張憶東：港股今年將有反彈小牛市

核心觀點(diǎn)

互聯(lián)網(wǎng)走向價(jià)值股邏輯，參考2007年之后的中國移動。

“應(yīng)對這一次的朱格拉周期、應(yīng)對百年未遇之大變局，應(yīng)對中國經(jīng)濟(jì)的走向、自主可控，科技驅(qū)動、雙碳驅(qū)動的共同富裕新時代，這個時候，新經(jīng)濟(jì)是在哪里?就是圍繞著朱格拉周期去擁抱科技創(chuàng)新、先進(jìn)制造業(yè)。中國香港市場的大機(jī)會恰恰在于先進(jìn)制造業(yè)?！?/p>

“現(xiàn)在的港股互聯(lián)網(wǎng)平臺，從戰(zhàn)略的角度來說，還是處于國內(nèi)外經(jīng)營環(huán)境不利、基本面下行的趨勢下，但是，從戰(zhàn)術(shù)的角度，按照價(jià)值股估值，跌多了反彈，這很正常，去年跌那么多，2022年階段性反彈百分之二三十很正常，甚至更多?！?/p>

“2022年，無論是A股還是港股，都有蠻多的機(jī)會，依然是機(jī)構(gòu)投資者的一個好時光。其中 A股仍處于一個結(jié)構(gòu)性的牛市中，而港股2022年也具有明顯的跌深反彈的動能，特別是下半年隨著中國經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)，內(nèi)外資配置性的力量將會推動香股指數(shù)?！?/p>

“2022年港股是反彈行情，恒指有可能漲15%~20%的技術(shù)性小牛市。但這個牛市，不是可持續(xù)的真牛市。拉長來看，這只是修復(fù)性反彈，并不是基本面驅(qū)動的長牛。

因?yàn)楦酃蛇€沒有找到主心骨，代表中國大方向轉(zhuǎn)型的科創(chuàng)型新經(jīng)濟(jì)、先進(jìn)制造業(yè)、科創(chuàng)型新技術(shù)的核心標(biāo)的，還沒有成為港股的指數(shù)權(quán)重股?！?/p>

“要圍繞中國的未來做投資，投資優(yōu)質(zhì)的公司，投資精選優(yōu)質(zhì)公司的主動性股票基金、做長期定投，以及結(jié)構(gòu)化的、行業(yè)特征比較明顯的港股ETF，現(xiàn)在也是非常好的時機(jī)?！?/p>

以上，是興業(yè)證券全球首席策略分析師張憶東，1月5日在易方達(dá)基金主辦的港股主題直播中，分享的最新觀點(diǎn)。

張憶東結(jié)合港股市場過去幾十年的變化和當(dāng)下大背景，展望今年港股和A股市場的投資機(jī)會，認(rèn)為無論是A股還是港股，今年都有結(jié)構(gòu)性機(jī)會，其中，A股仍處于結(jié)構(gòu)性長牛，而港股將迎來反彈，恒指或有15%-20%技術(shù)性小牛市，但不是基本面驅(qū)動的長牛、真牛市。

聰明投資者整理了張憶東問答全文，分享給大家。

正文

中國香港市場作為東方之珠還將繼續(xù)發(fā)出光芒

問：怎么看中國香港市場在我國金融市場的整體定位?

張憶東：有三點(diǎn)。

第一點(diǎn)，過去和現(xiàn)在，中國香港市場都是我國的離岸金融中心，而且隨著2014年陸股通的開通，中國香港資本市場越來越明顯地成為中國多層次資本市場的重要一環(huán)。

目前，中國香港市場市值占比80%左右的都是內(nèi)資股，而成交金額里邊，內(nèi)資股也是占80%以上的。從90年代以來，香港市場越來越以中國內(nèi)地經(jīng)濟(jì)為主導(dǎo)，成為中國多層次資本市場不可分割的重要組成部分。

第二部分，展望一下未來，中國香港市場“一國兩制、貫通東西”地域優(yōu)勢，在大國博弈的背景下，在一個百年未遇之大變局、外部環(huán)境復(fù)雜多變的宏觀框架下，能夠發(fā)揮出獨(dú)特價(jià)值。

就像在粵港澳大灣區(qū)規(guī)劃里邊，明確了中國香港未來將會成為國際資產(chǎn)管理中心、風(fēng)險(xiǎn)管理中心，以及服務(wù)一帶一路建設(shè)的投融資平臺，還有全球離岸人民幣業(yè)務(wù)樞紐的重任。

