怎么看2022年的美股？有望復(fù)制1999-2000年走勢(shì)

疫后極端的宏觀背景引發(fā)眾多資產(chǎn)“脫軌”。1）疫情對(duì)美股的影響遠(yuǎn)比預(yù)期更復(fù)雜。我們?cè)A(yù)計(jì)美國(guó)群體免疫之日就是美股下跌之時(shí)。群體免疫后，美國(guó)會(huì)結(jié)束寬松政策，實(shí)際利率中樞上移將對(duì)高估值美股形成威脅。但疫情仍具不確定性，美國(guó)實(shí)際利率仍處于極低水平并對(duì)美股產(chǎn)生估值提振。2）疫后諸多資產(chǎn)走勢(shì)脫離了正常軌道或表明傳統(tǒng)框架暫不適用于分析疫后經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)。恒生指數(shù)與LME銅走勢(shì)呈現(xiàn)長(zhǎng)期正相關(guān)特征，疫后二者背離；MSCI發(fā)達(dá)與MSCI新興之比同美元指數(shù)也是趨勢(shì)正相關(guān)，疫后二者同樣背離。此前美聯(lián)儲(chǔ)加息前，10Y與2Y美債收益率差值均會(huì)觸及2%，去年底加息預(yù)期強(qiáng)烈但2021年長(zhǎng)短端美債利差高點(diǎn)僅1.58%。

美股：基本面類似2018年底；風(fēng)險(xiǎn)偏好酷似1999年初。1）美股當(dāng)前基本面類似2015Q4及2018Q4。2015Q4與2018Q4美股調(diào)整背后有相似的宏觀背景：經(jīng)濟(jì)放緩疊加強(qiáng)烈的加息預(yù)期。目前類似。2022Q1美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速大概率低于2021Q4；12月FOMC美聯(lián)儲(chǔ)提速Taper并給出今年加息3次的前瞻指引。2）美股當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)偏好酷似1999年初。目前標(biāo)普500 CAPE為39.98倍，僅低于納斯達(dá)克泡沫破滅前后。亞洲金融危機(jī)后，美股一枝獨(dú)秀，大量資金涌入令美股加速泡沫化。類似地，疫后也有大量資金涌入美股市場(chǎng)。截止10月底美國(guó)個(gè)股期權(quán)成交量接近疫前的6倍。疫后美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄多增2.48萬(wàn)億美元，該因素或?qū)⒗^續(xù)支持個(gè)人投資者的交易熱情。

怎么看2022年的美股？有望復(fù)制1999-2000年走勢(shì)。1）不排除美股出現(xiàn)疫后的最后瘋狂。疫情結(jié)束前眾多美國(guó)投資者既有錢(qián)、又有時(shí)間且有意愿（極低的機(jī)會(huì)成本）進(jìn)行美股投資。假若今年美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鴿，美股將獲得更多上行動(dòng)能。2）誰(shuí)是2000年美股泡沫的終結(jié)者？或許還是美聯(lián)儲(chǔ)。美聯(lián)儲(chǔ)于1999年6月重啟加息，海外投資者對(duì)美股的凈買(mǎi)入規(guī)模于2000年2月見(jiàn)頂，而納斯達(dá)克指數(shù)次月見(jiàn)頂。回到當(dāng)下，假若在疫情反復(fù)與美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鴿共振之下，2022年美股呈現(xiàn)出類似1999-2000年的瘋狂走勢(shì)，中期選舉后一旦美聯(lián)儲(chǔ)快速加息美股也極有可能出現(xiàn)較大級(jí)別的調(diào)整。

美股前景如何影響國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)？2022年美股走勢(shì)或有兩種情形，情形二發(fā)生的概率開(kāi)始高于情形一。情形一：由基本面評(píng)估2022年Q1美股將迎幅度約為15%左右的急跌，隨后加息預(yù)期降溫、美股止跌企穩(wěn)轉(zhuǎn)漲。該情形或短期約束A股風(fēng)險(xiǎn)偏好，但影響有限。情形二：由情緒面評(píng)估，2022年美股或?qū)⒂瓉?lái)疫后的最后瘋狂，中期選舉后，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息提速，美股或?qū)⒂瓉?lái)較大級(jí)別的調(diào)整。該情形下，美股對(duì)A股的影響在2022H1較為積極，中期選舉后則較為負(fù)面。

一、疫后極端的宏觀背景引發(fā)眾多資產(chǎn)“脫軌”

