中國(guó)汽車行業(yè)分析師路演反饋：愛之深，憂之切？

上周我們與關(guān)注汽車行業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了20多場(chǎng)交流。我們注意到目前資本市場(chǎng)對(duì)汽車行業(yè)“又愛又恨”：投資者一方面對(duì)今年新能源汽車銷量的預(yù)期很高，另一方面又非常擔(dān)心市場(chǎng)需求會(huì)受到宏觀的壓制和其他不確定因素影響；一方面認(rèn)為目前新能源相關(guān)標(biāo)的估值不便宜，另一方面又很青睞新能源板塊的增長(zhǎng)確定性。我們認(rèn)為目前市場(chǎng)在標(biāo)的選擇上的分歧不大，更關(guān)心的是參與的時(shí)點(diǎn)和對(duì)行業(yè)邊際變化的觀察。我們認(rèn)為今年整車廠和零部件可能比經(jīng)銷商更具吸引力的觀點(diǎn)也受到投資者的認(rèn)同。在行業(yè)百年一遇的變局中我們更看好引領(lǐng)者而不是跟隨者的觀點(diǎn)以及對(duì)企業(yè)文化的思考也對(duì)投資者有所啟發(fā)，對(duì)于誰(shuí)是引領(lǐng)者的問題，大家在不同的時(shí)間和市場(chǎng)維度下有不同的見解，也同意現(xiàn)在下結(jié)論為時(shí)過(guò)早。

我們的銷量預(yù)測(cè)太保守？綜合考慮宏觀環(huán)境、行業(yè)庫(kù)存、上游供給、出口潛力等因素，我們預(yù)測(cè)2022年中國(guó)乘用車批發(fā)銷量同比增長(zhǎng)7.5%，其中新能源乘用車批發(fā)銷量有望接近500萬(wàn)臺(tái)。大部分投資者認(rèn)為我們的預(yù)測(cè)比較保守，相較之下，市場(chǎng)普遍預(yù)期2022年乘用車批發(fā)銷量同比增長(zhǎng)10%，新能源車銷量將近600萬(wàn)臺(tái)。我們認(rèn)為我們對(duì)新能源乘用車的同比增長(zhǎng)50%的預(yù)測(cè)并不是悲觀，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為拐點(diǎn)已至，只是從爆發(fā)到市場(chǎng)成熟到底是以怎么樣的增速分幾年達(dá)到的區(qū)別而已。在去年大超預(yù)期導(dǎo)致市場(chǎng)普遍樂觀的慣性下，我們更關(guān)注電池、芯片和經(jīng)濟(jì)等大家有可能暫時(shí)忽略的因素。也有投資者認(rèn)為如果一致預(yù)期不停上修到600萬(wàn)臺(tái)以上，今年新能源銷量低于預(yù)期的概率可能會(huì)超過(guò)高于預(yù)期的概率。

2022年P(guān)HEV能賣多少？交流中我們發(fā)現(xiàn)我們和投資者對(duì)新能源汽車銷量預(yù)測(cè)的差異主要在于對(duì)今年整體PHEV市場(chǎng)尤其是對(duì)PHEV龍頭比亞迪（1211 HK/002594 CH, 持有/持有）DM-i車型的銷量預(yù)期。我們認(rèn)為對(duì)于一年內(nèi)翻番還是三倍增長(zhǎng)這樣的短期大區(qū)間增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)差異以及對(duì)公司銷量目標(biāo)完成的信心不同實(shí)屬正常。

