲜械匚?。列示在圖表7和圖表8中的部分優(yōu)質(zhì)龍頭公司可能也將選擇雙重主要上市，不僅可以享受納入滬港通所帶來的豐富流動性，也可保證在海外極端摘牌情境下主上市地位不受損。

對上市公司來說，獲得港交所的主上市地位可以更好的抵御在海外交易所退市而喪失上市地位的風(fēng)險(xiǎn)。同時，發(fā)行人將受益于滿足兩地監(jiān)管要求，不僅最大限度得到國際投資者的認(rèn)可以擴(kuò)大股東基礎(chǔ)，提升國際市場影響力，也更易符合A股市場監(jiān)管要求而納入港股通標(biāo)的。

上述三類潛在回歸公司，基于現(xiàn)已滿足二次上市的35家和未來3年內(nèi)有較大概率滿足二次上市要求的25家公司全部回歸，以及目前市值較二次上市最低要求有較大差距的公司中有10%在未來3年可滿足要求的情況下實(shí)現(xiàn)回歸的三點(diǎn)假設(shè)，同時按照已回歸公司不同市值的平均新發(fā)行股份比例分別加權(quán)計(jì)算，我們估算，中概股回歸未來三年可能帶來總計(jì)約1,800億港元的新增募資規(guī)模，平攤至3年相當(dāng)于年均新增約600億港元募資金額（圖表11），這一規(guī)模基本相當(dāng)于2021年港股全年IPO融資規(guī)模（3,330億港元）的18%，因此單純的增量也算不上很高。

圖表11：潛在二次上市公司所帶來的新增募資規(guī)模測算

資料來源：彭博資訊，萬得資訊，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止至2022年1月14日

二次上市從秘交A1至上市掛牌平均僅需50個工作日。在正常情況下，港股主板IPO從項(xiàng)目啟動至掛牌上市一般需要8-12個月時間，可大致分為八個階段：1）聘請中介機(jī)構(gòu)、2）準(zhǔn)備相關(guān)材料、3）上市申請、4）審核、5）聆訊、6）市場推介、7）發(fā)行和定價(jià)，8）和后市支持。其中從發(fā)行人向聯(lián)交所遞交A1上市申請及相關(guān)材料開始到上市一般至少需要4個月時間，且由于聯(lián)交所一般會提出多輪反饋意見及補(bǔ)充材料要求，因此各個項(xiàng)目經(jīng)歷的審核時間差距較大。

相對首次公開發(fā)行來說，二次上市由于所需審核流程較少，例如一般無需進(jìn)行非交易性路演（NDR，Non-Deal Roadshow）和預(yù)路演（PDIE，Pre-deal Investor Education）等市場推介環(huán)節(jié)，因此所需時間較短。2021年登陸港股二次上市的攜程、嗶哩嗶哩和百度等公司，從秘交A1開始至上市平均基本均為50個工作日（圖表12）。

圖表12：近期二次上市公司上市流程及進(jìn)度

資料來源：港交所，中金公司研究部

不過由于當(dāng)前排隊(duì)公司較多，中概股回落市場也可能受制于港交所審核能力。在中概股回歸和生物科技等創(chuàng)新企業(yè)上市的推動下，香港市場在2021年的募資總額（3,323億港元）維持在過去十年的較高水平，隨之而來的是港交所也肩負(fù)著越來越多大的審核壓力。萬得資訊數(shù)據(jù)顯示，截止2022年1月3日，港交所正在處理的聆訊申請共有146家，其中最早呈交資料的日期在2021年7月9日。展望2022年，我們預(yù)計(jì)在持續(xù)優(yōu)化海外上市人架構(gòu)及引入SPAC上市制度的推動下，香港資本市場將持續(xù)保持對內(nèi)地和海外高增長、創(chuàng)新和新經(jīng)濟(jì)發(fā)行人的吸引力，同時為在美國上市的中概股回歸提供了便利條件。但在IPO宗數(shù)持續(xù)增長但審核尺度依然嚴(yán)格的背景下，港交所的審核和處理能力可能成為瓶頸。

