中信證券：維持中銀航空租賃(02588)“增持”評級 目標價77港元

智通財經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報告稱，維持中銀航空租賃(02588)“增持”評級，予2022年1.2xPB，調(diào)整目標價至77港元?；跔I運報告和對減值的保守預期，調(diào)整2021-23年EPS預測至0.80/0.99/1.23美元(前值0.86/1.02/1.19美元)，預計2021-23年BVPS分別為7.52/8.24/9.15美元，現(xiàn)價對應PB估值分別為1.15/1.05/0.95x。

盡管公司基本面仍受疫情影響(凈租賃收益率承壓，預計下半年仍存在資產(chǎn)減值)，但行業(yè)需求處于緩慢復蘇期。盡管受空客和波音產(chǎn)能限制，飛機延遲交付，但公司在資金、資產(chǎn)和客戶端的競爭壁壘在提高。建議關注左側(cè)機會。

事項：2022年1月14日，中銀航空租賃公告截至2021年12月31日第四季度及年度營運資料。

中信證券的主要觀點如下：

機隊規(guī)模：全年交付52架飛機，自有、代管及已訂購飛機共計521架。根據(jù)公司公告，2021年四季度中銀航空租賃共接收9架飛機，全年共接收52架，包括7架航空公司客戶于交付時購買的飛機。2021年第四季度中銀航空租賃共出售12架飛機。2021年全年共出售26架自有及代管飛機。截至2021Q4，其自有機隊共380飛機，代管37架，訂單簿內(nèi)尚有104架飛機。

資本開支：受空客和波音產(chǎn)能限制，飛機延遲交付，預計全年資本支出在20-25億美元。根據(jù)年初計劃，2021年訂單簿計劃交付數(shù)達到創(chuàng)紀錄的79架(包含11架交付即購買)，年初公司已承諾資本支出35億美元。但由于空客和波音的產(chǎn)能限制，供給端交付能力受限，2021H1有10架B787未能如期交付，A320NEO交付也出現(xiàn)延遲。下半年這一問題并未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，特別是B787的交付數(shù)仍少于計劃。這使得2021年有27架飛機的交付將有所延遲，預計全年資本支出在20-25億美元。疊加2022年原擬交付的9架飛機，預計2022年正常交付數(shù)量為36架。

凈租賃收益率：受東南亞部分客戶影響，凈租賃收益率仍承壓。東南亞AirAsia等客戶面臨的破產(chǎn)及重組等問題嚴重拉低了公司2021H1飛機租賃收益率和凈租賃收益率。該行預計2021年下半年會較上半年略有改善，但該地區(qū)的資產(chǎn)風險猶存。中銀航空租賃2021Q4自有飛機利用率98.5%，5家單通道及5架雙通道飛機脫租，目前雙通道飛機均已簽署租約，計劃于2022年第一季度交付。預計2021年全年凈租賃收益率略高于上半年，但仍低于2020年的7.9%，預計約為7.5%。

減值風險：考慮到下半年市場環(huán)境更加溫和，預計計提減值小于上半年。在疫情和飛機二手市場供應增加的情境下，預計2021H2公司仍將計提飛機減值損失和信貸資產(chǎn)撥備。2021H1共計提飛機減值0.84億美元和金融資產(chǎn)減值損失0.63億元?？紤]到減值壓力釋放和客戶現(xiàn)金流壓力減輕，該行預計2021年下半年計提減值數(shù)小于上半年。

行業(yè)前景：航空需求2021年9月以來溫和復蘇，預計2022Q1航班計劃數(shù)呈上升趨勢。從全球看，雖然疫情持續(xù)時間大大超過此前預期，但隨著疫苗接種率上升，國內(nèi)需求仍有望于2023年恢復至疫情前水平，并有效推動行業(yè)步入復蘇周期。另一方面，盡管國際市場的封鎖仍然嚴重，但從2021年9月以來航空需求持續(xù)處于溫和恢復階段。2021年11月的RPK較2019年下降了47%，好于10月的48.9%;其中國際客運需求較2019年11月下滑60.5%，好于10月的64.8%。IATA預計，盡管受到Omicron影響，但未來幾個月載客量有望進一步改善，2022Q1航班計劃數(shù)將呈上升趨勢，特別是國際航線。

競爭壁壘：公司不僅受益于行業(yè)景氣復蘇，而且在資金、資產(chǎn)和客戶端的競爭壁壘在提高。目前看，全球航司的需求和公司流動性均處于良好狀態(tài)，主要矛盾仍集中于供給端。隨著供應商開始增產(chǎn)，2023年開始有望迎來交付高峰。該行再次強調(diào)自2020年年中以來的觀點，老舊飛機加速退役以及供應商減產(chǎn)均將加大未來供需缺口，即使需求恢復后航司也將更傾向于使用停飛中的最新機型或優(yōu)先安排新交付的飛機。航空周期的拐點日益明確，新一輪繁榮周期起點已然確立。

從公司層面看，依托中國銀行大股東支持與自身A-的信用評級，高水平的流動性為其在行業(yè)復蘇期的后續(xù)布局提供了有力支撐。平均機齡3.9年，平均剩余租期8.3年，公司資產(chǎn)組合仍然是行業(yè)最優(yōu)。未來數(shù)年公司面臨的二手飛機安置壓力遠低于競爭對手，該行預計其在資產(chǎn)端具有優(yōu)勢。

風險提示：全球疫情擴散及持續(xù)時間超預期;疫苗落地及推廣不及預期;飛機大幅減值;部分客戶發(fā)生風險事件;飛機交付時間表不及預期。