1月份的終端市場(chǎng)需求偏弱？最近整車廠股價(jià)的回調(diào)部分反映了投資者對(duì)1月份銷量尤其是新能源銷量的擔(dān)心。根據(jù)乘聯(lián)會(huì)的周度數(shù)據(jù)，1月前兩周乘用車零售銷量同比增長(zhǎng)2%，環(huán)比增長(zhǎng)15%；批發(fā)銷量同比下滑2%，環(huán)比下滑9%，大致符合季節(jié)性和春節(jié)時(shí)段的特征。根據(jù)我們的渠道調(diào)研，1月份受到疫情頻發(fā)、春節(jié)臨近、補(bǔ)貼退坡等事件的影響，部分經(jīng)銷商的新增訂單環(huán)比上月有所下滑，但仍處于正常的范圍內(nèi)，不然用2021年12月新能源銷量50萬(wàn)臺(tái)線性外推至2022年全年600萬(wàn)臺(tái)的預(yù)測(cè)都會(huì)顯得過(guò)于保守。

整車廠、零部件、經(jīng)銷商怎么選？隨著行業(yè)缺芯緩解，今年經(jīng)銷商的新車毛利面臨下行壓力，而直營(yíng)的新能源車銷量高速增長(zhǎng)和更多傳統(tǒng)車企開始嘗試直營(yíng)模式會(huì)使投資者對(duì)經(jīng)銷商的估值時(shí)不時(shí)出現(xiàn)擔(dān)憂。我們認(rèn)為今年整車廠和零部件整體更具吸引力，而經(jīng)銷商可能更適合波段交易，頭部經(jīng)銷商的業(yè)績(jī)?nèi)杂锌赡艹鲱A(yù)期，尤其是整體管理能力更強(qiáng)的經(jīng)銷商。在整車廠中，相比一些轉(zhuǎn)型較慢的傳統(tǒng)車企，我們更加推薦頭部造車新勢(shì)力。同時(shí)，新老勢(shì)力的角力短期內(nèi)不會(huì)見分曉而導(dǎo)致整車廠的股價(jià)波動(dòng)較大，一些投資者尤其是長(zhǎng)線基金會(huì)傾向于上游零部件公司。電動(dòng)智能化出現(xiàn)的新業(yè)務(wù)和軟硬件解耦的國(guó)產(chǎn)替代是零部件投資應(yīng)該關(guān)注的兩條主線，我們建議關(guān)注國(guó)產(chǎn)芯片、域控制器、激光雷達(dá)、攝像頭、線控底盤等相關(guān)產(chǎn)品供應(yīng)商。我們認(rèn)為汽車AI芯片的格局還存在變數(shù)，而芯片的選擇決定了與其綁定的域控制器和軟件服務(wù)廠商的走勢(shì)。

芯片的供應(yīng)緊張能在今年徹底消除嗎？考慮到汽車供應(yīng)鏈的復(fù)雜性，我們認(rèn)為芯片供應(yīng)的問題不是一朝一夕能夠解決的，而經(jīng)過(guò)去年全行業(yè)缺芯的困境后，我們相信車企在芯片保供方面已經(jīng)做了更加充分的準(zhǔn)備。但考慮到芯片廠在擴(kuò)成熟制程產(chǎn)能方面并不積極，我們預(yù)計(jì)芯片供給緊平衡的狀態(tài)可能會(huì)持續(xù)到今年下半年。根據(jù)我們的渠道調(diào)研，不少芯片處于少量有貨但是價(jià)格高企的狀態(tài)，國(guó)際一級(jí)供應(yīng)商大廠也已經(jīng)跟整車廠溝通了今年的交付量預(yù)估，今年銷量目標(biāo)比較激進(jìn)的整車廠已經(jīng)提前去開拓新的國(guó)產(chǎn)供應(yīng)商。

