浙商證券：美聯(lián)儲實際緊縮力度或不及預(yù)期

核心觀點

受通脹壓力影響聯(lián)儲態(tài)度持續(xù)轉(zhuǎn)鷹，美聯(lián)儲12月議息會議紀要進一步傳遞關(guān)于加息和縮表的鷹派信號。在就業(yè)漸進復(fù)蘇的背景下，聯(lián)儲2022年是否能持續(xù)緊縮源自物價穩(wěn)定和金融穩(wěn)定問題的權(quán)衡。當(dāng)前美國CPI尚未見頂?shù)那闆r下聯(lián)儲需保持“表觀鷹派”，Q1通脹壓力難消的背景下預(yù)計頻見聯(lián)儲官員的鷹派發(fā)言;通脹年內(nèi)回落趨勢確認后金融穩(wěn)定問題將成為美聯(lián)儲緊縮的重要掣肘，2022年Q2美股在加息預(yù)期短期增強、經(jīng)濟下行壓力加大的背景下可能因估值和盈利端的雙重壓力而大幅回調(diào)，美聯(lián)儲的政策行為將受較大制約，全年實際緊縮力度可能不及預(yù)期。未來美股演繹重點關(guān)注兩大時間點：一是首次加息的博弈，重點關(guān)注加息“從0到1”對估值處于高位的美股的挑戰(zhàn);二是如果美股經(jīng)受住“首次加息”的考驗則應(yīng)將關(guān)注點轉(zhuǎn)向“10年期-2年期”期限利差的變化，期限利差倒掛易刺破美股泡沫，該信號的本質(zhì)同樣是估值壓力加大疊加經(jīng)濟前景惡化的組合，往往由美聯(lián)儲連續(xù)加息所致。

受通脹壓力影響聯(lián)儲態(tài)度持續(xù)轉(zhuǎn)鷹，已對縮表的潛在速度和時間進行初步探討

關(guān)于加息方面，會議紀要顯示當(dāng)前委員會成員對于首次加息時間預(yù)測的中位數(shù)位于2022年6月且未來有進一步前移可能，當(dāng)前美聯(lián)儲對于加息明顯持鷹派態(tài)度。

關(guān)于市場關(guān)注的縮表方面，本次會議紀要中較多篇幅涉及縮表，尤其是時間和速度。一是啟動時間方面，伴隨著整體寬松政策退出進程的前移，委員會開始討論縮表的可能性，當(dāng)前各成員對于縮表時間點的設(shè)想仍然較為模糊但給出了兩方面原則性指引，一方面是縮表一定位于首次加息之后，另一方面是縮表距離首次加息的時間將短于上一輪政策退出(從上一輪經(jīng)驗來看，2015年12月美聯(lián)儲啟動首次加息，2017年10月美聯(lián)儲啟動縮表進程，首次加息到啟動縮表時間間隔超過20個月)。

二是縮表速度方面，較多成員均認為本輪縮表速度應(yīng)該快于上一輪縮表周期，結(jié)合當(dāng)前聯(lián)儲委員的討論推測：本輪縮表一旦啟動，速度將漸進式提升，封頂速度可能位于500-1000億美元/月之間(根據(jù)2017年的縮表經(jīng)驗，期初縮表速度為每月100億美元，而后每季度增加100億美元并在縮表速度升至每月500億美元后封頂，500億美元/月的速度維持超過半年后下調(diào)至350億美元，此后在4個月后結(jié)束縮表)。

Q1預(yù)計聯(lián)儲態(tài)度持續(xù)轉(zhuǎn)鷹，但受金融穩(wěn)定問題制約實際緊縮力度可能不及預(yù)期

我們認為當(dāng)前聯(lián)儲態(tài)度迅速轉(zhuǎn)鷹的核心仍是出于通脹的考慮，2021年12月以及2022年Q1美國CPI可能進一步上破7%。在此背景下美聯(lián)儲一方面需要通過鷹派的態(tài)度管理通脹預(yù)期;另一方面也需為自身預(yù)留政策主動權(quán)，防止通脹一旦失控政策急轉(zhuǎn)彎對市場造成更大沖擊。我們認為在Q1通脹壓力難消的背景下，聯(lián)儲對于貨幣政策的表態(tài)將進一步加緊轉(zhuǎn)鷹，Q1將頻見聯(lián)儲官員的鷹派表態(tài)，但實際緊縮力度可能不及預(yù)期，實際加息次數(shù)大概率低于當(dāng)前市場定價幅度(當(dāng)前利率期貨定價3月首次加息，年內(nèi)加息3次)，2022年可能難見縮表。原因如下：