短期來看，中概股返回港股市場可能將從新增融資和投資者損漏兩方面影響市場流動性。首先，中概股赴港二次或雙重主要上市發(fā)行新股融資時，股票供給增加可能對港股市場流動性帶來一些影響。其次，若中概股從美股市場退市的風(fēng)險(xiǎn)上升，部分美股投資者可能因?yàn)闊o法將股份轉(zhuǎn)換至香港而被迫減持，轉(zhuǎn)換過程中的投資者損漏也可能對已經(jīng)回歸港股市場的公司帶來影響。

1) 新增融資：未來三年平均新增融資規(guī)模600億港元。如前文所述，當(dāng)前潛在中概股回歸（按不同市值規(guī)模歷史發(fā)行比例測算）新增融資規(guī)模1800億港元，平攤至未來三年，每年平均新增IPO融資規(guī)模約600億港元。相比之下，中概股赴港二次上市在2019、2020和2021這3年期間的IPO募資額分別為1012億港元、1313億港元和628億港元。即便所有符合回歸條件的公司都加速回歸，我們測算港股新增的IPO融資規(guī)模仍可能低于2019和2020年水平。

假設(shè)未來3年普通（非中概股）IPO融資規(guī)模維持自2018年以來的均值水平，我們預(yù)計(jì)未來3年中每年港股IPO的整體融資規(guī)模將在3000億港元左右，基本維持2021年的水平。由于市值最大的中概股基本已實(shí)現(xiàn)回歸，我們預(yù)計(jì)未來中概股潛在的新增融資需求可能不及2019和2020年。

即便在監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)壓力下，假設(shè)拼多多和蔚來等幾個大市值且符合港股二次上市要求的公司集中在2022年回歸，我們測算新增的融資規(guī)?？赡芤苍?00億港元左右，仍在市場近幾年年融資規(guī)模的合理范圍內(nèi)。因此，若單看中概股回歸隱含的新增融資需求，港股市場承接中概股回歸并沒有太大障礙。

圖表13：假設(shè)未來三年港股非二次上市融資規(guī)模維持近5年平均，中概股回歸新增的融資需求平均而言并不高

資料來源：萬得資訊，彭博資訊，中金公司研究部

圖表14：即便中概股集中在2022年和2023年赴港上市，新增的融資規(guī)模仍在歷史較合理的范圍內(nèi)

資料來源：萬得資訊，彭博資訊，中金公司研究部

2) 投資者損漏：如果后續(xù)在美國退市，有可能出現(xiàn)部分現(xiàn)有海外投資者減持的情形。如果中概股面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前持有中概股存托憑證的投資者需將持有的證券轉(zhuǎn)換為港股的普通股，轉(zhuǎn)而在港股市場交易。我們認(rèn)為，雖然大多數(shù)機(jī)構(gòu)可以安穩(wěn)過渡至港股市場，但部分機(jī)構(gòu)（如跟蹤納斯達(dá)克100指數(shù)的ETF和授權(quán)投資范圍有限的機(jī)構(gòu)）、一部分對投資區(qū)域有約束、對稅率、交易工具等不完全適應(yīng)的投資者、和一些美股散戶投資者（散戶交易平臺如Robinhood不支持境外交易所股票的交易）等等。

從持股數(shù)據(jù)粗略估算減持壓力可能在市值的3%左右，平攤至未來3年年均約800億港元。用彭博數(shù)據(jù)測算，截至2021年12月31日美股市場散戶持有的阿里巴巴存托憑證的總規(guī)模就超過了1900億港元（約250億美元），前3大中概股存托憑證的散戶持股合計(jì)達(dá)2200億港元（293億美元，約總市值的6.3%）。不過，若擴(kuò)展至我們估算的可能回歸60家公司，測算這一部分持股的規(guī)模難度較大，主要是受制于數(shù)據(jù)可得性和對部分投資者意愿的判斷?？紤]到市值較小的中概股機(jī)構(gòu)持股比例可能更高，疊加未統(tǒng)計(jì)持股中可能包含部分小型的機(jī)構(gòu)，我們粗略估算減持壓力可能是市值的3%。如果同時假設(shè)符合上市要求的中概股均回歸港股上市，中概股市場整體因投資者損漏所產(chǎn)生的減持壓力可能在2500億港元左右水平，平攤至未來3年平均每年800億港元左右，相當(dāng)于港股市場2021年IPO融資規(guī)模的27%。若沒有足夠的新增投資者去減緩這個需求沖擊，中概股股價(jià)可能會在短期承壓。