電池漲價(jià)和補(bǔ)貼退坡會(huì)推升新能源車的終端價(jià)格嗎？中國(guó)的汽車市場(chǎng)由于長(zhǎng)年的產(chǎn)能過(guò)剩是一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，一般原材料和零部件的漲價(jià)很難直接傳導(dǎo)到終端價(jià)格，大部分整車廠會(huì)通過(guò)相對(duì)溫和的方式，例如推出新車型等方式應(yīng)對(duì)潛在的電池價(jià)格上漲。過(guò)去幾年，主機(jī)廠大多選擇自行消化補(bǔ)貼退坡的影響。去年的缺芯導(dǎo)致終端折扣收窄似乎讓整車廠嘗到了定價(jià)權(quán)的甜頭，今年大部分新能源車企已經(jīng)漲價(jià)或者有漲價(jià)的打算，讓消費(fèi)者承擔(dān)補(bǔ)貼退坡的影響，這也從側(cè)面反映了目前供給的緊張。以我們的經(jīng)驗(yàn)，一旦庫(kù)存增加，終端折扣上升速度會(huì)非?？?。

中國(guó)出口市場(chǎng)展望和新能源車在海外的競(jìng)爭(zhēng)力？2021年自主品牌在中國(guó)市場(chǎng)的批發(fā)銷量（包括出口）同比上升25%，市占率提升6.5個(gè)百分點(diǎn)，其中30%是由自主品牌的出口銷量翻番貢獻(xiàn)的，不過(guò)自主品牌的新能源車出口占其總出口量不足10%。我們對(duì)自主品牌出口持樂觀但不激進(jìn)的態(tài)度，一方面去年可能有其他市場(chǎng)缺芯更嚴(yán)重的幫助，另一方面我們認(rèn)為自主品牌的新能源車在海外市場(chǎng)具有競(jìng)爭(zhēng)力，只是打入不同品牌偏好和消費(fèi)習(xí)慣的市場(chǎng)需要時(shí)間，如同當(dāng)年日韓品牌進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)的歷史一樣，仍然任重道遠(yuǎn)。

現(xiàn)階段的智能化配置真的會(huì)影響消費(fèi)決策嗎？還是資本市場(chǎng)的自嗨？誠(chéng)然，當(dāng)前的量產(chǎn)車距離真正的“自動(dòng)駕駛”還很遠(yuǎn)。基于我們收集到3.4萬(wàn)條汽車論壇在線評(píng)論，消費(fèi)者現(xiàn)階段在購(gòu)買新能源車時(shí)優(yōu)先考慮的因素依然是續(xù)航里程、補(bǔ)能便利性以及性價(jià)比等方面，但是對(duì)智能化配置的關(guān)注已經(jīng)日漸提升。如果投資者認(rèn)同智能化是新能源車最重要的價(jià)值增量和產(chǎn)品粘性來(lái)源，那么資本市場(chǎng)的布局肯定要提前于消費(fèi)者市場(chǎng)的反應(yīng)。

“蔚小理”在自動(dòng)駕駛技術(shù)上的差距到底有多大？小鵬汽車（XPEV US/9868 HK, 買入/買入）是最早也最堅(jiān)持在自動(dòng)駕駛領(lǐng)域自研的中國(guó)車企，我們估計(jì)其在自動(dòng)駕駛領(lǐng)域的技術(shù)實(shí)力和數(shù)據(jù)積累領(lǐng)先其他車企大概一年的時(shí)間?？紤]到過(guò)去汽車行業(yè)的硬件制造特征，我們認(rèn)為軟件能力的提升和智能化轉(zhuǎn)型對(duì)于傳統(tǒng)車企的難度可能會(huì)大于一部分投資者的預(yù)期。另一方面，也有投資者認(rèn)為，如果把小鵬、蔚來(lái)（NIO US，買入）和理想（LI US/2015 HK, 買入/買入）與特斯拉（TSLA US，未評(píng)級(jí)）放在一起比較，那么蔚小理之間在自動(dòng)駕駛領(lǐng)域的差異甚至可以忽略不計(jì)，即使目前小鵬在三家中暫時(shí)領(lǐng)先，理想憑借車型標(biāo)配輔助駕駛功能，有望在短時(shí)間內(nèi)收集到更多的數(shù)據(jù)進(jìn)行迭代，從而實(shí)現(xiàn)反超。我們認(rèn)為這種說(shuō)法在目前很難被證偽，比如還有技術(shù)團(tuán)隊(duì)能力和技術(shù)路線選擇等因素。今年對(duì)三家新勢(shì)力的智能駕駛功能迭代來(lái)說(shuō)，是非常有意思的一年：1Q22上市的蔚來(lái)ET7從Mobileye切換到英偉達(dá)（NVDA US，未評(píng)級(jí)）的芯片自研重寫算法，小鵬P5作為第一個(gè)搭載激光雷達(dá)的量產(chǎn)車型在今年推出融合激光雷達(dá)數(shù)據(jù)的XPilot 3.5，理想也會(huì)在3Q22推出搭載英偉達(dá)Orin芯片的X01車型來(lái)改進(jìn)現(xiàn)款Li ONE的輔助駕駛功能。所以我們所說(shuō)的小鵬智能駕駛大概領(lǐng)先一年的論斷會(huì)在今年年底進(jìn)行重新排序，差距是拉大還是縮小我們也拭目以待。

