港股便宜就是買入的理由嗎？

國(guó)金證券報(bào)告主要內(nèi)容如下：

一問(wèn)：恒生指數(shù)為何超預(yù)期走弱？去年下半年來(lái)基本面回落、政策預(yù)期波動(dòng)

2021年下半年以來(lái)，市場(chǎng)上各種看多港股的言論頻出。2021年2月-5月初，在美債收益率快速上行以及互聯(lián)網(wǎng)反壟斷下，恒生和恒生科技經(jīng)歷大幅回撤，后續(xù)隨著10年美債收益率趨于穩(wěn)定和反壟斷政策的落地，市場(chǎng)對(duì)于港股的樂(lè)觀情緒漸起。其中，看多港股的言論，如 “流動(dòng)性好轉(zhuǎn)利于估值修復(fù)”、“利空出盡，風(fēng)險(xiǎn)偏好有望企穩(wěn)”等言論頻頻出現(xiàn)，并逐漸成為了市場(chǎng)的主流預(yù)期。

然而，與主流預(yù)期截然相反；2021年下半年以來(lái)，恒生指數(shù)一路下行，表現(xiàn)明顯不及內(nèi)地股指。從2021年6月開(kāi)始到年底，在市場(chǎng)一片看多的情緒中，港股三大股指進(jìn)一步回落，恒生、恒生中國(guó)和恒生科技指數(shù)分別回落20.6%、25%和31.7%的跌幅。相同時(shí)間，滬深300和上證50分別回調(diào)7.51%和10.31%，而創(chuàng)業(yè)板則上升0.68%，三大股指表現(xiàn)均好于香港股指。

2021年6月以來(lái)，恒生指數(shù)的下行，主要與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)基本面走弱，及行業(yè)整頓政策帶來(lái)的預(yù)期波動(dòng)等有關(guān)。在經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)型下，經(jīng)濟(jì)周期弱化、結(jié)構(gòu)分化加劇，一方面導(dǎo)致有效需求不足。另一方面，在“雙碳”政策下，供給端收縮帶動(dòng)原材料價(jià)格上漲擠壓下游利潤(rùn)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力較大。同期，決策層面出現(xiàn)了較為嚴(yán)格的監(jiān)管措施，包括2021年7月以來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)反壟斷和“雙減”政策的接連落地，使得資本流動(dòng)較為自由的香港市場(chǎng)比內(nèi)地市場(chǎng)面臨更大的拋售壓力，恒生資訊科技、恒生地產(chǎn)建筑和恒生互聯(lián)網(wǎng)科技業(yè)估值受到重挫。

二問(wèn)：港股風(fēng)險(xiǎn)偏好，何時(shí)改善？短期需留意美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊影響等

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊，對(duì)全球資本市場(chǎng)的沖擊尚未充分定價(jià)。回溯歷史，1994年2月、1999年6月、2004年6月和2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)加息之后的2個(gè)月內(nèi)美股均經(jīng)歷了較大的回調(diào)壓力，主要由于隨著美債收益率上行，抑制了市場(chǎng)對(duì)于股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值經(jīng)歷不同程度的調(diào)整。截至12月，標(biāo)普500的席勒市盈率為38.66，僅低于互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)代的43.53，但短期10年美債利率仍存在一定的上行空間，意味著屆時(shí)美股回調(diào)壓力加大。

鑒往知今，美股波動(dòng)放大階段，港股市場(chǎng)交易情緒大多受到?jīng)_擊。從同期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)歷次加息之后，恒生指數(shù)大部分時(shí)間都經(jīng)歷了回調(diào)。究其原因，一方面由于港股跨境資本流動(dòng)相對(duì)自由，所以導(dǎo)致美股的高波動(dòng)率對(duì)港股的風(fēng)險(xiǎn)情緒傳導(dǎo)較為直接；另一方面，在聯(lián)系匯率制度下，港股“離岸”屬性的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益會(huì)跟隨長(zhǎng)端美債收益率上行，進(jìn)而對(duì)港股的估值端形成一定的抑制。往后看，短期港股依然會(huì)受到美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來(lái)的波及，中短期風(fēng)險(xiǎn)偏好企穩(wěn)仍待觀察。

行業(yè)規(guī)范政策的深化、延續(xù)和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，或意味著對(duì)市場(chǎng)的擾動(dòng)還未結(jié)束。隨著行業(yè)規(guī)范政策的推出，之前高估值驅(qū)動(dòng)高成長(zhǎng)的板塊邏輯遭到顛覆，軟科技、醫(yī)療保健和教育等占港股市場(chǎng)比重較大的行業(yè)板塊短期難以看到穩(wěn)定的資金流入。另外，2021年12月，SEC公布《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》實(shí)施細(xì)則，中概股在3-4月提交年報(bào)時(shí)，盈利可能不及預(yù)期，也容易波及港股風(fēng)險(xiǎn)偏好的回落，美股的拋售也會(huì)使得港股掛鉤的標(biāo)的承壓。