圖表15：前三大中概股散戶持股規(guī)?？赡芗s有293億美元

資料來源：彭博資訊, CCASS, fintel, 中金公司研究部；截至2021年12月31日

圖表16：基準(zhǔn)情景下，中概股退市投資者損漏可能未來每年達(dá)823億港元（約市值3%）

資料來源：彭博資訊，萬得資訊，中金公司研究部

當(dāng)然，我們在上文中的測算都是相對靜態(tài)的，如果港股市場逐步修復(fù)吸引更多資金流入，更多公司得以納入滬港通投資范圍、甚至公司自身加大回購等等，都是可能起到一定的對沖效果。

新增投資者例如南向資金可以部分緩解融資增加或者海外投資者的減持壓力。港股當(dāng)前資金可以大致分為本地資金，海外資金和南向資金。中概股赴港上市本身就從香港本地獲取了一批新增資金。從二次上市的申購倍數(shù)來看，本地資金普遍偏好中概股龍頭（網(wǎng)易、京東和嗶哩嗶哩網(wǎng)上認(rèn)購倍數(shù)甚至超過100倍）。相比海外投資者，中概股對于國內(nèi)投資者而言更為稀缺，且從持股特征來看南向投資者偏好新經(jīng)濟(jì)公司。由此來看，南向資金潛在對大批中概股新經(jīng)濟(jì)龍頭的投資需求可能較高。2019-2021年南向資金年均凈流入港股市場約4000億港元，若未來三年港股通流入規(guī)模維持在2000-4000億港元區(qū)間，且假設(shè)其中20%的資金流入赴港上市的中概股，則每年流入規(guī)模為400-800億港元，可以部分對沖美國投資者減持對估值的沖擊。

不過，當(dāng)前南向投資者仍無法交易港股的二次上市標(biāo)的，但雙重主要上市標(biāo)的則不受這一限制。對于符合香港上市要求但仍未赴港上市的公司而言，赴港雙重主要上市可能是短期規(guī)避美國市場退市風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)方案。從當(dāng)前規(guī)則來看，已經(jīng)完成二次上市的標(biāo)的則需要將主要上市地轉(zhuǎn)換至香港（通過退市或提升港股市場的成交量占比）才能被納入港股通。

此外，公司自身若在此期間回購也可以緩解部分壓力。FactSet數(shù)據(jù)顯示，截至2021年3季度，二次上市中概股（算上已回歸、符合二次上市條件，和可能即將符合二次上市條件的中概股）持有現(xiàn)金合計(jì)約2.2萬億港元。中概股公司當(dāng)前擁有足夠現(xiàn)金通過回購抵消美股投資者損漏對股價(jià)的部分短期影響。2021年下半年以來，港股市場回購持續(xù)增多，不論從數(shù)量還是從總規(guī)模上，都已經(jīng)創(chuàng)出近年來新高。