（一）疫情對(duì)美股的影響遠(yuǎn)比預(yù)期更復(fù)雜

我們?cè)A(yù)計(jì)美國(guó)群體免疫之日就是美股下跌之時(shí)，邏輯非常簡(jiǎn)單。一方面，一旦實(shí)現(xiàn)群體免疫，美國(guó)就會(huì)結(jié)束寬松財(cái)政與貨幣政策，甚至拜登政府大概率會(huì)為贏得2022年的中期選舉而竭盡全力兌現(xiàn)加稅承諾、掣肘美國(guó)上市公司EPS。另一方面，由圖1-2可知，美國(guó)實(shí)際利率（10年期TIPS收益率）受疫情驅(qū)動(dòng)，疫情反彈實(shí)際利率走低、疫情降溫實(shí)際利率回升，進(jìn)而群體免疫后，疫情對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響減弱，實(shí)際利率中樞不斷上移，疊加通脹預(yù)期高企必然推升10年期美債收益率，對(duì)高估值美股形成威脅。

但事實(shí)上，疫情變化比預(yù)期更為復(fù)雜。從疫苗接種率疊加確診率來(lái)看，美國(guó)可能已經(jīng)算是或者接近群體免疫狀態(tài)，但從Delta到Omicron證明了疫情仍具不確定性。這種不確定性或通過(guò)三個(gè)方面影響了美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)：1）疫情約束跨境活動(dòng)并導(dǎo)致美國(guó)外籍勞動(dòng)力恢復(fù)受阻；2）54歲及以上群體就業(yè)參與率難以回升；3）智能升級(jí)加速。這些前所未有的變化脫離了傳統(tǒng)周期框架，加劇了美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)前景的不確定性。疫情的不確定性與經(jīng)濟(jì)前景的不確定性共振之下，美國(guó)實(shí)際利率仍處于極低水平，又在極大程度上提振了美股估值。

（二）疫后諸多資產(chǎn)走勢(shì)脫離了正常軌道

疫情不僅對(duì)美股形成了非常規(guī)影響，也令很多資產(chǎn)表現(xiàn)出極端走勢(shì)。如圖3所示，長(zhǎng)期看，恒生指數(shù)與LME銅走勢(shì)呈現(xiàn)正相關(guān)特征，但疫后二者背離明顯；進(jìn)一步看，如圖4所示，恒生指數(shù)與LME銅價(jià)比值跟美元指數(shù)呈現(xiàn)正相關(guān)特征，但疫后二者發(fā)生了背離。如圖5所示，長(zhǎng)期看，MSCI發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)與MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)之比同美元指數(shù)也是趨勢(shì)正相關(guān)，但疫后前者創(chuàng)出2003年后新高、后者則中樞下移。再者，結(jié)合圖6可知，1990年至疫前美聯(lián)儲(chǔ)歷次加息（或者加息預(yù)期形成）前，10年期與2年期美債收益率差值均會(huì)觸及2%（上方），而12月議息會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)給出今年加息三次的前瞻指引但2021年10年期與2年期美債收益率差值高點(diǎn)僅為1.58%（3月20日）。

上述資產(chǎn)異常表現(xiàn)的緣由我們會(huì)在后續(xù)報(bào)告中一一闡述，但都在釋放同一個(gè)信號(hào)：疫后全球處于正態(tài)分布中的小概率區(qū)間，傳統(tǒng)框架暫時(shí)不再適用于分析或解釋疫后經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)。

二、美股：基本面類似2018年底；風(fēng)險(xiǎn)偏好酷似1999年初

（一）美股當(dāng)前基本面類似2015年底及2018年底

我們?cè)?021年11月26日?qǐng)?bào)告《2015年底與2018年底的美股調(diào)整會(huì)重現(xiàn)嗎？》中指出，2015年11月3日至2016年2月11日期間標(biāo)普500指數(shù)下挫13.3%，2018年10月1日至12月24日期間標(biāo)普500指數(shù)下挫19.6%。這兩次調(diào)整背后存在相似的宏觀背景：經(jīng)濟(jì)放緩疊加過(guò)于強(qiáng)烈的加息預(yù)期。2015年Q4美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比折年率放緩至0.6%。在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)不僅在2015年12月議息會(huì)議上落地了加息靴子，并且向市場(chǎng)傳遞了2016年美聯(lián)儲(chǔ)還將加息4次的前瞻指引。與2015年Q4情況類似，2018年Q4美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比折年率降至0.9%。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)在2018年加息4次，且2018年9月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議點(diǎn)陣圖暗示2019年仍有2-3次加息，10年期美債收益率又在11月8日升至3.24%。