拉長了來看，中國香港市場作為東方明珠還會繼續(xù)發(fā)出光芒，只是說未來跟過去30年或者說更長遠(yuǎn)的歷史背景有點(diǎn)不一樣了。

上世紀(jì)80年代以后開始了全球化紅利，但是，現(xiàn)在外部環(huán)境復(fù)雜多變，反過來，現(xiàn)在要聚焦的是以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國際國內(nèi)雙循環(huán)驅(qū)動。中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的國際大背景不一樣。

此前以房地產(chǎn)為主導(dǎo)的城鎮(zhèn)化，是經(jīng)濟(jì)的核心驅(qū)動力之一;現(xiàn)在，中國強(qiáng)調(diào)新型城鎮(zhèn)化，強(qiáng)調(diào)房住不炒，強(qiáng)調(diào)共同富裕的經(jīng)濟(jì)發(fā)展導(dǎo)向。

以前20多年是輕工業(yè)化走向重化工業(yè)化，伴隨高污染、高能耗、高排放的粗放型發(fā)展;而現(xiàn)在是低碳、綠色的高質(zhì)量發(fā)展，是圍繞“雙碳戰(zhàn)略”的新發(fā)展格局。

面對國內(nèi)外的新形勢，中國香港市場會找到自己的定位——就是融入祖國新的發(fā)展格局。

最后，中國香港市場的一個獨(dú)特優(yōu)勢——它是全球最大的IPO市場，過去10年甚至過去20年，中國香港穩(wěn)居前五，多數(shù)時間是穩(wěn)居前三，甚至是第一名。中國香港 IPO活躍度非常高，從而為中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，為這些專精特新、新經(jīng)濟(jì)上市打造了非常好的國際通道。

所以，中國香港市場不可能“B股化”，國家會堅(jiān)決維護(hù)中國香港金融中心地位。港交所和上交所、深交所以及北交所，都將為中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型做出重要驅(qū)動。

中國香港市場的IPO的便利性高，資金聯(lián)通全球，酒香不怕巷子深，真正的優(yōu)質(zhì)公司IPO根本不用擔(dān)心錢的問題

問：2021年，在港股總共有97家公司上市，其中有54家是新經(jīng)濟(jì)公司，這些新經(jīng)濟(jì)、新賽道的公司為何如此喜愛港股市場，紛紛赴港上市?

張憶東：第一點(diǎn)，IPO的便利性高。從2018年開始，中國香港市場開啟了IPO制度改革，同股不同權(quán)以及第二上市的新經(jīng)濟(jì)公司來港IPO的門一下子打開了、門檻降低了，另外，對于生物科技，未盈利，只要有真實(shí)的科技創(chuàng)新能力，也能上市。

2022年元旦開始，中國香港進(jìn)一步降低來港第二上市的門檻，積極擁抱中概股回歸港股。

第二點(diǎn)，外部環(huán)境越來越復(fù)雜多變，美國監(jiān)管當(dāng)局開始設(shè)立很多限制，特別是《外國公司問責(zé)法案》的推進(jìn)，對于赴美中概股上市以及存量中概股的存續(xù)都出現(xiàn)了很大的不確定性，從而，推動中概股里邊的優(yōu)質(zhì)公司加速回歸港股。

第三點(diǎn)，中國香港市場是離岸市場、資金聯(lián)通全球，酒香不怕巷子深，真正的優(yōu)質(zhì)公司IPO根本不用擔(dān)心錢的問題。

舉個例子，最近港股大市表現(xiàn)并不特別給力，大家都比較悲觀，可是，最近IPO的幾個有科技含量的制造業(yè)公司依然受到了追捧。

中國香港是個機(jī)構(gòu)化的市場，機(jī)構(gòu)是識貨的，真正優(yōu)質(zhì)的新經(jīng)濟(jì)公司、代表著未來高增長趨勢的公司，在中國香港可以得到全球資金的追捧。

而現(xiàn)在海外資金，特別是歐美的資金利率非常低，那里有錢但是缺少好資產(chǎn)。這種情況下，優(yōu)質(zhì)的新經(jīng)濟(jì)、新賽道的公司在港股IPO，依然能夠得到很好的對待。

防止資本無序擴(kuò)張和反壟斷的背景，中國香港市場“主心骨”將變化，從2021年開始，港股可能會有五年甚至更長一段時間的艱難重塑階段

問：在當(dāng)前防止資本無序擴(kuò)張和反壟斷的背景下，未來中國香港市場的新經(jīng)濟(jì)行業(yè)發(fā)展趨勢將如何演變?