圖表17：南向資金雖然整體規(guī)模不大，但交易活躍

資料來源：萬得資訊，彭博資訊，中金公司研究部

圖表18：南向資金整體偏好新經(jīng)濟(jì)標(biāo)的

資料來源：萬得資訊，彭博資訊，中金公司研究部

圖表19：二次上市中概股持有現(xiàn)金合計(jì)約2.2萬億港元

資料來源：萬得資訊，彭博資訊，中金公司研究部

圖表20：頭部中概股IPO認(rèn)購倍數(shù)普遍較高，意味本地投資者對部分中概股需求旺盛

資料來源：萬得資訊，彭博資訊，中金公司研究部

圖表21：2021年下半年以來，港股市場回購持續(xù)增多

資料來源：萬得資訊，彭博資訊，中金公司研究部

圖表22：2H21港股市場回購金額創(chuàng)2016年以來新高

資料來源：萬得資訊，彭博資訊，中金公司研究部

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，平均來看納入港股通后標(biāo)交換手率相比納入平均抬升24%左右，市值偏小公司更為明顯。從納入前后換手率變化的分布看，大多標(biāo)的交易的活躍度保持在原先的水平（變化的中位數(shù)僅有4.5%），也有不少標(biāo)的的平均換手率反而較納入前下滑。若按市值大小進(jìn)一步分析，我們發(fā)現(xiàn)市值較小的標(biāo)的往往更受益于港股通的納入。流通市值低于20億港元的公司納入后換手率平均改善60%左右。而市值較大的標(biāo)的換手率的提升相對平淡。

進(jìn)一步來看，小市值公司受益程度更為明顯。以騰訊（0700.HK）和小米（1810.HK）為例，騰訊作為第一批納入港股通的標(biāo)的南向交易規(guī)模一直靠前。但是，騰訊的交易活躍度并沒有因?yàn)榧{入港股通明顯抬升。2014年11月加入港股通后，騰訊日均換手率基本維持在0.2%左右?？赡苷f明騰訊原本的投資者交易活躍度并不遜于南向投資者，因此南向投資者持股占比上升并未能提升騰訊的整體成交活躍度。相比而言，小米的交易活躍度卻在納入港股通后翻番，由0.45%躍升至0.9%左右。

圖表23：標(biāo)的納入港股通后部分標(biāo)的交易活躍度大幅抬升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表24：分不同市值的標(biāo)的來看，納入港股通后市值較小的標(biāo)的換手率提升較為明顯

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表25：騰訊納入港股通后平均換手率中樞并沒有明顯上升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表26：小米納入港股通后平均換手率翻番

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

從更長期的角度來看，中概股回歸將優(yōu)化香港市場結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化香港作為區(qū)域金融中心和“新經(jīng)濟(jì)”橋頭堡的地位。盡管短期的流動性沖擊，我們認(rèn)為中概股回歸從中長期角度而言對港股市場意義重大。中概股市場包含了中國新經(jīng)濟(jì)企業(yè)中最具有活力與創(chuàng)新力的龍頭企業(yè)?；貧w后，這些龍頭企業(yè)將帶動其他新經(jīng)濟(jì)公司入駐香港市場，形成正反饋效應(yīng)。隨著香港市場新經(jīng)濟(jì)占比不斷壯大，其港股投資者對于新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的認(rèn)知與定價(jià)能力也隨之而增強(qiáng)。久而久之，港股將逐漸替代美股市場成為中國創(chuàng)新企業(yè)（尤其是美元基金所投資的企業(yè)）的首選融資地之一。同時，更多中概股回歸從中長期角度對港股市場的意義重大，將進(jìn)一步鞏固港股市場作為區(qū)域金融中心、以及中國“新經(jīng)濟(jì)橋頭堡”的地位，也將有助于吸引更多資金在香港沉淀。

近期，港交所正式施行SPAC上市機(jī)制，正是為新經(jīng)濟(jì)企業(yè)開通新的上市和融資渠道和選擇。向前看，我們預(yù)計(jì)香港將持續(xù)吸引海外優(yōu)質(zhì)企業(yè)與中資公司赴港主要上市或第二上市，港股市場逐步匯聚中國新經(jīng)濟(jì)優(yōu)質(zhì)龍頭公司的優(yōu)勢將不斷顯現(xiàn)，對來自全球包括大陸的投資者吸引力也將進(jìn)一步增強(qiáng)。

