國信海外：修復(fù)季來臨，超配港股！

智通財經(jīng)APP獲悉，國信證券發(fā)布港股&海外投資策略報告稱，美國加息節(jié)奏的不確定性，將會帶來全球股市短期的振蕩。但當(dāng)美債收益率沒有突破2021年的高點之前，依然保持對美國經(jīng)濟與股市的樂觀。港股通南下資金去年12月份累計實現(xiàn)了407億元人民幣的凈流入，港股修復(fù)的力量正在凝聚，互聯(lián)網(wǎng)板塊也開始企穩(wěn)。進(jìn)入新年，國信證券對港股的走勢樂觀，預(yù)期以恒生科技為代表的科技龍頭將會逐漸迎來修復(fù)行情。上調(diào)港股的評級至“超配”，建議關(guān)注恒生科技、綠電、電信運營商、金融、半導(dǎo)體、部分低估值消費股。

正文：

美國：通脹預(yù)期快速升溫

加息預(yù)期劇烈變化，從一次至三次

時隔兩個月，美國通脹水平超預(yù)期上行，我們將當(dāng)下的美國宏觀經(jīng)濟指標(biāo)較2個月之前做一對比：

比較數(shù)據(jù)的差異，有幾個值得關(guān)注的重點：

1. GDP增速繼續(xù)下調(diào)。對2022年的GDP展望，由兩個月之前的增長3.4%，下調(diào)至3.3%；

2. 通脹繼續(xù)上修。對于2022年各個季度的通脹預(yù)期，由5.0/3.5/2.8/2.5，上調(diào)至6.3/4.8/3.9/2.8；

3. 失業(yè)率的預(yù)期樂觀。對2022年年底的失業(yè)率預(yù)期由3.9%下修至3.6%；

4. 加息預(yù)期明顯。時隔2個月，加息預(yù)期從一次（央行利率0.4）調(diào)整到3次（央行利率0.75）；

5. 國債收益率微幅下調(diào)。市場預(yù)期2022年各個季度的10年期國債收益率從1.8/1.9/1.98/2.05下調(diào)至1.71/1.85/1.95/2.04，這顯然受到了Omicron在全球蔓延，對宏觀經(jīng)濟增速預(yù)期放緩的影響。

6. 何時加息？市場預(yù)期2022年的Q2開始第一次加息（央行利率0.4），較2個月之前提前了1個季度。由于：第一，市場有預(yù)期效應(yīng)，對加息的反饋可能早于實際加息的時間；第二，如果通脹繼續(xù)超預(yù)期，不排除加息預(yù)期將繼續(xù)攀升（無論是加息次數(shù)還是首次加息的時間）。對于這個時間窗口我們牢記于心，因為它可能是帶來A/H股2022年上半年波動的一個關(guān)鍵力量。

為什么本輪美國的通脹較難控制？

對于本輪通脹的壓力，大致可分解為兩個部分：一是由原材料上漲所驅(qū)動的，另外一部分是由勞動力成本驅(qū)動的。

由原材料上漲這部分驅(qū)動，我們認(rèn)為2022年的壓力將逐漸減輕，并在年度策略報告中《智能時代的啟航》對大宗商品周期做一說明：2022年在Q1左右的時間，是全球大宗商品上升周期的終結(jié)，在Q1之后的絕大多數(shù)時間中，大宗商品將逐步回落。

但是針對勞動力成本驅(qū)動這部分，我們認(rèn)為它將持續(xù)成為美國通脹走高的壓力。

從月度數(shù)據(jù)來看，美國當(dāng)下的職位空缺率已經(jīng)到了新高，而另一方面，美國總體報酬指數(shù)的同比漲幅也創(chuàng)了新高。在2021年下半年開始，美國各地州政府逐步取消了對于民眾的補貼，鼓勵他們回流到勞動力市場中，然而除了新冠疫情的影響，在我們《11月港股投資策略》中研究的美國港口與貨車司機勞動力短缺，背后是勞動力人口老齡化的問題凸顯，類似于這部分高年齡勞動者手上有一定的存款，回流工作的意愿不足。因此，總體報酬的快速提升，并未真正解決職位空缺率的壓力。

