西南證券：啤酒寡頭格局確立，步入高端化快車(chē)道

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，西南證券發(fā)布食品飲料行業(yè)2022年投資策略研報(bào)稱(chēng)，啤酒板塊寡頭格局維持穩(wěn)定，量增空間有限，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)與提價(jià)推動(dòng)行業(yè)高端化程度持續(xù)提升，且產(chǎn)能優(yōu)化步入新階段，高端產(chǎn)能投放加速疊加規(guī)模效應(yīng)，盈利能力也進(jìn)入快速提升階段，推薦重慶啤酒(600132.SH)、青島啤酒(600600.SH)。

西南證券主要觀點(diǎn)如下：

寡頭壟斷格局確立，高端化成行業(yè)共識(shí)

行業(yè)進(jìn)入寡頭壟斷階段，CR5接近90%。歷經(jīng)多年跑馬圈地與擴(kuò)張并購(gòu)，目前絕大部分省份競(jìng)爭(zhēng)格局已確立，新晉品牌難有全國(guó)化空間。此外2010-2015年間啤酒行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)激烈，一方面拉低行業(yè)整體利潤(rùn)率，另一方面加速中小產(chǎn)能出清，行業(yè)CR5由70%迅速提升至近90%，寡頭壟斷格局趨于穩(wěn)固。縱觀食品飲料眾多子板塊，啤酒享有極佳的競(jìng)爭(zhēng)格局，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨于理性。

高端化成為行業(yè)共識(shí)，啤酒步入發(fā)展新階段。在行業(yè)利潤(rùn)率持續(xù)低下、低端啤酒消費(fèi)下滑、進(jìn)口啤酒連年高增等因素共振下，行業(yè)由規(guī)模導(dǎo)向向利潤(rùn)導(dǎo)向轉(zhuǎn)變，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)成為行業(yè)主線邏輯。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，中高檔啤酒收入占比從2011年38%上升至2020年68%，中高端市場(chǎng)迅速擴(kuò)容

銷(xiāo)量下滑趨勢(shì)明顯，主動(dòng)提價(jià)+產(chǎn)品升級(jí)驅(qū)動(dòng)噸價(jià)上行

量：受消費(fèi)者健康意識(shí)覺(jué)醒、其他低度酒精飲料興起等多種因素影響，中國(guó)啤酒產(chǎn)量自2013年達(dá)到歷史頂峰4983萬(wàn)噸后開(kāi)始逐年下滑，行業(yè)步入成熟期。對(duì)標(biāo)海外，美國(guó)啤酒行業(yè)自1980年進(jìn)入成熟期后，行業(yè)增速長(zhǎng)期維持在低個(gè)位數(shù)水平，國(guó)內(nèi)啤酒量增乏力已成定局。

價(jià)：隨著行業(yè)高端化趨勢(shì)確立，啤酒企業(yè)通過(guò)主動(dòng)提價(jià)+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)驅(qū)動(dòng)噸價(jià)上行，2016-2020年噸價(jià)年復(fù)合增速約3%。2018年為覆蓋成本上升首次出現(xiàn)行業(yè)集體提價(jià)，2021年大麥、包材等原料價(jià)格持續(xù)上行，華潤(rùn)、青啤及重啤等企業(yè)紛紛官宣提價(jià)，第二輪行業(yè)提價(jià)潮來(lái)臨。

結(jié)構(gòu)升級(jí)+優(yōu)化產(chǎn)能，盈利提升路徑清晰

對(duì)標(biāo)世界一流啤酒企業(yè)，國(guó)內(nèi)啤酒品牌在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及經(jīng)營(yíng)效率方面仍存在較大差距。對(duì)比海外啤酒發(fā)展歷程，中國(guó)啤酒行業(yè)目前仍處于高端化的初級(jí)階段，高端化空間廣闊。未來(lái)國(guó)內(nèi)啤酒企業(yè)將通過(guò)結(jié)構(gòu)升級(jí)、產(chǎn)能優(yōu)化兩種途徑，提升盈利能力與經(jīng)營(yíng)效率。