整體對比：美股整體估值和流動性都明顯高于港股

美股市場整體流動性遠(yuǎn)高于港股市場。港股市場流動性相對于A股以及美股市場較差一直是其飽受投資者詬病的一點(diǎn)，港股市場作為全球市值規(guī)模第四大的交易所，其成交和換手率卻明顯低于美股市場以及內(nèi)地A股市場。在中概股公司選擇回歸港股上市時，投資者存在對于港股市場是否能夠提供給這些上市公司足夠流通性保障的擔(dān)憂。不能否認(rèn)的是，中概股市場在過去十幾年來不僅是諸多中國企業(yè)融資的渠道，也是美國及海外投資者參與投資中國企業(yè)的重要途徑。其中美股市場不僅成功幫助諸多中國企業(yè)融資，更是為國內(nèi)一級投資者提供了退出路徑，同時引入海外投資者接觸并參與投資中國市場。

對比來看，美股市場在整體成交額以及換手率層面的確均領(lǐng)先于港股市場。2021年，美股市場日均成交額為約2300億美元，遠(yuǎn)高于港股市場的166億美元。與此同時，美股市場的年化換手率也達(dá)到了109%，高于港股市場的~80%。因此，從整體流動性層面上看，美股與港股市場存在著較大差異。

圖表27：全球市值規(guī)模排名靠前的交易所成交與換手率對比

資料來源：WFE，萬得資訊，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截止至2022年1月14日

從估值中樞層面來看，美股市場整體估值也要高于港股市場。除了在流動性層面上的差異，美股與港股市場在定價(jià)體系以及投資者結(jié)構(gòu)層面均存在一定的差別。例如美股市場作為全球最為成熟的資本市場，其IPO定價(jià)體系與資本體系更為完善，對未盈利和新興行業(yè)（如生物科技）的定價(jià)能力更強(qiáng)。而且，在當(dāng)前諸多中國企業(yè)赴美上市后，形成聚集效應(yīng)。投資者更容易對比同類和競爭對手定價(jià)。與此同時，盡管美股與港股市場主要均為機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)，但港股市場對國內(nèi)（南下）與海外資金的依賴程度高，缺乏本土流動性，這一系列因素也導(dǎo)致兩者之間估值存在價(jià)差。通過對比港股恒生指數(shù)以及美國標(biāo)普500指數(shù)的長期估值PE，我們發(fā)現(xiàn)美股市場整體估值要高于港股市場。

長期來看，美股的估值中樞是要高于港股市場的估值中樞，其中美股的代表性指數(shù)標(biāo)普500指數(shù)的長期PE均值約為16，而近三年的均值更是已達(dá)到了20。而從港股來看，其代表性指數(shù)恒生指數(shù)的長期PE均值則為12左右，而近三年來的均值更是已經(jīng)接近11。與此同時，由于兩者市場的估值體系存在一定差距，因此兩者的PE絕對值可能并不直接可比，因此我們可以從當(dāng)前各指數(shù)的PE歷史分位數(shù)來進(jìn)行對比。當(dāng)前港股恒生指數(shù)的估值分位數(shù)為53.1分位，明顯低于美股標(biāo)普500的89.9分位。

圖表28：港股恒生指數(shù)長期PE約為12，且近三年均值已接近11

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表29：而美股標(biāo)普500指數(shù)長期PE則約為16，且近三年均值已達(dá)到約20

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表30：從各指數(shù)歷史分位數(shù)來看，恒生指數(shù)已遠(yuǎn)低于美股標(biāo)普500以及A股滬深300指數(shù)

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表31：這一現(xiàn)象在MSCI中國指數(shù)上也有所體現(xiàn)

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

結(jié)構(gòu)差異：港股頭部集中效應(yīng)顯著

雖然港股市場整體估值和流動性不佳，但是由于內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化且頭部集中特征顯著，因此一些頭部公司依然可以獲得總量有限下的不錯的成交和估值。

港股市場存在一批市值規(guī)模小、且成交清淡的公司，這些往往被投資者稱為“流動性陷阱”。根據(jù)萬得資訊統(tǒng)計(jì)，2021年約有40.7%的港股上市公司日均成交額不足50萬港幣（圖表32），而日均成交額超過5000萬港幣的上市公司僅約有338家（約13%）。與此同時，有相當(dāng)數(shù)量的公司股價(jià)持續(xù)低于賬面價(jià)值（即市凈率小于1）；即使是在市場最好的2007年，仍有超過30%的港股上市公司的市凈率在1倍以下，當(dāng)前這一數(shù)字更是達(dá)到了約58%（圖表34）。相比之下，從日均成交分布以及PB分布這兩點(diǎn)上來看，當(dāng)前美股市場的成交整體分布則較港股均衡的得多。