張憶東：總結(jié)下來就是四個字，叫鳳凰涅槃。

中國香港市場從2021年開始，可能會有五年甚至更長一段時間的艱難重塑階段。

簡單回顧過去幾十年，中國香港市場的主心骨——帶著中國香港指數(shù)向前走的中流砥柱產(chǎn)業(yè)發(fā)生的幾次變化。

第一次變化，80年代到1997年，隨著中國加大對外開放、步入市場經(jīng)濟(jì)，中國香港成為中國改革開放的橋頭堡，中國香港成為了亞洲四小龍，所以，在八九十年代，中國香港極度繁榮，所以，港股的主心骨就是中國香港本地股，比如，金融、地產(chǎn)以及中國香港制造業(yè)、航空等。

但是，1997年東南亞金融危機(jī)把這一切打碎了，亞洲四小龍的榮景不在。

所以，1997年到2002年初這五、六年，中國香港市場一直在寬幅震蕩中找尋它的基本面自信，找尋它的新的中流砥柱產(chǎn)業(yè)，而原有的主心骨——中國香港本地股在不斷震蕩休整。

第二次變化，直到2002年，中國成為世界工廠。因?yàn)?001年中國內(nèi)地加入WTO，2002年世界工廠的美譽(yù)就開始起來了，隨之而來的是，大量的中國周期性行業(yè)的龍頭公司、金融、地產(chǎn)，包括銀行的四大行都到中國香港上市。

2002年到2010年這8年多，中國香港走出真牛市、長牛，行情的主心骨跟內(nèi)地“五朵金花”相似，也是城鎮(zhèn)化、工業(yè)化、全球化的紅利驅(qū)動的周期、金融、地產(chǎn)等行業(yè)。

而這一切到了2011年，隨著中國開始去杠桿，4萬億大刺激的后遺癥開始體現(xiàn)，周期性行業(yè)過剩產(chǎn)能，帶來價(jià)格戰(zhàn)通縮的壓力，相關(guān)上市公司盈利和估值雙殺。

所以，2011年一直到2016年年初，五六年的時間，中國香港市場又沒有主心骨了，又是一個徘徊期，箱體震蕩、陷入困境，指數(shù)重點(diǎn)就是騰訊加上一輪老經(jīng)濟(jì)，金融地產(chǎn)和周期。

第三次變化，2016年年初，我們當(dāng)時提出核心資產(chǎn)的投資理念，對應(yīng)的是國家進(jìn)行供給側(cè)改革，強(qiáng)者恒強(qiáng)、贏家通吃、勝者為王，強(qiáng)調(diào)的是ROE、護(hù)城河、競爭壁壘，強(qiáng)調(diào)的是滾雪球效應(yīng)、躺贏，可以不斷擴(kuò)張它的競爭力。

所以從2016年一直到2021年年初，差不多5年多，是結(jié)構(gòu)性的牛市，這個結(jié)構(gòu)性的牛市的主心骨就是核心資產(chǎn)，對應(yīng)到指數(shù)上面的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，就是以互聯(lián)網(wǎng)為代表的，過去10年新經(jīng)濟(jì)的龍頭。

互聯(lián)網(wǎng)在恒生國企指數(shù)、恒生科技指數(shù)的占比就非常大，恒生科技指數(shù)75%是互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的，10%是工業(yè)，8%左右是汽車為代表的可選消費(fèi)品。在恒生指數(shù)里， 互聯(lián)網(wǎng)占比30%。

2021年互聯(lián)網(wǎng)，我們看到了防止資本無序擴(kuò)張、反壟斷的一系列組合拳，這種情況下，過去十年的互聯(lián)網(wǎng)估值體系，估值模型、盈利預(yù)測都被顛覆。

所以，如果歷史以相似的韻腳重現(xiàn)的話，中國香港市場從2021年開始，可能會有五年甚至更長一段時間去尋找新的行情主心骨的重塑階段，這個階段行情就是大的箱體震蕩。

互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)從成長股邏輯走向價(jià)值股邏輯，未來的演繹可以參考2007年之后的中國移動

我們可以形容2021年的港股是牛頭，但是熊身，下半年是熊市，年初的時候是個牛市，年初前兩個月，恒生科技指數(shù)漲了30%多。為什么有這么大的起伏?因?yàn)橹餍墓腔ヂ?lián)網(wǎng)。如果2021年港股是一場百米賽跑，起跑階段很牛，但是中途摔跤，大腿骨給摔斷了。