而目前美股基本面特征與2015年底及2018年底極其相似。1）2022Q1美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速大概率顯著低于2021Q4，與2015Q4及2018Q4極像。按照12月議息會(huì)議中美聯(lián)儲(chǔ)給出2021年全年經(jīng)濟(jì)增速倒推，2021Q4美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比折年率或?yàn)?.8%。但我們?cè)谀甓日雇蓄A(yù)計(jì)2022年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速為3.7%、美聯(lián)儲(chǔ)12月議息會(huì)議中給出的2022年經(jīng)濟(jì)增速為4.0%，此外，過(guò)去上世紀(jì)90年代以來(lái)美國(guó)Q1經(jīng)濟(jì)增速高于全年增速的年份僅占1/3，且1997-2000年美國(guó)實(shí)際GDP增速曾連續(xù)4年高于4%，但Q1實(shí)際GDP環(huán)比折年率超過(guò)6.8%的情形還要追溯到1984年?？梢?jiàn)，2022年Q1美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比折年率大概率顯著低于2021年Q4。2）美聯(lián)儲(chǔ)釋放了極其鷹派的貨幣政策信號(hào)，與2015年底及2018年9月類似。2021年12月議息會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)宣布從今年1月開(kāi)始加速削減QE，由當(dāng)前每月減少購(gòu)買(mǎi)100億美元美債與50億美元MBS，提速至每月減少購(gòu)買(mǎi)200億美元美債與100億美元MBS直至今年3月附近結(jié)束本輪QE。此外，美聯(lián)儲(chǔ)官員還通過(guò)點(diǎn)陣圖傳遞了2022年或?qū)⒓酉?次的信息。

（二）美股當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)偏好則酷似1999年初

我們一直認(rèn)為高估值對(duì)于美股而言是重大風(fēng)險(xiǎn)，但是泡沫從出現(xiàn)到破裂很可能也是復(fù)雜過(guò)程。比如，截至2021年12月31日標(biāo)普500指數(shù)10年期席勒周期調(diào)整市盈率（CAPE）為39.98倍，為2000年10月以來(lái)最高，且歷史上僅1999年1月至2000年9月期間該指標(biāo)水平高于當(dāng)前。換言之，以CAPE衡量當(dāng)前美股風(fēng)險(xiǎn)偏好酷似1998年底至1999年初。那么1999-2000年美股的泡沫化過(guò)程是如何煉成的？從情緒面評(píng)估這一過(guò)程與亞洲金融危機(jī)有關(guān)。

上世紀(jì)90年代先有前蘇聯(lián)解體、日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，后有亞洲金融危機(jī)，美國(guó)則因經(jīng)濟(jì)始終保持“高增長(zhǎng)、低通脹”勢(shì)頭逐步一枝獨(dú)秀。美國(guó)的確定性與美國(guó)外部的不確定性形成反差并推動(dòng)國(guó)際投資者對(duì)美股的熱情不斷高漲，如圖11所示，1999-2000年大量資金涌入美股使得美股風(fēng)險(xiǎn)偏好與估值急劇上升，泡沫化過(guò)程加速。

與彼時(shí)類似，疫后也有超乎尋常的大量資金涌入美股市場(chǎng)。差別在于疫后這些資金的涌入并非類似亞洲金融危機(jī)后的全球投資者抱團(tuán)行為，而是財(cái)政轉(zhuǎn)移支付令居民獲得大量無(wú)成本資金以及疫后民眾獲得大量空閑共振之下極大地刺激了美國(guó)本土投資者對(duì)于交易美股的熱情。如圖12所示，截止2021年10月底美股個(gè)股期權(quán)成交量名義值（1.19萬(wàn)億美元）接近疫前的6倍（0.22萬(wàn)億美元）。盡管2021年9月6日美國(guó)已經(jīng)徹底結(jié)束財(cái)政轉(zhuǎn)移支付，但財(cái)政轉(zhuǎn)移支付行為令2020年初至今美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄多增了2.48萬(wàn)億美元。這筆錢(qián)仍然支持美國(guó)個(gè)人投資者通過(guò)交易個(gè)股期權(quán)推升美股風(fēng)險(xiǎn)偏好。

三、怎么看2022年的美股？有望復(fù)制1999-2000年走勢(shì)

（一）基本面似乎正在讓位于情緒面

由前文可知，當(dāng)前美股基本面特征類似2015年底與2018年底，那么隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階（盡管經(jīng)濟(jì)增速并不差）以及加息預(yù)期的強(qiáng)化，美股理應(yīng)出現(xiàn)類似2015年底至2016年初或者2018年Q4的調(diào)整。在出現(xiàn)15%左右的下挫后，美聯(lián)儲(chǔ)將出面打壓加息預(yù)期，隨著加息預(yù)期降溫，美股止跌企穩(wěn)且重新轉(zhuǎn)漲。但我們?cè)诘谝徊糠志驼劦揭粋€(gè)問(wèn)題，疫后全球很可能處于正態(tài)分布中的小概率區(qū)間，傳統(tǒng)框架暫時(shí)不再適用于分析或解釋疫后經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)。因此，我們大抵已經(jīng)無(wú)法用這種看似三年一輪回的短周期框架理解美股表現(xiàn)了。