港股市場成交總量主要集中于大市值港股，且換手率也隨市值上升而提高。盡管港股市場中存在許多流動性非常差的小市值小盤股，但如果將全部港股按照市值分布來看，2021年港股市場內(nèi)部80%以上的總成交額均來自于總市值排名在前10%的上市公司，分布不均衡。從換手率角度來看，總市值排名分位數(shù)越高的公司其年度平均換手率也呈現(xiàn)逐步走高的趨勢。在上文中提到，我們篩選出當(dāng)前可能回歸港股市場的中概股市值基本都處于美股市場整體市值的前30%以內(nèi)，而這一市值換算回港股市場基本都可以處于港股整體市值的前10%以內(nèi)。因此，從這個意義上講，頭部的中概股公司回歸后，可能依然能獲得不錯的成交流動性。

圖表32：港股市場內(nèi)部約有41%的上市公司2021年日均成交額不足50萬港元

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表33：而美股市場的成交分布相較于港股市場則平均得多

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表34：目前港股市場上，股價(jià)低于凈資產(chǎn)（PB<1）的公司數(shù)量占比高達(dá)58%

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表35：而美股市場PB分布也比港股市場更為平均

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表36：港股市值排名前10%的上市公司2021年成交總額占港股市場年度總成交額的80%以上

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表37：港股市場年度平均換手率也呈現(xiàn)隨市值上升而走高

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

從估值角度看，港股和美股的差異也不是絕對和必然的。盡管港股與美股市場估值邏輯與其它各方面或多或少存在差異，但通過分析美股與港股市場內(nèi)部各行業(yè)按照總市值分布的估值水平，我們也可以明顯看到兩個市場內(nèi)部的差異與相同之處。根據(jù)我們的篩選，當(dāng)前可能回歸港股市場的中概股基本都集中于信息技術(shù)、可選消費(fèi)、日常消費(fèi)以及醫(yī)療保健這四個新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，且這些企業(yè)的總市值基本都處于美股市場整體市值的前30%以內(nèi)。隨后我們將當(dāng)前美股以及港股市場上市的所有股票按照總市值以及其所在行業(yè)進(jìn)行分類，并且計(jì)算了各行業(yè)中在不同市值區(qū)間的個股的P/E中位數(shù)。

我們發(fā)現(xiàn)，盡管由于估值體系等差異導(dǎo)致美股與港股市場在可比板塊中的估值絕對值存在差異，但整體來看，可回歸港股的中概股所集中的新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的估值在美股與港股市場中均處于領(lǐng)先地位，尤其是總市值分位數(shù)處于市場領(lǐng)先地位的個股。因此，我們預(yù)計(jì)這些可以回歸港股的中概股回歸后也將獲得在港股市場內(nèi)部相對領(lǐng)先的估值。

圖表38：可回歸港股市場的中概股集中在新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域且市值較高，兩地在此類別個股估值均處于市場高位

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

回歸后的成交與股份轉(zhuǎn)換：大市值部分成交活躍度提升且股份持續(xù)轉(zhuǎn)換

中概股二次上市后，公司在美國市場交易的存托憑證（ADR）與香港市場的普通股可以實(shí)現(xiàn)完全可兌換（fully fungible）。以阿里巴巴股為例，美國投資者持有的阿里巴巴ADR（BABA.US）可以以1比8的比例轉(zhuǎn)換為阿里巴巴香港股（9988.HK），在香港市場交易。我們注意到，中概股股份轉(zhuǎn)換是一個漸進(jìn)的過程、且隨著時間的推移而逐漸增多。當(dāng)前已有相當(dāng)部分股份轉(zhuǎn)換到港股交易，其中阿里巴巴香港部分股份在其總股數(shù)的占比從2020年中的10%已經(jīng)上升到當(dāng)前的38%左右。與此同時，京東和網(wǎng)易的港股部分占比也均有所提升。