于是，當(dāng)下的情況變成了：一方面，美國勞動者較疫情前的高點尚有400萬的差距，而當(dāng)前具有工作意愿的人數(shù)已經(jīng)接近了疫情前的水平，且下降趨勢非常明顯。

從以上觀察可得到，源自工作意愿不足而導(dǎo)致的勞動力成本的快速提升，或?qū)⒗^續(xù)困擾美國的勞動力市場，而勞動力成本上升，推動的通脹上行的擔(dān)憂依然存在。

預(yù)期加息三次，會不會依然保守了？

港股今年疲弱，A股目前不少板塊估值較高，我們思考它們2022年上半年的走勢的時候，必然要思考一個節(jié)奏：如果美國加息提前，這是否會對A/H兩個市場產(chǎn)生一定的影響？（盡管我們在年度報告中分析，2022年上半年的資金面是不錯的）比如回顧2021年的春節(jié)后引發(fā)的一個多月的A股、港股的下跌，就是由美債收益率的突然飆升所誘發(fā)的。

觀察近20年美國的PCE，當(dāng)前的水平超越了圖中的任何時刻。達(dá)里奧在最近接受21世紀(jì)采訪時表示：“我預(yù)計會多次加息，直到對股市產(chǎn)生負(fù)面影響為止。當(dāng)我查看股票收益率和利率之間的差異時，也就是股票收益率與債券收益率的關(guān)系，我看的是短期利率與長期利率的關(guān)系。我認(rèn)為，在停止加息之前，美聯(lián)儲可能會加4到5次，這是它會做的。這是具有政治敏感性的。我們現(xiàn)在正處于政治年，明年11月將有中期選舉。所以，在接下來的一年里，我認(rèn)為，會有一種敏感性，要確保利率不會升高得太快以致打亂經(jīng)濟。所以，我預(yù)計，在初期，利率會相對緩慢上升。因此，可能還會有更多的通脹壓力，并在接下來的一年中進(jìn)行更艱難的權(quán)衡。”

小結(jié)：中期的拐點依然關(guān)注美債收益率

我們對美股的判斷是加大波動。

2021年，美股的EPS增速是70%，這比較容易用高速的盈利增速來對沖估值的波動。進(jìn)入到2022年，市場預(yù)期利潤增速為8%，當(dāng)然，這不排除可能的上修，但是我們認(rèn)為經(jīng)歷了一年多的業(yè)績不斷上修，繼續(xù)上修的幅度即便有，也不會很大。

而估值的波動從歷史經(jīng)驗上看，加息僅是影響預(yù)期的變化，而估值最終的錨定，在國債收益率上。

所以，當(dāng)美債收益率沒有突破2021年的高點之前（我們在年度報告中多次闡述1.9-2.0%這里是個敏感區(qū)間），我們依然保持對美國經(jīng)濟的樂觀。但無疑，加息將會帶來全球資本的反向流動與各個股市短期的振蕩。

因此，即便2022年上半年在港股修復(fù)過程中，偶爾遇到了美股因加息導(dǎo)致的股市快速回落，進(jìn)而港股似乎修復(fù)之路會階段性受阻，我們依然建議積極做多。故而，將該種走勢當(dāng)成一種上行的波動，而戰(zhàn)略性做多港股，是我們最終的建議。我們之所以在該時間里謹(jǐn)慎地討論如上問題，也是對疫情、加息等諸多外部變量充分吸收，而遇到波動而不至于表現(xiàn)得過于意外。

A股：社融拐點已經(jīng)出現(xiàn)

消費緩慢恢復(fù)，房地產(chǎn)的復(fù)蘇節(jié)奏仍需觀察

進(jìn)入2021年Q3，德爾塔病毒的影響開始顯現(xiàn)，Q4的奧米克戎使得全球疫情升級，在此大背景下，客運量受到了明顯的沖擊，零售的復(fù)蘇也相對緩慢。

