曲線趨平，鮑威爾一點(diǎn)不慌？全球儲(chǔ)蓄過剩拉升需求，美債利率或見頂2%

任何在為2022年飆升債券收益率飆升做準(zhǔn)備的投資者都應(yīng)該三思。即便各大央行都在縮減大規(guī)模疫情刺激措施，全球儲(chǔ)蓄資金過剩有可能抑制利率的上升。

即使是在實(shí)際回報(bào)率嚴(yán)重為負(fù)的情況下，債券需求依然強(qiáng)勁，這也支持了一個(gè)廣泛的共識(shí)——未來一年美國10年期國債收益率的上限可能只為2%。由于預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將對(duì)高通脹做出回應(yīng)，對(duì)沖基金預(yù)計(jì)利率將在2022年攀升，建立了11個(gè)月來最大的債券空頭頭寸。但策略師預(yù)計(jì)，利率的攀升將是漸進(jìn)的，且經(jīng)通脹因素調(diào)整后將在負(fù)值區(qū)間結(jié)束。

收益率曲線趨平，美聯(lián)儲(chǔ)很冷靜

在美聯(lián)儲(chǔ)12月政策會(huì)議結(jié)束后，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾強(qiáng)調(diào)了資金雄厚的外國投資者在抑制美國長期債券收益率方面的作用。這種動(dòng)向預(yù)計(jì)將繼續(xù)錨定收益率，這有助于解釋為何美國決策者似乎對(duì)收益率曲線趨平很放松，而不擔(dān)心這是否表明大幅升息可能扼殺經(jīng)濟(jì)增長。

這與2005年格林斯潘所表達(dá)的觀點(diǎn)形成了鮮明對(duì)比。當(dāng)時(shí)，格林斯潘將長期債券收益率即便是在6次政策利率上調(diào)的情況下仍然下降形容為一個(gè)“難題”。

市場可能會(huì)迎來與2019年一樣的情況，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)，債券市場上閃爍的衰退警告遭到一些投資者的回?fù)簟?strong>這一次，計(jì)劃中的加息伴隨著曲線趨平，這通常被認(rèn)為是美聯(lián)儲(chǔ)將過度踩剎車的風(fēng)險(xiǎn)正在增加的信號(hào)。這讓一些投資者感到擔(dān)憂。一些人警告稱，曲線趨平和長期收益率下滑意味著經(jīng)濟(jì)增長面臨風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)將需要盡早結(jié)束即將到來的緊縮周期。事實(shí)上，這在短期市場定價(jià)中也很明顯，這表明，加息將比美聯(lián)儲(chǔ)所預(yù)測的要更早結(jié)束。

但目前，鮑威爾對(duì)此變現(xiàn)得很“冷靜”，并堅(jiān)定地關(guān)注經(jīng)濟(jì)結(jié)果。他上周三表示:“我們真正關(guān)注的是更廣泛的金融狀況。我們關(guān)注的是最大限度的就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定?！?/p>

鮑威爾表示，長期利率的變動(dòng)可能會(huì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)在這個(gè)周期內(nèi)的利率走勢提供“一些評(píng)估”，但這種預(yù)測具有很強(qiáng)的投機(jī)性。鮑威爾表示：“這些都是高度不確定的。我們將根據(jù)我們?cè)诮?jīng)濟(jì)中看到的情況制定政策，而不是根據(jù)一個(gè)模型所說的中性利率。”

鮑威爾：外國投資者扭曲了美債收益率曲線

盡管一些人可能認(rèn)為較長期利率下降預(yù)示著美國政策的最終利率，但鮑威爾此前強(qiáng)調(diào)，日本和德國等國超低收益率的影響降低了美國長期利率。鮑威爾指出，日本和德國政府債券的利率比美國國債“低得多”，考慮到貨幣對(duì)沖，美國債券為投資者提供了更高的收益率。鮑威爾表示并不擔(dān)心“長期利率在哪個(gè)位置”。

美國財(cái)政部的數(shù)據(jù)顯示，日本投資者10月份以疫情爆發(fā)前以來的最快速度大舉買入美國債券。來自日本投資者的凈買入額從9月份的78.1億美元增加到99.3億美元。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，美國10年期國債收益率10月份曾升至1.70%的5個(gè)月高點(diǎn)，目前已回落至1.475%。美國30年期國債收益率已從今年3月2.51%的峰值降至1.88%左右。在長期債券收益率下跌之際，短期債券收益率大幅攀升，導(dǎo)致收益率曲線趨平。

澳大利亞最大的銀行澳大利亞聯(lián)邦銀行固定收益和外匯策略主管Martin Whetton表示:“歐洲、日本和北亞的大量儲(chǔ)蓄將繼續(xù)支撐對(duì)債券的需求，因此負(fù)收益率和超低收益率將持續(xù)存在。這些投資者將永遠(yuǎn)被正收益率所吸引，無論是直接收益率還是外匯對(duì)沖收益率，因此我們預(yù)計(jì)，10年期美國國債收益率將在2%左右。”