隨著防止資本無序擴(kuò)張、反壟斷、規(guī)范發(fā)展以及共同富裕成為常態(tài)化，互聯(lián)網(wǎng)開始進(jìn)入到價(jià)值股邏輯的新階段，而以前是它們是高增長、高估值，不斷滾雪球，競爭力越來越強(qiáng)。

但是在反壟斷的背景下，互聯(lián)網(wǎng)平臺們、巨頭們反而要不斷地收縮期。我這半年一直拿微軟和中移動作為我們對于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)未來前景的判斷，這個判斷核心就是它們從成長股的邏輯走向價(jià)值股的邏輯，以前的新經(jīng)濟(jì)成了老經(jīng)濟(jì)，小甜甜成了牛夫人。

第一個例子是美國微軟公司，過去幾十年股價(jià)的變遷。90年代股價(jià)的高點(diǎn)在1999年，1999年因?yàn)榉磯艛?，微軟領(lǐng)先于2000、2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅而見了高點(diǎn)。

微軟在1999年高點(diǎn)后，一路跌，暴跌跌了以后反彈，然后震蕩盤整，然后繼續(xù)跌，如此，熊了 10多年，一直到2011年才到了最后的底部區(qū)域，跌了70%多。從2011年開始它在底部盤整，一直盤到2013年找到了第二增長曲線，才開始從2013年至今的大牛市。

第二很典型的例子是中國移動。中國移動2007年見最高點(diǎn)160港幣，至今還是歷史的高點(diǎn)，跌到2021年初39港幣。

這個過程中，2008年暴跌，2009年大反彈，然后，從2009年到2018年震蕩盤整盤了近10年，是大箱體震蕩，跌多了反彈，做俯臥撐。2018年以后進(jìn)一步下臺階，直到如今。

我想表達(dá)什么意思?

我們不要去貼標(biāo)簽，說它是新經(jīng)濟(jì)還是老經(jīng)濟(jì)，重點(diǎn)在于它是不是適應(yīng)時代的潮流，是不是適應(yīng)國家政策，是不是適應(yīng)了中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大方向。

如果是，那才是擁有未來的新經(jīng)濟(jì)。否則，原來的“新經(jīng)濟(jì)”，就已經(jīng)變成了老經(jīng)濟(jì)，當(dāng)時代拋棄它們的時候，不要為它們而嘆息。

所以我的看法是，隨著互聯(lián)網(wǎng)龍頭轉(zhuǎn)向老經(jīng)濟(jì)、價(jià)值股的邏輯，中國香港的指數(shù)現(xiàn)在徹徹底底的淪為了價(jià)值股的指數(shù)。

我在2016年、2019年、2020年，屢次提到港股可能會走向美股化，基于ROE、護(hù)城河、競爭壁壘……港股有望效仿美股走長牛，但是，2021年下半年，這種邏輯徹底壞了。

為什么我們現(xiàn)在不能再像2020年那樣給恒指或恒生科技指數(shù)以真正牛市的信心?就在于行情主心骨的基本面邏輯、估值邏輯變了。

過去，在2000年代“五朵金花”是新經(jīng)濟(jì)，但是，在2010年，它們就變成老經(jīng)濟(jì)?，F(xiàn)在恒指里邊，不只是00年代的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)是老經(jīng)濟(jì)，連過去10年就是2010年代的主導(dǎo)性，這些所謂的“新興行業(yè)”代表——互聯(lián)網(wǎng)，現(xiàn)在也變成了老經(jīng)濟(jì)。

中國香港市場的大機(jī)會在于先進(jìn)制造，未來的主心骨、主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)將跟科創(chuàng)五大賽道相關(guān)

現(xiàn)在應(yīng)對這一次的朱格拉周期、應(yīng)對百年未遇之大變局，應(yīng)對中國經(jīng)濟(jì)的走向、自主可控，科技驅(qū)動、雙碳驅(qū)動的共同富裕新時代，這個時候，新經(jīng)濟(jì)是在哪里?就是圍繞著朱格拉周期去擁抱科技創(chuàng)新、先進(jìn)制造業(yè)。

這些方面是硬核的科技創(chuàng)新，不是靠模式創(chuàng)新、壟斷優(yōu)勢，跟前十年真的不一樣。

在這種情況下，中國香港市場的大機(jī)會恰恰在于先進(jìn)制造業(yè)。

歲末年初，有一批具有全球競爭力的硬核科技公司、先進(jìn)制造業(yè)以及新能源的公司，在2021年港股下半年非常慘淡的行情下，逆市上漲。這都反映港股未來的機(jī)會，因?yàn)楦酃傻某銮鍣C(jī)制比較快，而且IPO的機(jī)制又比較靈活。