整車廠的推薦標(biāo)的？在行業(yè)巨變中，我們認(rèn)為引領(lǐng)者比跟隨者更具投資價(jià)值。三家造車新勢(shì)力都為消費(fèi)者提供了新的價(jià)值增量，小鵬是更好的智能化技術(shù)（我們認(rèn)為的最重要的競(jìng)爭(zhēng)力），蔚來(lái)是更優(yōu)的服務(wù)體驗(yàn)和品牌影響力，理想是更符合用戶需求的產(chǎn)品。在傳統(tǒng)車企中，我們看好長(zhǎng)城汽車（2333HK/601633 CH，買入/買入），因?yàn)槠湓谥悄芑D(zhuǎn)型中更堅(jiān)決、進(jìn)展更快。在與投資者的交流中我們發(fā)現(xiàn)，目前市場(chǎng)的一致預(yù)期選股似乎也是小鵬和長(zhǎng)城，這反而讓我們有些擔(dān)心是否市場(chǎng)預(yù)期會(huì)過(guò)高。不少投資者不能理解最近長(zhǎng)城股價(jià)的疲軟，我們猜測(cè)這可能是有些投資者對(duì)汽車周期規(guī)律的一種本能止盈行為（長(zhǎng)城本輪產(chǎn)品周期始于2H20），有點(diǎn)類似吉利汽車（175 HK，持有）在2018年初的股價(jià)反應(yīng)。不過(guò)我們比公司銷量目標(biāo)低于10%的保守預(yù)測(cè)仍然估算出比賣方一致預(yù)期高12%的FY22凈利潤(rùn)，讓我們覺得最近股價(jià)的下跌可能是布局的機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為今年投資者對(duì)長(zhǎng)城的銷量和業(yè)績(jī)表現(xiàn)的容忍度會(huì)比去年低，但是長(zhǎng)城母公司孵化的蜂巢能源、毫末智行和未勢(shì)能源可能會(huì)為上市公司帶來(lái)一些催化劑。大部分投資者認(rèn)同我們對(duì)比亞迪是新能源市場(chǎng)的Beta的定位，市場(chǎng)情緒對(duì)股價(jià)的影響超過(guò)公司的基本面。我們認(rèn)為隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，投資者對(duì)比亞迪的基本面容忍度也會(huì)慢慢降低。投資者對(duì)廣汽集團(tuán)（2238 HK/601238 CH，買入/買入）的關(guān)注不多，主要的關(guān)注點(diǎn)是埃安現(xiàn)在進(jìn)行戰(zhàn)投融資的高估值要求能否兌現(xiàn)以及何時(shí)反映在廣汽集團(tuán)的股價(jià)上。

本文來(lái)源于招銀國(guó)際微信公眾號(hào)；智通財(cái)經(jīng)編輯：文文。