盡管商品房銷售同比下降趨勢似乎已經(jīng)觸及最低點并開始企穩(wěn)，但土地成交面積同比依然較差，新開工同比、水泥產(chǎn)量同比均尚未出現(xiàn)清晰的拐點，反映出房地產(chǎn)邊際放松后，其復(fù)蘇節(jié)奏仍需要觀察。

PPI高位加速回落

市場對于PPI的預(yù)期是12月份在10.8%的高位水平徘徊，然后在未來的幾個月逐漸下行。我們的高頻數(shù)據(jù)跟蹤則顯示：PPI在12月份回落的速度將超市場預(yù)期，大約在9.0附近。

社融的低點已經(jīng)出現(xiàn)，2022年上半年資金面寬松

我們分析一下對接下來幾個月的一些經(jīng)濟指標(biāo)的看法。首先，中央經(jīng)濟工作會議“2022年經(jīng)濟工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”的要求，市場對2022年“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充?！笔怯兴诖?。

在9、10連續(xù)兩個月社融的觸底，11月開始上行，疊加房地產(chǎn)的邊際放松以及對于2022年部分地方債提前下達(dá)，未來幾個月社融應(yīng)走上了反轉(zhuǎn)的趨勢中。

目前，企業(yè)的中長期融資還在下行，穩(wěn)住的主要是企業(yè)債券與短期票據(jù)，代表實業(yè)的中長期信心依然有待恢復(fù)。

外資加速流入

2022年，陸股通合計凈流入4322億元，創(chuàng)歷史新高。其中在12月份，凈流入A股高達(dá)890億元，創(chuàng)本年新高，也創(chuàng)歷史單月流入新高。說明：1、長期看，外資對A股的影響逐漸增強；2、短期看，外資并未受到加息預(yù)期的影響而放緩流入A股。

從美元指數(shù)今年觸底反轉(zhuǎn)來看，人民幣并未跟隨其走勢，這客觀上說明外資對中國經(jīng)濟的預(yù)期較美元指數(shù)對手端（歐洲、日本等）更佳。原因可能是多方面的：其一，中國疫情控制得全球最好，經(jīng)濟恢復(fù)有韌性；第二，本輪中國宏觀杠桿控制得最佳，未來政策游刃力度更大。

因此，我們傾向于將未來幾個月的情形看作是：流動性寬松下的對經(jīng)濟企穩(wěn)的期待中，一方面，外資+國內(nèi)流動性合計的力量是寬松的；另一方面，房地產(chǎn)、消費的壓力猶在，恢復(fù)的節(jié)奏需要觀察。

在這樣的背景下，現(xiàn)金流穩(wěn)健估值不高的一些標(biāo)的如恒生互聯(lián)網(wǎng)、電信運營商、基建等可做防御式配置；另一方面，元宇宙、氫能、專精特新、芯片半導(dǎo)體、軍工、新能源、智能化等長期主義賽道的小市值公司，也可能受到資金的關(guān)注。而在最近兩年獲得了巨大超額收益的大市值賽道公司，可能會因為估值偏高，而存在階段性消化其估值壓力的可能。

港股：修復(fù)季的來臨

港股通南下加倉堅決

12月的恒指微跌0.3%，在全球股票市場中依然排名居后，遜于上證指數(shù)2.1%，深成指0.4%，以及標(biāo)普4.4%的表現(xiàn)。2021年，恒指下跌14.08%  ，港股通下跌12.53%，港股通中位數(shù)下跌5.79%。

但如果觀察港股通南下資金12月份累計實現(xiàn)了資金407億的凈流入，為2021年排名第三的月份（僅次于1月、2月），這說明在資金面的角度，港股修復(fù)的力量正在凝聚。