不過，媒體對(duì)策略師的調(diào)查得出的加權(quán)平均預(yù)測是，到2022年底，10年期美國國債收益率將上升60個(gè)基點(diǎn)，略高于2%。德國10年期國債收益率預(yù)計(jì)將上升約50個(gè)基點(diǎn)，至0.08%;而類似期限的日本國債預(yù)計(jì)將小幅上升不到10個(gè)基點(diǎn)，至0.13%。預(yù)計(jì)日本和德國明年的通脹率都將遠(yuǎn)低于美國。

加拿大皇家銀行駐悉尼資深分析師Su-Lin Ong表示："與北美和英國相比，歐盟和日本的通脹(下行)形勢更具挑戰(zhàn)性，導(dǎo)致歐洲央行和日本央行處于貨幣政策的另一端。這可能有助于緩和我們預(yù)計(jì)到2022年全球收益率的上升趨勢，并看到歐盟債券領(lǐng)域的表現(xiàn)優(yōu)于美國等，但鑒于美聯(lián)儲(chǔ)非常明確的行動(dòng)和信號(hào)，這不太可能改變收益率的總體軌跡。"她和她的同事預(yù)計(jì)，到2022年底，10年期美國國債收益率將達(dá)到2.1%。

據(jù)美商品期貨交易委員會(huì)(CTFC)的交易員承諾數(shù)據(jù)，截至12月14日，杠桿基金持有的押注美國國債下跌的期貨倉位比押注上漲的多180萬，為1月以來最大的凈空頭頭寸。但這增加了債券價(jià)格突然上漲的可能性。此前，有報(bào)道稱，對(duì)沖基金因做空頭寸而蒙受損失，omicron的出現(xiàn)使得債券收益率大幅下跌。

錢從哪來？——儲(chǔ)蓄

全球儲(chǔ)蓄過剩將卷土重來，成為債券市場的主要驅(qū)動(dòng)因素，壓低債券利率，抵消美聯(lián)儲(chǔ)和其他央行退出債市、加息的影響。盡管這對(duì)看空債券的人來說可能是個(gè)壞消息，但它可能暗示較低的長期收益率并不一定會(huì)轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)前景的悲觀，從而為股票和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)提供一條更光明的道路。

全球?qū)φ畟?尤其是美國國債)的需求也反映出，歐洲央行、日本央行與其他價(jià)格敏感買家(養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金)多年來的債券購買行動(dòng)，已經(jīng)減少了許多主權(quán)債券市場的所謂自由流通率——即可供交易的國債數(shù)量。德意志銀行最近指出，在六個(gè)主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，自由流通國債總量已從全球金融危機(jī)前后的幾年里的約50-55%下降到目前的約40%。

德意志銀行的數(shù)據(jù)顯示，德國國債市場的流通比例不足10%，日本國債市場的流通比例不足30%，而美國國債市場的流通比例仍在50%以上，略高于全球金融危機(jī)時(shí)期。美債流動(dòng)性高吸引外國投資者。鮑威爾對(duì)其他主要市場影響的擔(dān)憂突顯出，即使美國市場表面上比多數(shù)市場更加活躍，收益率也可能難以持續(xù)走高。

太平洋投資管理公司全球投資組合經(jīng)理Sachin Gupta表示：“從純粹的市場供應(yīng)角度來看，德國國債是獨(dú)一無二的。德國國債的定價(jià)受到現(xiàn)金充裕程度的驅(qū)動(dòng)，而這在一定程度上來自量化寬松?！钡獹upta表示，盡管"資產(chǎn)負(fù)債管理公司傾向于以本幣持有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)"，對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求溢出，將提高"對(duì)包括美國公債在內(nèi)的其他資產(chǎn)的需求"。

其結(jié)果是，即使量化寬松逐步結(jié)束，全球主要市場的許多債券在可預(yù)見的未來仍將處于鎖定狀態(tài)。美國、歐洲、日本和英國等四大地區(qū)的央行各自擁有本國債券市場30%以上的份額。

而且這些債券市場面臨的持續(xù)被動(dòng)需求不僅來自養(yǎng)老基金等，還來自銀行。銀行被迫持有政府債券，以滿足2008年全球金融危機(jī)后增強(qiáng)監(jiān)管保障措施的要求。其他央行也發(fā)揮了作用，美元、歐元、日元和英鎊都被廣泛作為外匯儲(chǔ)備而持有。這些儲(chǔ)備中有一部分(雖然不是全部)將以政府債券的形式持有，相當(dāng)于這四個(gè)國家債券市場需求的7%至28%。

不過，盡管儲(chǔ)蓄過剩，但通脹仍有可能維持在足以擾亂市場的水平，進(jìn)而推高收益率。加拿大CI Financial Corp.旗下GSFM的投資顧問Stephen Miller表示："對(duì)于收益率而言，風(fēng)險(xiǎn)面是較高的。目前，市場對(duì)鮑威爾遏制通貨膨脹有一定的預(yù)期。如果通脹數(shù)據(jù)再高出共識(shí)一兩個(gè)月，那么這種判斷就不會(huì)被接受?！?/p>