隨著赴港上市中概股香港部分股占比上升，這些股票在香港市場的成交占比也同時擴(kuò)大。例如，京東香港部分的近30日成交額占比（中國香港+美國）由2020年底的22.8%上升至2021年底的25.0%；阿里巴巴也由11.8%上升至17.5%。但是網(wǎng)易在這一時期的成交額占比則基本維持平穩(wěn)，保持在29.5%左右，不過這也與其初回歸港股時投資者熱情高漲有關(guān)。往前看，如若納入港股通則有望進(jìn)一步提升交易活躍度。港股市場受國內(nèi)投資者影響逐漸增大，南下資金成交額已經(jīng)占港股整體的20%左右。同時國內(nèi)投資者更偏好新經(jīng)濟(jì)板塊，對中概股中科技與消費(fèi)龍頭應(yīng)該有相當(dāng)高的投資需求，我們預(yù)計(jì)若未來中概股納入港股通，其交易活躍度可能大幅抬升。

與此同時值得一提的是，當(dāng)前MSCI中國指數(shù)成分中，已經(jīng)將包括阿里巴巴、京東集團(tuán)以及網(wǎng)易等在內(nèi)的多只已回歸港股的中概股的成分代碼轉(zhuǎn)換成為了其在港股市場的交易代碼，并且上述提到的三只已回歸股票也成為了MSCI中國指數(shù)權(quán)重排名前十位的個股。這也代表著回歸港股二次上市的中概股影響力將逐步提升，隨著中概股回歸進(jìn)程的不斷深化，我們相信將會有更多回歸港股的中概股公司將會被納入進(jìn)以MSCI為代表的全球主要指數(shù)當(dāng)中，并且逐漸提升其全球范圍內(nèi)的影響力。

圖表39：自二次上市以來，阿里巴巴香港部分股已占總股數(shù)的38%左右

資料來源：彭博資訊，萬得資訊，中金公司研究部

圖表40：阿里巴巴與京東在港交所的成交額占比過去一年均有所上升，但網(wǎng)易則基本維持不變

資料來源：彭博資訊，萬得資訊，中金公司研究部

圖表41：阿里巴巴在美國市場的換手率仍高于香港

資料來源：彭博資訊，萬得資訊，中金公司研究部

圖表42：京東在香港與美國市場的換手率相對較為接近

資料來源：彭博資訊，萬得資訊，中金公司研究部

圖表43：最新的MSCI中國指數(shù)中，阿里巴巴、京東以及網(wǎng)易均已納入二次回歸港股的部分成為指數(shù)前十權(quán)重個股

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

相比大市值公司，部分已回歸的中小市值公司流動性仍可能面臨成交活躍度不足的問題。此外，我們也關(guān)注到除了阿里巴巴、京東、百度和網(wǎng)易等大市值公司更受港股投資者歡迎，其港股成交占比相對穩(wěn)定先呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)度。相比之下，中小市值公司港股成交占比逐步下降，相對美股的交易投資則更為活躍等。還有部分公司港股成交占比在上市日后逐漸減少，整體流動性并未得到明顯改善。

回歸后的股價(jià)與交易結(jié)構(gòu)演變

中概股二次上市后股價(jià)未有明顯重估。當(dāng)前ADR與港股完全可兌換的屬性使二次上市股票在香港市場價(jià)格與美國市場緊密相連。赴港上市后，中概股雖然香港交易占比不斷提升，但股價(jià)與估值水平的重估并不明顯。二次上市中概股價(jià)差基本可以忽略。由于兩地股份完全可兌換，加上港幣掛鉤美元，因此在忽略的一些稅費(fèi)、以及交易時間與成本的摩擦后，兩地價(jià)差基本可以忽略。