氫能、軍工、綠電、基建、新能源保持強勢

12月份與11月份不同，11月份是所有的行業(yè)普跌。12月份過半的行業(yè)錄得了正收益。其中煤炭、軍工、公用事業(yè)、建筑裝飾、家用電器、電力設(shè)備、石油石化、建筑材料取得了5%以上的正收益。氫能、軍工、綠電、基建、新能源這幾個方向依然是市場認(rèn)可度較高的板塊。

跌幅居前的為社會服務(wù)、美容護(hù)理、醫(yī)藥生物、有色金屬、汽車、紡織服裝，因此可以看出，消費的認(rèn)同度還有待提升。

值得一提的是，金融（銀行、非銀），食品飲料，計算機處于第二梯隊，獲得了正收益。尤其是計算機，它已經(jīng)拒絕下跌，反映出恒生科技未來可能會成為港股修復(fù)的生力軍。

一年以來，恒生國企指數(shù)大幅跑輸本地股。全年國企指數(shù)累計跑輸本地股23.7%，且在12月份，累計負(fù)超額收益達(dá)到了最大，短期來看，國企指數(shù)的反轉(zhuǎn)仍然處在左側(cè)位置。

大型股開始略優(yōu)于中、小型股

大市值開始略占優(yōu)。同11月表現(xiàn)不同的是，11月的大市值風(fēng)格下跌幅度更大，而12月份大市值下跌幅度小于中、小市值。這也暗示了指數(shù)有見底的征兆。

內(nèi)資在過去的一個月中，凈買入最多的板塊：

1、互聯(lián)網(wǎng)：如騰訊控股、美團、快手、小米集團、金蝶國際等；

2、綠電：中國電力、華潤電力、龍源電力；

3、芯片：華虹半導(dǎo)體、中芯國際；

4、房地產(chǎn)龍頭及物業(yè)：碧桂園服務(wù)、融創(chuàng)中國、保利物業(yè)、中國恒大、世茂集團、恒大物業(yè)等；

5、部分消費股：青島啤酒、蒙牛乳業(yè)、華潤啤酒、九毛九、中國飛鶴、錦欣生殖；

6、部分醫(yī)藥股：百濟神州、康希諾、榮昌生物；

7、部分金融：中金公司、友邦保險、匯豐控股、中國平安；

凈賣出最多的板塊：

1、部分醫(yī)藥股：藥明生物、信達(dá)生物、威高股份、康方生物、藥明康德、泰格醫(yī)藥、康龍化成；

2、汽車：吉利汽車、長城汽車、比亞迪股份、福耀玻璃、中升控股；

3、紡織服裝：安踏體育、李寧、波司登；

4、金融：農(nóng)業(yè)銀行、建設(shè)銀行、中國太保、交通銀行、中國銀行、鄭州銀行等。

總體來看，互聯(lián)網(wǎng)、綠電、芯片、消費共識度較高，醫(yī)藥、金融存在板塊內(nèi)部的分化，房地產(chǎn)存在內(nèi)資、外資看法的分化，汽車、紡織服裝短期不佳。

分析師的預(yù)期調(diào)整

我們排序了分析師對2021年業(yè)績預(yù)期的變化（較一個月以前）。其中，部分生物制藥公司業(yè)績上修，下修的主要是互聯(lián)網(wǎng)健康、部分公用事業(yè)、工業(yè)工程以及汽車板塊。

投資建議

進(jìn)入1月，我們對港股的走勢樂觀。認(rèn)為以恒生科技為代表的科技龍頭將會逐漸迎來修復(fù)行情。配置上建議關(guān)注恒生科技、綠電、電信運營商、金融、半導(dǎo)體、部分低估值消費股。我們上調(diào)港股的評級至超配。

風(fēng)險提示

疫情發(fā)展的不確定性，經(jīng)濟周期下行的風(fēng)險，美聯(lián)儲加息提前的風(fēng)險。

本文編選自“學(xué)恒的海外觀察”，作者：王學(xué)恒；智通財經(jīng)編輯：汪婕。