中信證券：2021年12月金融數據點評 預計1月信貸投放“開門紅”

事件

央行發(fā)布2021年12月份金融信貸數據。其中，新增信貸1.1萬億(前值1.3萬億，我們預期1.2萬億);新增社會融資總額2.4萬億(前值2.6萬億，我們預期2.7萬億);社融存量同比增長 10.3%(前值+10.1%，我們預期+10.4%);M2同比增長9%(前值+8.5%，我們預期+8.7%)。

核心觀點

12月社融和信貸總量與預期接近。信貸中票據融資占比較高，但屬意料之中。企業(yè)中長貸少增幅度有所收窄，表明企業(yè)融資需求沒有進一步轉弱，12月的票據轉貼現0利率應是信貸考核壓力增加所致。居民中長貸同比轉負，我們認為是因為地產銷售下滑的滯后傳導而非政策主動收緊。近幾日票據轉貼現利率回升至2021年7月以來新高，預計2022年1月信貸投放“開門紅”順利，寬信用正在路上。

正文

票據融資同比大增在意料之中，企業(yè)中長貸少增幅度有所收窄，說明信貸投放考核壓力可能是12月票據0利率的主要原因。12月新增人民幣貸款1.13萬億，同比少增1234億，Wind一致預期1.24萬億。12月1.13萬億的新增人民幣貸款中，新增票據貼現占了4087億，比去年同期多增2043億，這一般是信貸投放質量不高的表現。不過，12月的高頻數據顯示票據轉貼現利率一度降至0%附近，表明銀行對于“票據沖量”的需求很大，因此票據同比大增是可以預見的。這背后可能有兩方面原因：一是監(jiān)管加大信貸投放指標要求，二是實體企業(yè)貸款需求不足。我們認為這兩個原因都是存在的，市場對此也有一定預期，但是關鍵的問題是這兩個原因哪一個是主要原因。如果信貸考核提高是主因，則對未來的信貸投放應該更樂觀;如果企業(yè)融資需求不足是主因，則對未來的信貸預期可能要下調。12月企業(yè)中長貸同比少增2107億，比11月的少增幅度收窄363億。這表明企業(yè)貸款需求的變化可能不大，監(jiān)管的信貸指標要求預計是票據0利率的主因，對未來信貸投放不必悲觀。

居民中長貸由前兩月的同比多增變?yōu)橥壬僭?，我們認為可能是因為地產銷售下滑的滯后傳導效應，而非政策主動收緊。在連續(xù)兩個月的同比多增之后(10月多增162億，11月多增772億)，12月的居民中長貸變?yōu)橥壬僭?34億。我們認為居民中長貸放緩可能并不是房貸政策收緊，因為從草根調研的情況看，12月銀行的房貸放款速度仍在加快。更可能的原因是前幾個月地產銷售的下滑傳導至了房貸。購房者需要先跟開放商簽訂購房合同，才能向銀行申請抵押貸款，在一段時間的審核和排期后再放款。因此居民中長貸數據滯后于地產銷售。地產單月銷售面積增速從7月開始進入負增長，8-11月同比跌幅都超過10%。10月和11月還有較多積壓的按揭可以投放，而12月時期地產銷售的下滑可能更明顯地傳導至了房貸。

12月政府債凈融資1.17萬億，是社融增速回升的主要推動力，信托貸款全年壓降2.01萬億。12月社融增速10.3%，比上月提高0.2個百分點。由于今年政府債發(fā)行節(jié)奏偏慢，12月還有1.17萬億的政府債凈融資，比上年同期多增4592億，是社融增速回升的主要推動力。12月信托貸款減少4580億元，全年減少2.01萬億，全年壓降幅度為31.1%。截至2021年12月底，信托貸款余額僅有4.36萬億，預計后續(xù)信托貸款壓降幅度有望降低。12月委托貸款減少416億，2021年的單月增減幅度均在500億之內，全年累計壓降1.6%，余額基本保持穩(wěn)定。直接融資方面，12月企業(yè)債凈融資2225億，股票融資2118億，與前月變化不大。

M1和M2增速同步上升，財政支出加速但余額仍同比多增5000億，或部分結轉至2022年初支出。12月M1和M2增速分別為3.5%和9%，均較上月提高0.5個百分點，M1-M2“剪刀差”仍維持在較高的水平。財政存款12月減少1.03萬億，財政支出繼續(xù)保持較大規(guī)模。但是因為2021年不僅政府債發(fā)行后置，而整體的財政支出都偏慢，所以12月底的財政存款仍然比上年末增加了5617億。2018年、2019年和2020年末的財政存款同比增長分別為-596億、301億和3931億，都低于2021年。我們認為在中央經濟工作會議“政策發(fā)力適當靠前”的要求下，部分財政存款或結轉至2022年初支出形成實物工作量。

進入2022年后票據轉貼現利率回升至2021年7月以來新高，預計2022年1月信貸投放“開門紅”順利，寬信用正在路上。社融數據的季節(jié)性極強，12月歷來就不是信貸投放的大月，且有12月票據0利率的存在，信貸數據大幅超預期的可能性本身就較低。1月既是全年信貸投放量最大的月份，也是中央經濟工作會議后的第一個完整月份，社融數據更加值得關注。票據轉貼現利率在2021年12月下旬達到0利率，但是進入2022年1月后快速回升，1月6日-1月10日利率達到2.6%以上，為2021年7月以來最高。在銀行間市場流動性總體保持平穩(wěn)充裕的背景下，我們認為票據利率在1月的反轉可能說明了信貸投放“開門紅”進展順利，預計2022年1月新增信貸超過4萬億，甚至有望達到4.5萬億。地產鏈已經基本邁過金融底，且年初各地重大項目陸續(xù)開工，我們認為2022年上半年社融增速有望企穩(wěn)回升，預計年中高點為11%左右?？紤]到2021年初的社融高基數，2022年一季度的社融直接讀數可能不會特別高，但是其絕對量應該比較可觀。

本文來源于中信證券CS宏觀研究微信公眾號，分析師：程強、王希明，智通財經編輯：楊萬林