一是預(yù)計美股回調(diào)風(fēng)險將成為美聯(lián)儲加息最大掣肘。在就業(yè)漸進復(fù)蘇的背景下，聯(lián)儲2022年是否能持續(xù)緊縮源自物價穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的權(quán)衡;當(dāng)前美國CPI尚未見頂?shù)那闆r下聯(lián)儲需保持“表觀鷹派”，但未來回落趨勢確認后金融穩(wěn)定問題將成為美聯(lián)儲緊縮的重要掣肘。我們曾于前期報告《先立后破，產(chǎn)業(yè)突圍》中指出，2022年Q2美股在加息預(yù)期短期增強、經(jīng)濟下行壓力加大的背景下可能因估值和盈利端的雙重壓力而大幅回調(diào)。12月議息會議紀要同樣指出：“關(guān)于通脹和貨幣緊縮的擔(dān)憂可能對風(fēng)險資產(chǎn)價格產(chǎn)生壓力”;美聯(lián)儲于11月發(fā)布的金融穩(wěn)定報告中也繼5月后再次指出：“風(fēng)險資產(chǎn)價格普遍上漲，多數(shù)估值相對歷史較高;如果風(fēng)險偏好下降、遏制病毒的進展令人失望或復(fù)蘇停滯，資產(chǎn)價格可能容易大幅下跌?！币坏┟拦梢颉凹酉㈩A(yù)期”而大幅回調(diào)，美聯(lián)儲的政策行為將受較大制約。

二是通脹壓力將逐步回落。我們維持前期報告對2022年美國通脹的判斷，CPI同比增速高點將現(xiàn)于Q1(2022年高點，也是本輪CPI上行高點)，預(yù)計年末回落至3-3.5%區(qū)間。中長期通脹預(yù)期可能逐步回落，通脹層面給予聯(lián)儲的政策壓力將逐步消退。

2022上半年警惕美股回調(diào)，未來重點關(guān)注首次加息博弈以及期限利差倒掛

美股方面，2022年上半年需警惕美股在緊縮預(yù)期、經(jīng)濟下行壓力加大的背景下因估值和盈利端的雙重壓力而大幅回調(diào);此后如果加息力度不及預(yù)期將逐漸修復(fù)此前跌幅。我們認為未來需重點關(guān)注兩大時間點：一是首次加息的博弈，需重點關(guān)注加息“從0到1”對估值處于高位的美股的挑戰(zhàn);二是如果美股經(jīng)受住“首次加息”的考驗則應(yīng)將關(guān)注點轉(zhuǎn)向“10年期-2年期”期限利差的變化，期限利差倒掛易刺破美股泡沫，這一信號的本質(zhì)同樣是估值壓力加大疊加經(jīng)濟前景惡化的組合，往往由美聯(lián)儲連續(xù)加息所致。從當(dāng)前10年期及2年期國債的收益率變化來看，當(dāng)前期限利差已收窄至90BP以內(nèi)，可能在4次加息后出現(xiàn)收益率的倒掛。

美債收益率短期沖高后全年前高后低中樞下行，美元高位震蕩后逐步趨于下行

美債方面，我們認為上半年美債收益率在實際利率上行和通脹預(yù)期下行的交替過程中可能呈寬幅震蕩，受聯(lián)儲緊縮預(yù)期影響，震蕩過程中10年期美債收益率高點可能階段性超過21年1.78%前高(包括非農(nóng)數(shù)據(jù)的超預(yù)期修復(fù)均可能加劇緊縮預(yù)期并階段性推升收益率);下半年加息力度不及預(yù)期將使得政策利率的約束減少，美債收益率將反映通脹和基本面雙雙回落的預(yù)期，全年呈前高后低，中樞下行態(tài)勢。1月以來美債收益率的上行均由實際收益率所驅(qū)動，符合我們此前預(yù)期。

美元方面，我們維持此前判斷，短期加息預(yù)期可能驅(qū)使美元指數(shù)繼續(xù)高位震蕩;當(dāng)前市場對歐美貨幣政策背離的定價已達到較為極致的狀態(tài)，2022年美國加息力度不及預(yù)期(歐美貨幣政策背離程度將在2022年收斂，歐央行對通脹問題較為樂觀且受到債務(wù)問題制約已多次指出2022年加息概率極低，詳細可參考前期報告《發(fā)達國家央行是否會出現(xiàn)加息潮》)以及歐洲補庫即將滯后于美國啟動，美元指數(shù)預(yù)計重回下行通道并下探90。

風(fēng)險提示：疫情超預(yù)期導(dǎo)致寬松周期延長;通脹超預(yù)期導(dǎo)致美聯(lián)儲快速收緊。

本文來源于李超宏觀研究與資產(chǎn)配置微信公眾號，分析師：李超、林成煒，智通財經(jīng)編輯：楊萬林