情緒面可能會(huì)戰(zhàn)勝基本面，2022年美股或許會(huì)有最后的狂歡。疫情的復(fù)雜性意味著美國(guó)實(shí)際利率或暫時(shí)難以脫離低位，該因素極大地降低了投資者的機(jī)會(huì)成本。此外，反復(fù)發(fā)酵的疫情以及智能升級(jí)的現(xiàn)狀令部分美國(guó)人仍有閑暇參與美股（期權(quán)）交易。最后，疫后美國(guó)的財(cái)政轉(zhuǎn)移支付覆蓋了絕大多數(shù)中產(chǎn)，而美股與房?jī)r(jià)上漲又令美國(guó)中高收入群體獲得了正向的財(cái)富效應(yīng)?？傮w而言，當(dāng)前眾多美國(guó)投資者既有錢(qián)、又有時(shí)間且有意愿（較低的機(jī)會(huì)成本）進(jìn)行美股投資。

假若如我們年度展望中所預(yù)計(jì)的，2022年中期選舉前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策大概率轉(zhuǎn)鴿，那么美股將獲得更多上行動(dòng)能，不排除最后瘋狂的可能性。一旦如此，2022年美股可能會(huì)復(fù)制1999-2000年走勢(shì)，呈現(xiàn)出加速泡沫化特征，標(biāo)普500指數(shù)的CAPE亦有可能超越納斯達(dá)克崩盤(pán)前并創(chuàng)出歷史新高。

（二）誰(shuí)是2000年美股泡沫的終結(jié)者？或許還是美聯(lián)儲(chǔ)

2000年納斯達(dá)克泡沫破滅既有基本面因素也有美聯(lián)儲(chǔ)推波助瀾。2000年4月以微軟被判違反《反壟斷法》[3]為標(biāo)志性事件，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)開(kāi)始進(jìn)入泡沫破滅期，環(huán)球通訊公司等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)相繼破產(chǎn)倒閉。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)在亞洲金融危機(jī)期間短暫降息后于1999年6月重新開(kāi)始加息，且在連續(xù)四次每次加息25BP后于2000年5月一次性加息50BP。結(jié)合圖11可知，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息推進(jìn)，海外投資者對(duì)美股的凈買(mǎi)入規(guī)模于2000年2月見(jiàn)頂，而納斯達(dá)克指數(shù)于2000年3月初見(jiàn)頂。

納斯達(dá)克指數(shù)泡沫化過(guò)程并非經(jīng)濟(jì)基本面推動(dòng)的結(jié)果而是由投資者情緒助推，美聯(lián)儲(chǔ)多次加息提高了投資者交易美股的機(jī)會(huì)成本，交易量下滑后泡沫被自動(dòng)戳破。回到當(dāng)下，假若在疫情反復(fù)與美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鴿共振下，2022年美股呈現(xiàn)出類似1999-2000年的瘋狂走勢(shì)，那么中期選舉后一旦美聯(lián)儲(chǔ)快速加息美股也極有可能出現(xiàn)較大級(jí)別的調(diào)整。

四、美股前景如何影響國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)？

根據(jù)前文，2022年美股走勢(shì)或有兩種情形。情形一：由基本面評(píng)估2022年Q1美股將迎幅度約為15%左右的急跌，隨后加息預(yù)期降溫、美股止跌企穩(wěn)轉(zhuǎn)漲。在該情形下，由于美股調(diào)整幅度有限且時(shí)間較短，因此或短期約束A股風(fēng)險(xiǎn)偏好，但整體影響有限。情形二：由情緒面評(píng)估，2022年美股或?qū)⒂瓉?lái)疫后的最后瘋狂，復(fù)制1999-2000年的泡沫化過(guò)程。中期選舉后，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息提速，美股或?qū)⒂瓉?lái)較大級(jí)別的調(diào)整。該情形下，美國(guó)中期選舉前特別是2022年上半年美股走勢(shì)將提振全球風(fēng)險(xiǎn)偏好，對(duì)A股形成情緒面利好，但中期選舉后該變量對(duì)國(guó)內(nèi)也將產(chǎn)出負(fù)面影響。

目前看，情形二發(fā)生的概率開(kāi)始高于情形一。

本文編選自“靜觀金融”，作者：張靜靜；智通財(cái)經(jīng)編輯：汪婕。