慕容控股 (01575)：下一個敏華(01999)？

本文選自微信公眾號“王雅媛港股圈”，作者：黃志鴻。智通財(cái)經(jīng)摘選原文如下，供投資者參考，不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。（注：作者持有本文所提股票）

敏華(01999)前一陣成為了市場的焦點(diǎn)，在渾水做空之后迅速澄清復(fù)牌，股價(jià)應(yīng)聲反彈，屹立不倒。

今天渾水再度出報(bào)告攻擊敏華，敏華股價(jià)更以大升8.41%作回應(yīng)。誠然渾水的指責(zé)質(zhì)量不高，然而更重要的是敏華自身優(yōu)質(zhì)的業(yè)績和優(yōu)秀的產(chǎn)品：

零售業(yè)務(wù)來看，芝華仕沙發(fā)為行業(yè)樹立了標(biāo)桿;

批發(fā)業(yè)務(wù)來看，敏華也是國內(nèi)最大的對美軟體沙發(fā)出口商。

今天我們要講的慕容控股(01575)，是僅次于敏華的第二大對美軟體沙發(fā)出口商，業(yè)務(wù)與早期的敏華相同，以沙發(fā)批發(fā)銷售海外為主，占比超過總收入的90%。

雖然說是第二，但事實(shí)上慕容對美出口額僅有敏華的30%，收入則只有敏華整體的12%，仍然處于創(chuàng)業(yè)階段。

然而2016年開始，慕容開始野心勃勃的發(fā)展：

(1) 效仿敏華的商業(yè)模式，積極拓展在華零售業(yè)務(wù)，雙線發(fā)展批發(fā)出口和零售內(nèi)銷;

(2)同時于國內(nèi)海外擴(kuò)張產(chǎn)能，提升產(chǎn)量;

(3)從貼牌OEM模式轉(zhuǎn)為自有品牌OBM (Original Brand Manufacturer) 模式，推動利潤率上升。

功夫不負(fù)有心人。2016年盡管由于從OEM轉(zhuǎn)型OBM而收入持平，但高毛利的OBM帶來了利潤率的快速上升，剔出上市費(fèi)用的核心凈收入增長60%左右。

不僅如此，2017年慕容積極推進(jìn)銷售，在1Q17收到訂單7千萬美元，占2016年全年出口額的50%左右。

根據(jù)我們的研究和盡職調(diào)查，我們相信慕容在2017-18年預(yù)計(jì)復(fù)合收入率30%;剔出一次性及上市費(fèi)用的核心凈利潤增長32-35%。參考慕容目前17倍核心市盈率的估值(敏華在做空下跌前為20倍核心市盈率，1Q17核心凈利潤增長7%)。

我們認(rèn)為估值略被低估，即使假設(shè)核心市盈率保持不變，那么股價(jià)也有1.35^2-1=82%的上升空間。

慕容將在2017年8月將在上海和香港摩利臣山開辦新品牌Morrisofa的零售店。摩利臣山下一站是天后，而我們相信慕容的下一站會是現(xiàn)在的敏華。

一、野心勃勃的慕容

慕容控股于2017年1月香港主辦上市，是中國第二大對美軟體沙發(fā)出口商，僅次于敏華。慕容的核心業(yè)務(wù)是批發(fā)銷售沙發(fā)，95%為海外出口，美國占超過80%。

來源：http://www.morrisholdings.com.hk/Morris%20Corporate%20Presentation_Eng.pptx

2015年慕容占中國軟體沙對美出口的3.6%市場份額，總出口額為1.2億美金;2016年出口額約為1.4億美金。相比來看，第一名的敏華占有市場約10%的份額。

產(chǎn)品分類：

(1)軟體沙發(fā)(占2016年收入的82%)

包括普通沙發(fā)和智能家居沙發(fā)。智能沙發(fā)功能涵蓋按摩、USB充電、藍(lán)牙、WIFI、音響功能，還有自動制冷的杯托。而這樣一個多功能的沙發(fā)，單座僅售200美金左右，性價(jià)比極高。沙發(fā)業(yè)務(wù)早年以貼牌OEM模式為主，利潤率較低且處于價(jià)值鏈的下端。野心勃勃的慕容當(dāng)然不滿于足于此，現(xiàn)在慕容已經(jīng)轉(zhuǎn)向以自有品牌的OBM模式為主：

批發(fā)品牌Morris Holdings;

零售品牌Morris Zou和Morrisofa。

自有品牌不僅有助于提高公司品牌認(rèn)知，毛利也高出許多。2016年沙發(fā)的毛利為26%，較2015年的20%提高許多，這主要是得益于慕容轉(zhuǎn)向了高端產(chǎn)品和高毛利的自有品牌。