5年以后，當(dāng)中國香港鳳凰涅槃，那個時候無論是中國香港的主板，還是恒生指數(shù)、恒生科技指數(shù)、恒生國企指數(shù)，它們主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)應(yīng)該跟科創(chuàng)五大賽道相關(guān)。

第一是低碳科技，比如，像電網(wǎng)、電力設(shè)備、風(fēng)電、核電、氫能、光伏以及新能源車的產(chǎn)業(yè)鏈、綠色環(huán)保技術(shù)，其中，2021年的綠電在中國香港漲得已經(jīng)非常不錯了。

第二個是新基建，特別是萬物智聯(lián)相關(guān)的，港股有代表性的就是消費(fèi)電子、汽車電子。

第三個領(lǐng)域是半導(dǎo)體為代表的高端制造，特別是中國補(bǔ)短板的領(lǐng)域，包括，新材料、人工智能、精密制造。

第四個領(lǐng)域是生命科學(xué)，包括現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、種子、養(yǎng)殖，也包括生物醫(yī)藥。2021年乃至2022年上半年，生物科技公司大浪淘沙、估值重塑，拉長了看，還是有戲的。

第五個是軍工產(chǎn)業(yè)鏈，在我推薦A股機(jī)會的時候，軍工產(chǎn)業(yè)鏈往往放在前三優(yōu)先推薦，但因?yàn)楦酃墒袌龅浆F(xiàn)在都沒有什么相應(yīng)的優(yōu)質(zhì)軍工股票，長遠(yuǎn)來看，可能有一些軍民融合、跟軍工相關(guān)的民企專精特新“小巨人”會到中國香港IPO。

這才是港股市未來數(shù)年具有大的戰(zhàn)略性方向的機(jī)會。

港股價(jià)值類資產(chǎn)的機(jī)會在于跌深反彈、逢低配置，價(jià)值類資產(chǎn)直到出現(xiàn)第二增長曲線，才有反轉(zhuǎn)性機(jī)會

目前港股主流的資產(chǎn)，包括，金融、地產(chǎn)、中國香港本地股、博彩、傳統(tǒng)消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)龍頭，這些價(jià)值股范疇的資產(chǎn)，機(jī)會在于——跌深反彈，箱體震蕩、逢低配置并且需要做交易。

直到這類資產(chǎn)有了第二增長曲線，比如，2013年之后微軟打造生態(tài)，比如2021年港股電力運(yùn)營商擁抱綠電。

現(xiàn)在的港股互聯(lián)網(wǎng)平臺，從戰(zhàn)略的角度來說，還是處于國內(nèi)外經(jīng)營環(huán)境不利、基本面下行的大熊趨勢下，但是，從戰(zhàn)術(shù)的角度，按照價(jià)值股估值，跌多了反彈，這很正常，去年跌那么多，2022年階段性反彈百分之二三十很正常，甚至更多。

頭一年跌得多了，第二年反彈，這些都屬于價(jià)值股的跌深反彈邏輯。

中國香港市場估值容易極端化

問：當(dāng)前這種機(jī)構(gòu)投資者參與比較高的結(jié)構(gòu)，為中國香港市場帶來了哪些特點(diǎn)?

張憶東：第一點(diǎn)，機(jī)構(gòu)太理性了，往往估值容易極端化。

因?yàn)楦酃墒惺菣C(jī)構(gòu)之間的博弈。比如，價(jià)值股是deep value，但便宜不是漲的理由，可能是價(jià)值陷阱。直到價(jià)值股有了新邏輯，無論是賺流動性的錢，賺貝塔的錢，還是產(chǎn)業(yè)邏輯、個股邏輯出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，那么之后，它從一個極低的估值爆發(fā)出來的動能非常強(qiáng)大，就像2021年的綠電在港股也是一騎絕塵，非常強(qiáng)。

反過來說，一旦相關(guān)公司的戰(zhàn)略性大邏輯變了，它就熊途漫漫，你發(fā)現(xiàn)每一次百分之二三十的反彈，都是下一輪戰(zhàn)略性做空的開始，直到把估值殺到慘不忍睹。

我們站在2007年的時候看中國移動，真的是花好月圓，誰能想到那個時候代表成長、代表著高估值，代表中國當(dāng)時核心資產(chǎn)的中國移動，十年以后估值穩(wěn)定在6倍到8倍之間徘徊，這就是中國香港市場的極端性。