其背后可能的原因在于：一方面，中概股二次上市理論上在一開始并非直接觸達(dá)了更多的新增投資者，而是對于原有的投資者有更多的交易地選擇。另一方面，港股上市部分占比相對較小，再加上美股和港股兩地完全可兌換的特點(diǎn)，也使得股價(jià)表現(xiàn)很難完全因?yàn)閱渭兊脑谙愀鄱紊鲜芯统霈F(xiàn)系統(tǒng)性的重估。當(dāng)然，如果后續(xù)能夠得以納入滬港通投資范圍的話，則將可能因?yàn)橛行略龅耐顿Y者群體而更為受益。

圖表46：阿里巴巴港股與美股價(jià)差

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表47：京東港股與美股價(jià)差

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表48：網(wǎng)易赴港二次上市后港股與美股價(jià)差基本可以忽略，且港股市場交易額總量與美股較為接近

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表49：而華住回歸港股后交易額相對美股來說仍然較小

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

投資者結(jié)構(gòu)：海外資金仍占主導(dǎo)，但南向資金不斷增多

機(jī)構(gòu)主導(dǎo)與外資占比高是香港市場的特色。香港市場以機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)，根據(jù)港交所《現(xiàn)貨市場交易研究調(diào)查》顯示，2019年海內(nèi)外個人交易額僅占據(jù)香港市場的21%，而A股市場這一數(shù)字則高達(dá)接近50%。除了機(jī)構(gòu)交易額占比高于A股，外資主導(dǎo)也是港股市場一大特點(diǎn)，自2011年起香港外資占比已經(jīng)超過本地投資占比，差距逐年拉大。因此，機(jī)構(gòu)投資者的長線價(jià)值投資理念在港股市場更加得到彰顯，公司基本面情況也是影響公司中長期股價(jià)走勢的重點(diǎn)指標(biāo)。

與此同時，大陸投資者也逐漸成為港股市場最為活躍的投資者之一。自2018年起，大陸投資者成交占比已經(jīng)超過美國投資者，并且自此穩(wěn)坐頭把交椅。在前文中我們也提到，港股通南下資金也已經(jīng)成為港股市場中不可忽視的重要力量。自2014年11月港股通開通以來，南下資金從占比與交易角度都不斷壯大，截至目前南下累計(jì)流入已達(dá)到1.88萬億人民幣。

公司基本面仍是長期核心因素

通過分析幾只僅在港股市場交易的中國新經(jīng)濟(jì)龍頭企業(yè)（例如騰訊與美團(tuán)），我們可以發(fā)現(xiàn)公司的基本面情況以及近年來南下資金的走勢情況是支撐港股市場優(yōu)質(zhì)企業(yè)股價(jià)走勢的核心。

以騰訊為例，自2005年以來其股價(jià)的長期走勢與其EPS的演變十分吻合。與此同時，南向資金自2018年以來的流動情況也對其股價(jià)走勢有著一定的先行引領(lǐng)作用。尤其在2021年初南向資金大幅流入推動的股價(jià)屢創(chuàng)新高，體現(xiàn)得尤為明顯。美團(tuán)也是類似，其上市以來的EPS走勢與股價(jià)長期走勢也息息相關(guān)，而且自2019年納入港股通以來，其股價(jià)走勢也與南向資金的流入存在明顯正相關(guān)性。由此可見，即使中概股回歸港股市場短期內(nèi)難免會受到例如流動性環(huán)境、投資者損耗以及估值體系變化的影響，但如果公司基本面走勢良好，我們認(rèn)為依舊能夠支撐公司股價(jià)未來長期走勢。

圖表50：騰訊股價(jià)長期演變與其EPS走勢十分吻合

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表51：南向資金流入是影響騰訊股價(jià)演變的重要指標(biāo)

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表52：美團(tuán)股價(jià)走勢與公司基本面表現(xiàn)同樣息息相關(guān)

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表53：南向資金流入對美團(tuán)股價(jià)走勢存在明顯領(lǐng)先性

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

本文來源于中金公司發(fā)布的研究報(bào)告，作者為分析師王漢鋒、劉剛寇玥等；智通財(cái)經(jīng)編輯：文文。