三問(wèn)：港股低估值板塊的“春天”是否已至？中短期盈利壓力仍存

“房住不炒”背景下，從市場(chǎng)融資環(huán)境到市場(chǎng)主體的預(yù)期信心修復(fù)，需要時(shí)間。首先，“住房不炒”、“地產(chǎn)不再作為短期刺激經(jīng)濟(jì)手段”的總基調(diào)并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)向；其次，房地產(chǎn)投融資改善到新開(kāi)工和現(xiàn)房銷售的傳導(dǎo)鏈條較慢，居民購(gòu)房的意愿和金融機(jī)構(gòu)的信心修復(fù)仍然需要一定的時(shí)間。第三，上半離岸地產(chǎn)債到期較為集中，地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)尚未完全釋放，房地產(chǎn)企業(yè)的盈利端修復(fù)尚需等待。

PPI下行周期、庫(kù)存走低是大勢(shì)所趨，部分周期類行業(yè)的盈利增速或有所回落。2021年疫苗供應(yīng)嚴(yán)重失衡，疊加全球“碳中和”政策背景下，商品的供需不匹配周期拉長(zhǎng)，帶動(dòng)PPI上行。但是在全球需求見(jiàn)頂和“場(chǎng)景修復(fù)”下，2022年P(guān)PI進(jìn)入下降通道的同時(shí)，原材料和產(chǎn)成品庫(kù)存增速下行，拖累中上游部分行業(yè)利潤(rùn)增速，這意味著去年受流動(dòng)性和政策雙重利好的周期股，在2022年上半年原材料價(jià)格回落和美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下，周期類行業(yè)板塊盈利增速見(jiàn)頂回落。

疫情反復(fù)背景下，消費(fèi)行業(yè)利潤(rùn)修復(fù)的力度和空間或受約束。在12月疫情擾動(dòng)下，我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額12月同比增長(zhǎng)1.7%，表現(xiàn)遠(yuǎn)不及預(yù)期。往后看，一方面，預(yù)防式儲(chǔ)蓄意愿的提升抑制了消費(fèi)傾向，央行城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶調(diào)查顯示居民儲(chǔ)蓄意愿上行但消費(fèi)意愿低迷。另一方面，就業(yè)壓力持續(xù)存在，導(dǎo)致收入預(yù)期下行，進(jìn)而約束消費(fèi)能力。數(shù)據(jù)顯示領(lǐng)取失業(yè)保險(xiǎn)的人數(shù)2020年4季度以來(lái)持續(xù)處于高位，且2021年4季度以來(lái)，百度指數(shù)中“失業(yè)保險(xiǎn)金領(lǐng)取條件指數(shù)”持續(xù)顯著提升，表明消費(fèi)行業(yè)板塊的實(shí)質(zhì)修復(fù)仍需要時(shí)間。

經(jīng)過(guò)研究，我們發(fā)現(xiàn)：

（1）2021年年初以來(lái)，尤其是下半年，市場(chǎng)上各種看多港股的言論頻出。然而，與主流預(yù)期截然相反，2021年下半年以來(lái)，恒生指數(shù)一路下行，主要與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)基本面以及行業(yè)整頓政策密切相關(guān)。

（2）風(fēng)險(xiǎn)偏好企穩(wěn)尚需時(shí)日。美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表的預(yù)期對(duì)全球資本市場(chǎng)的沖擊尚未充分定價(jià)，港股容易受到影響。另外，行業(yè)規(guī)范政策的深化、延續(xù)和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，或意味著對(duì)市場(chǎng)的擾動(dòng)還未結(jié)束。

（3）港股低估值板塊的企業(yè)盈利端修復(fù)仍待觀察?！胺孔〔怀础北尘跋拢瑥氖袌?chǎng)融資環(huán)境到市場(chǎng)主體的預(yù)期信心修復(fù)，需要時(shí)間。PPI下行周期，庫(kù)存走弱是大勢(shì)所趨，周期類行業(yè)盈利增速轉(zhuǎn)弱。同時(shí)，疫情反復(fù)約束消費(fèi)行業(yè)修復(fù)的力度和空間。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊超預(yù)期：全球流動(dòng)性收緊，風(fēng)險(xiǎn)偏好下挫，導(dǎo)致港股估值承受較大的壓力。

2、全球需求和供應(yīng)鏈中斷恢復(fù)不及預(yù)期：全球滯漲壓力持續(xù)較大，需求回落超預(yù)期。

3、我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期：使得港股企業(yè)盈利端承壓，港股下行空間超預(yù)期。

本文來(lái)源于“趙偉宏觀探索”微信公眾號(hào)，作者為國(guó)金證券宏觀分析師趙偉；智通財(cái)經(jīng)編輯：文文。