關(guān)注基本面不受美國影響，同時中資能夠在籌碼面、資金面把握住的企業(yè)

第二點(diǎn)趨勢變化，中國香港市場機(jī)構(gòu)化的特征不會改變，但是，機(jī)構(gòu)化的結(jié)構(gòu)會改變——中資崛起，北水中資將慢慢成為中國香港市場的中流砥柱。

以港股通和 QDII為代表的北水中資的影響力會越來越強(qiáng)，背后是大潮流是中國龐大的社會財(cái)富要進(jìn)行優(yōu)化配置。在房住不炒的新時代，戰(zhàn)略性配置優(yōu)質(zhì)的權(quán)益資產(chǎn)的大趨勢非常明顯。長線中資是愿意去配置高分紅、高股息的港股價(jià)值股，當(dāng)做債券類的資產(chǎn)進(jìn)行配置。

相比中國龐大的社會財(cái)富，中國香港市場就是一個小池塘，每天成交1000億港幣，中國香港100多只流動性比較好的股票加總流通市值可能也就10萬億港幣左右。

在房住不炒的時代，中國社會的財(cái)富配置將會有一個很大的變化，現(xiàn)在我們的居民財(cái)富60%配置房地產(chǎn)，8%左右配置在廣義的權(quán)益資產(chǎn)。但是美國的權(quán)益資產(chǎn)占比超過了30%，而美國的房地產(chǎn)占居民財(cái)富的比例也不超過20%。

中資將會成為中國香港資本市場的中流砥柱，而這帶來的巨大變化是什么?

要關(guān)注那些基本面不受美國影響，同時中資能夠在籌碼面、資金面把握住的企業(yè)。比如優(yōu)質(zhì)國企央企、優(yōu)質(zhì)的制造業(yè)公司，市值1000億或者1000億以內(nèi)，具有更大的機(jī)會。

反觀(市值)兩三千億，甚至上萬億的公司，因?yàn)闅v史原因，籌碼基本上都是外資在主導(dǎo)，估值體系的重塑就比較麻煩，時間拉得就比較長，一旦中資給它打上去，外資就可以做空。

特別是中資喜歡的科創(chuàng)5大賽道，而這5大賽道有一個潛在的風(fēng)險(xiǎn)，就是美國可能對一些領(lǐng)域進(jìn)行阻撓、干擾、圍追、堵截，會有一些不確定性。

一旦港股資產(chǎn)的基本面、性價(jià)比改善，外資依然愿意配置中國資產(chǎn)

第三點(diǎn)，中國香港作為國際金融中心，海外資金的主導(dǎo)性在下降，但影響力仍然強(qiáng)大。一旦港股資產(chǎn)的基本面、性價(jià)比在逐步改善，外資本質(zhì)是逐利的，它依然愿意配置中國資產(chǎn)，這叫做酒香不怕巷子深。

2022年，我們要高度重視中國政治局會議以及中央經(jīng)濟(jì)工作會議，12月初，一個大的基調(diào)已經(jīng)定下來了，叫做“穩(wěn)字當(dāng)頭”，2022年，貨幣環(huán)境會比2021年更加寬松，無風(fēng)險(xiǎn)收益率會下降。

同時在2022年下半年，我們大概率會看到經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步復(fù)蘇，人民幣將有希望對美元保持強(qiáng)勢。

而美元在2022年上半年對一攬子貨幣保持強(qiáng)勢，在這種情況下，雖然外部環(huán)境有些震蕩，但是一些新興市場國家可能會隨著美國的加息動蕩，但是，中國資產(chǎn)風(fēng)景獨(dú)好，當(dāng)中國資產(chǎn)具有較強(qiáng)性價(jià)比的時候，它們也會加大中國資產(chǎn)的配置，包括A股和港股。

2022年，A股和港股都有蠻多的機(jī)會

問：2021年中國香港市場的表現(xiàn)確實(shí)不盡如人意，相比境外市場的主流指數(shù)甚至A股市場，整體表現(xiàn)還是比較遜色的。能不能再給我們簡單分析一下，港股市場去年表現(xiàn)不佳的核心原因或者主要矛盾是什么?