慕容目前在著重拓展OBM產(chǎn)品的零售渠道。一方面，公司在美國租賃了一萬平米的倉庫，并聘請了更多的全職銷售團(tuán)隊(duì)，以支持線下渠道擴(kuò)展及線上在Amazon等網(wǎng)上商店的銷售。

另外一方面，慕容將在2017年著重打造中高端零售品牌Morrisofa，在上海與香港開設(shè)體驗(yàn)零售點(diǎn)。我們相信這將有力推動銷售和毛利的上升。

(2)沙發(fā)套(占2016年收入的17%)

主要為美國最大家具商La-Z-Boy生產(chǎn)皮質(zhì)沙發(fā)套，但出于戰(zhàn)略考慮，慕容不愿意長期貼牌生產(chǎn)，所以沙發(fā)套的對外銷售在萎縮之中。目前慕容只接高毛利的皮制沙發(fā)套訂單，毛利為31%。

二、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和客戶數(shù)據(jù)真實(shí)可靠

慕容的主要客戶有Costco，沃爾瑪，La-Z-Boy和眾多美國地域性家具經(jīng)銷商。我們查閱了2015-16年慕容的所有對美出口記錄，核實(shí)了慕容堅(jiān)實(shí)的出口記錄和穩(wěn)定的客戶群。

2016年，慕容一共有1,475單出口記錄，相比2015年的717單增長了接近1倍。在2016年的訂單中：

· Costco(美國最大的連鎖超之一)：287單

· Bob’s Discount Furniture：212單，美國區(qū)域性家具銷售商，亦為敏華客戶

· Living Spaces Furniture: 201單 ，美國區(qū)域性家具銷售商，亦為敏華客戶

· Lifestyle Solutions: 106單，美國區(qū)域性家具銷售商

· American Furniture Warehouse: 100單，美國區(qū)域性家具銷售商

· La-Z-Boy: 73單

這些客戶都在2014-15年和慕容也有貿(mào)易往來，可以看到慕容的客戶群堅(jiān)實(shí)可靠。

--慕容子公司Mstar International向Costco出口沙發(fā)的單據(jù)

--慕容子公司Mstar International向La-Z-Boy出口沙發(fā)套的單據(jù)

不僅如此，我們也從海關(guān)數(shù)據(jù)核實(shí)了慕容的沙發(fā)出口數(shù)量和價(jià)值。根據(jù)中國林產(chǎn)品指標(biāo)機(jī)制FPI所發(fā)布數(shù)據(jù)，2016年海關(guān)出口金額前100中，慕容控股下屬子公司在：

· 皮革木框架坐具(HS編碼94016110)中分別排名前43，63和64名

· 非皮革木框架坐具(HS編碼94016190)中排名10和40名

來源：https://www.google.com.hk/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=4&cad=rja&uact=8&ved=0ahUKEwiCpNPz06rUAhXFo5QKHbAeBmgQFgg9MAM&url=http%3A%2F%2Fwww.chinafpi.org%2FUploadFiles%2FAdminUpload%2F201703200949052187.doc&usg=AFQjCNGs-UB2qrOTkBBcaWo4micWIfcoYQ&sig2=NoVFbU9QB8B2yj9jtmJc4Q

由于慕容的沙發(fā)全為木質(zhì)框架，這兩個類別的產(chǎn)品基本涵蓋了慕容沙發(fā)出口產(chǎn)品(不包括沙發(fā)套;2016年1.4億美金的總對美出口額包括沙發(fā)套)。

我們根據(jù)排名和披露的總出額對慕容的出口額進(jìn)行了推測，結(jié)果與財(cái)報(bào)披露的沙發(fā)收入相差僅1%。從此可以看出，慕容的業(yè)務(wù)扎實(shí)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)可靠。

三、產(chǎn)能擴(kuò)張推動新一輪的增長

在現(xiàn)有的優(yōu)秀業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，慕容在不斷拓展新產(chǎn)能。2017年3月已經(jīng)在浙江海寧投產(chǎn)5條沙發(fā)生產(chǎn)線，占目前沙發(fā)產(chǎn)能的24%，預(yù)計(jì)產(chǎn)值2.5億人民幣。

同時公司柬埔寨工廠預(yù)計(jì)在2017年7月投產(chǎn)，分別占目前沙發(fā)產(chǎn)能10%和沙發(fā)套產(chǎn)能9%，預(yù)計(jì)產(chǎn)值共計(jì)1億人民幣。