張憶東：那我回顧一下2021，再展望一下2022吧。

首先我要給大家鼓鼓勁，今天(1月5日)A股和港股又是幅度調(diào)整比較大的一天，我在歲末年初的時候?qū)戇^一篇文章，叫做《在失望之幽谷找尋黎明的曙光》。

無論是A股的3500點(diǎn)附近，還是港股的23,000點(diǎn)附近，基于它的盈利，都屬于底部區(qū)域。2022年，無論是A股還是港股，都有蠻多的機(jī)會，依然是機(jī)構(gòu)投資者的好時光。

其中 A股仍處于一個結(jié)構(gòu)性的牛市中，而港股2022年也具有明顯的跌深反彈的動能，特別是下半年隨著中國經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)，內(nèi)外資配置性的力量將會推動中國香港指數(shù)。現(xiàn)在的中國香港指數(shù)基本上可以理解為一個價(jià)值股，按照價(jià)值股的邏輯應(yīng)該會有一個修復(fù)。

2021年遭受重大挫折、受損的行業(yè)有希望觸發(fā)反彈，2022年產(chǎn)業(yè)政策對港股的影響，不再是泥沙俱下，而是分化

為什么2021年港股這么慘，而A股、美股比港股好得多，最大的區(qū)別是估值變化。

對美股而言，雖然年初的時候，美國無風(fēng)險(xiǎn)收益率從1%向1.77%有一個快速的提高，但是在3月份以后符合我們的判斷——美國無風(fēng)險(xiǎn)收益率會在較長時期處于2%以下。去年美股的估值處在一個低位，而基本面是在復(fù)蘇，因此 2021年的美國是一個小牛市。

港股為什么這么慘?第一是產(chǎn)業(yè)政策，第二是經(jīng)濟(jì)，第三是外部環(huán)境。

產(chǎn)業(yè)政策，從2021年二季度開始，在互聯(lián)網(wǎng)、教育方面的不確定性就開始涌現(xiàn)出來，到了7月份產(chǎn)業(yè)政策監(jiān)管發(fā)力，互聯(lián)網(wǎng)反壟斷、教育雙減政策、電子煙政策，產(chǎn)業(yè)政策的組合拳是應(yīng)接不暇。

在此情況下，海外資金寧可去買其他新興市場，因此，海外資金出現(xiàn)了分流。

但是，這個變量在去年歲末有了新的說法，從2021年的規(guī)范到2022年將強(qiáng)調(diào)“紅綠燈”，要引導(dǎo)資本的有序發(fā)展。此前只是規(guī)范，現(xiàn)在就是要引導(dǎo)它進(jìn)行有序的發(fā)展，這樣就會有結(jié)構(gòu)性的分化，比如說反壟斷，大企業(yè)可能有問題，其他企業(yè)可能會有好處。

再比如，反壟斷可能對電商有約束，但有利于快遞物流行業(yè)的競爭格局改善。

2022年產(chǎn)業(yè)政策對港股的影響，不再是泥沙俱下，“在規(guī)范中發(fā)展”將帶來分化、反彈。

后續(xù)，一旦資金利率下行、中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、人民幣升值預(yù)期上行，那些在2021年遭受重大挫折、受損的行業(yè)就有希望觸發(fā)反彈，不論未來如何，階段性的跌深反彈是完全可能的。

好比2009年、2010年的煤飛色舞，只是后續(xù)多年周期股漫長熊市長河里的反彈小浪花，但是短期不可低估這個反彈動能。

垃圾債還是要小心

第二是經(jīng)濟(jì)，從投資時鐘的維度來說，滯脹，PPI大幅上升，而經(jīng)濟(jì)的需求開始明顯回落，海外投資者開始擔(dān)心中國經(jīng)濟(jì)會不會硬著陸，擔(dān)心房地產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)會不會引發(fā)一定的系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)。

金融和互聯(lián)網(wǎng)一樣是恒生指數(shù)的權(quán)重板塊，房地產(chǎn)帶動金融，在2021年下半年都遭遇了明顯調(diào)整。

但是，隨著2022年中國的“穩(wěn)字當(dāng)頭”，房地產(chǎn)政策邊際變化有一些改善，比如，開始提出房地產(chǎn)的發(fā)展新模式，因城施策，提出要維護(hù)房地產(chǎn)的良性發(fā)展，推動保障房建設(shè)，這使得房地產(chǎn)行業(yè)不至于出現(xiàn)系統(tǒng)性的信用風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)性的違約危機(jī)，而是并購重組大年。

2022年好孩子舉手，一些國企、央企以及一些優(yōu)秀的、符合三條綠線，現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債表良性的民營企業(yè)，反而被鼓勵去并購這些“壞孩子”的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而變成顯著分化。

對于港股而言，這種優(yōu)秀的民企地產(chǎn)、一些死不了的國企、央企，以及一些券商或者銀行，死豬不怕開水燙，有點(diǎn)陽光也能燦爛，2022年也能夠反彈的。