同時，由于2016年慕容戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型到專注OBM模式，所以現(xiàn)有的沙發(fā)/沙發(fā)套產(chǎn)能利用率較低，僅72%/60%。而2017年OBM訂單狀況良好，根據(jù)我們的盡職調(diào)查，現(xiàn)有工廠利用率達(dá)到了80%，下半年有可能更高。

海寧格林家具有限公司第二分廠開幕式，2017年2月28日：

2017年預(yù)計(jì)：假設(shè)中國/柬埔寨新工廠在2017年分別達(dá)到50%和25%的產(chǎn)能利用率，同時現(xiàn)有工廠從2016年的72%利用率提升到80%，那么2017年預(yù)計(jì)產(chǎn)量可以增長約30%。

再考慮到由于OBM模式所帶來的5%平均售價(jià)增長，2017年預(yù)計(jì)收入增長35%。

盡管由于新工廠會一定程度上降低毛利率，我們預(yù)計(jì)從毛利從29%降到27%;但2016年上市費(fèi)用不可抵稅，2017年剔出這個影響后，公司指引稅率將下降3%-4%，因此2017年預(yù)計(jì)核心凈利潤增長30%左右。

2018年預(yù)計(jì)：新工廠預(yù)計(jì)達(dá)到80%左右的產(chǎn)能利用率，加上一定程度的平均售價(jià)增長，2018年預(yù)計(jì)收入增長25-27%。

同時新工廠效率提升之后，將有效提振毛利回到29%的水平，甚至更高，因此2017年預(yù)計(jì)核心凈利潤增長30-35%。

上升的不僅是產(chǎn)能，據(jù)管理層披露，慕容1Q17的總訂單量為7千萬美元，已經(jīng)占2016年全年出口額1.5億美元的約50%。管理層預(yù)計(jì)2017年有望沖擊2億美元的收入。

總體來看，我們相信得益于產(chǎn)能的擴(kuò)張及OBM模式的發(fā)展帶來的毛利上升，慕容在2017-18年預(yù)計(jì)收入復(fù)合增長30%，核心凈利潤增長32-35%。

四、敏華——競爭對手還是未來目標(biāo)?

可能有投資者會質(zhì)疑慕容未來需要直接和敏華競爭。我們認(rèn)為這在中短期不是個問題。雖然慕容和敏華有相同的客戶，但我們觀察到兩點(diǎn)：

(1)慕容的價(jià)格定位遠(yuǎn)低于敏華

慕容的定價(jià)約為200美元一只沙發(fā)：

來源：http://furniture.jordans.com/shop/mstar-international

如圖所示，美國在線網(wǎng)站銷售的慕容(Mstar International為其海外銷售子公司)三體沙發(fā)700美元，平均每只沙發(fā)230美元，這與公司披露的平均售價(jià)1,373人民幣/只相近。

來源：https://www.thefurnituremart.com/Manufacturers/5180/Cheers?perpage=15&pagenum=1&sort=0

而敏華的Cheers芝華仕沙發(fā)單座價(jià)格則為600美元，功能沙發(fā)可以到800美元。

因此慕容和敏華并不處于同一個市場。慕容所目標(biāo)的是美國中低產(chǎn)階級日常所需的沙發(fā)，而敏華則目標(biāo)的是較為中高端的市場。

(2)同樣的主要客戶對慕容和敏華的訂單一樣多

我們仔細(xì)翻閱了Bob’s Discount Furniture與Living Spaces Furniture與慕容和敏華的出口記錄，發(fā)現(xiàn)：這兩家公司與敏華的運(yùn)單數(shù)略低于慕容，運(yùn)貨的重量相近。由此可見，即使對同一家經(jīng)銷商，慕容和敏華也并不構(gòu)成直接競爭關(guān)系。

五、總結(jié)

Twins在歌中曾唱過：“細(xì)心看看我的路，再下個車站，到天后當(dāng)然最好”。慕容在8月份也即將入駐下一站是天后的摩利臣山。同樣的，雖然時光尚早，但我們相信慕容的下一站就是現(xiàn)在的敏華。

綜上所述，根據(jù)我們的研究，我們有信心慕容在2017-18年預(yù)計(jì)收入復(fù)合增長達(dá)到30%左右，凈利潤復(fù)合增長32%-35%。相對目前17倍的估值，略低于1Q17凈利潤增長率為7%的敏華被做空前20倍的估值。

我們認(rèn)為即使估值保持目前水平，按照2018年預(yù)計(jì)凈利潤水平，股價(jià)有至少80%的上升空間。下一站目標(biāo)是敏華。（編輯：姜禹）