從經(jīng)濟(jì)的維度來說，去年是前高后低，今年經(jīng)濟(jì)是前低后高，所以，2022年特別是下半年，機(jī)構(gòu)投資者的預(yù)期將跟2021年下半年完全不一樣了。

在中國香港股市不用怕沒有錢，要關(guān)注是不是好資產(chǎn)

第三點(diǎn)，去年港股牛頭熊身的另一個原因是外部環(huán)境，特別是中美關(guān)系和疫情的擾動。

一方面，疫情對于中國澳門博彩股，對中國香港本身一些企業(yè)的盈利會有沖擊。因?yàn)橐咔?，使中國香港和粵港澳大灣區(qū)的通關(guān)至今還沒有落地。

疫情不僅對海外資金的信心有影響，甚至對內(nèi)資股的基本面，特別是餐飲業(yè)，也有沖擊。

另一方面，外部風(fēng)險(xiǎn)除了疫情以外，就是中美關(guān)系。一個層面是政策溝通，特別是在下半年，外資可能不太明白中國長遠(yuǎn)的政策導(dǎo)向，比如共同富裕，他們開始時不是很理解。

2022年，就如證監(jiān)會所說，政策溝通將會更加流暢，有利于外資更好地理解中國一些戰(zhàn)略性的安排，同時也有利于提高中國優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)對他們的吸引力。

下個階段，一些優(yōu)質(zhì)的公司會從美國中概股回到中國香港二次上市。在中國香港不用怕沒有錢，要關(guān)注是不是好資產(chǎn)，如果真的是好資產(chǎn)，特別是細(xì)分行業(yè)的小巨人或者龍一，乃至在全球能夠排前三、前五，這種公司到中國香港上市，根本不用擔(dān)心發(fā)不出一個非常好的價(jià)格。

2022年港股是反彈行情，恒指有可能漲15%~20%的技術(shù)性小牛市

以上幾個方面總結(jié)了為什么2021年的中國香港，特別是下半年會出現(xiàn)了一個熊市。反過來， 2022年港股是反彈行情，恒指有可能漲15%~20%的技術(shù)性小牛市。

但這個牛市，不是可持續(xù)的真牛市。因?yàn)?，拉長來看，這只是修復(fù)性反彈，并不是基本面驅(qū)動的長牛，因?yàn)楦酃蛇€沒有找到主心骨，代表中國大方向轉(zhuǎn)型的科創(chuàng)型新經(jīng)濟(jì)、先進(jìn)制造業(yè)、科創(chuàng)型新技術(shù)的核心標(biāo)的，還沒有成為港股的指數(shù)權(quán)重股。

如果港股的主心骨重塑成功了，那么，2018年和2021年的“雙頂” 33,000 點(diǎn)、34,000點(diǎn)自然就能被掀掉，這是我的一些看法。

相信專業(yè)機(jī)構(gòu)，小心中國香港的低估值陷阱

問：最后，能否針對2022年給投資者提供一些比較有針對性的投資建議。

張憶東：第一要相信專業(yè)機(jī)構(gòu)，因?yàn)橹袊愀壅娴氖菦]有韭菜，不要覺得自己很牛，如果按照投A股的方式來買港股，往往風(fēng)險(xiǎn)極大，所以要找靠譜的機(jī)構(gòu)來做一個長線的投資。

第二，建議要相信中國，要圍繞中國的未來做投資，投資優(yōu)質(zhì)的公司，投資精選優(yōu)質(zhì)公司的主動型股票基金、做長期定投，以及結(jié)構(gòu)化的、行業(yè)特征比較明顯的港股ETF，現(xiàn)在也是非常好的時機(jī)。

所以要圍繞一些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，或者一些主動管理型的基金做定投，背后的邏輯就是相信中國。

第三，一定要小心一些中國香港的低估值陷阱。

因?yàn)樗泻芏嗬锨Ч?，自己不要貿(mào)然去玩港股，哪怕有些小股票漲得非常多，但是里邊可能有很多陷阱。

所以第三點(diǎn)要聚焦于自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好，認(rèn)知自己的能力，如果自己不是一個專業(yè)投資者，還是要用一個長期的眼光把資金配置給專業(yè)的港股機(jī)構(gòu)投資者，趨利避害。

本文編選自聰明投資者整理的張憶東先生1月5日在易方達(dá)基金主辦的港股主題直播中的演講，作者：慧羊羊、志剛，智通財(cái)經(jīng)編輯：楊萬林