結(jié)構(gòu)升級(jí)：與海外啤酒龍頭平均6000元/噸水平相比，國(guó)內(nèi)啤酒企業(yè)20年平均3500元/噸水平尚有接近翻倍增長(zhǎng)空間。各大龍頭目前加速推進(jìn)高端啤酒品牌建設(shè)(華潤(rùn)4+4矩陣;重啤6+6矩陣)以滿(mǎn)足消費(fèi)者差異化需求，此外費(fèi)用投放重心由渠道搶占轉(zhuǎn)向品牌建設(shè)，行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)如火如荼。

產(chǎn)能優(yōu)化：目前各大啤酒已完成第一階段產(chǎn)能優(yōu)化，低端產(chǎn)能已悉數(shù)關(guān)閉。酒企開(kāi)啟產(chǎn)能優(yōu)化新篇章，新建產(chǎn)能向注重高端化與規(guī)?；袠I(yè)經(jīng)營(yíng)效率近一步提升。

投資建議：

青島啤酒：高端化勢(shì)能強(qiáng)勁，盈利能力持續(xù)提升

投資邏輯：預(yù)計(jì)2021/2022/2023年EPS分別為2.14元、2.62元、3.13元，“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

1、結(jié)構(gòu)升級(jí)穩(wěn)扎穩(wěn)打，高端新品持續(xù)擴(kuò)容。公司作為業(yè)內(nèi)全國(guó)化啤酒龍頭，現(xiàn)已建立起以青島純生與1903兩大單品為核心的高端產(chǎn)品矩陣，帶動(dòng)全麥白啤。皮爾森等新特產(chǎn)品快速發(fā)展。此外公司加速低端嶗山向主流經(jīng)典價(jià)格帶的升級(jí)，通過(guò)罐化與換包裝等手段優(yōu)化整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

2、沿黃沿海穩(wěn)步實(shí)施全國(guó)化。公司在沿黃河流域享有較高市占率，核心基本盤(pán)市場(chǎng)山東為公司業(yè)績(jī)提供穩(wěn)定銷(xiāo)量支持，并承接大量提價(jià)需求，此外山東產(chǎn)能輻射效應(yīng)下，東三省增速喜人。公司加大沿海市場(chǎng)開(kāi)發(fā)力度，2020年華東區(qū)域大幅減虧，華南區(qū)域小幅盈利，沿海市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)將為公司釋放大量利潤(rùn)彈性。

3、產(chǎn)能優(yōu)化+罐化率提升打開(kāi)利潤(rùn)空間。公司預(yù)計(jì)未來(lái)3年內(nèi)仍將關(guān)閉部分落后產(chǎn)能，提升運(yùn)營(yíng)效率。此外公司持續(xù)加大罐裝產(chǎn)能投放，預(yù)計(jì)未來(lái)5年年均提升約5%罐化率，盈利能力持續(xù)提升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，啤酒銷(xiāo)量下滑風(fēng)險(xiǎn)，高端化進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

重慶啤酒：烏蘇疆外高增，嘉士伯揚(yáng)帆起航

投資邏輯：預(yù)計(jì)2021/2022/2023年EPS分別為2.26元、2.99元、3.88元，“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

1、產(chǎn)品矩陣豐富，大單品烏蘇驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)高增。公司以“本地強(qiáng)勢(shì)品牌+國(guó)際高端品牌” 形成“6+6”品牌組合拳，覆蓋各層次消費(fèi)群體;烏蘇疆外高增長(zhǎng)持續(xù)，帶動(dòng)整體高端啤酒迅速擴(kuò)容，截至21Q3高端啤酒收入占比35%，中高端合計(jì)占比超85%，結(jié)構(gòu)升級(jí)持續(xù)拉動(dòng)過(guò)去五年噸價(jià)年復(fù)合增速5%。

2、高端產(chǎn)能擴(kuò)建，經(jīng)營(yíng)效率顯著提升。公司目前產(chǎn)能集中在中西部地區(qū)，伴隨沿海高端啤酒需求攀升，21年公司運(yùn)費(fèi)上漲超50%。公司不斷加大華東、華南地區(qū)高端產(chǎn)能布局，鹽城工廠順利投產(chǎn)緩解華東產(chǎn)能短缺壓力，佛山工廠預(yù)計(jì)將于24年達(dá)產(chǎn)，供應(yīng)鏈效率持續(xù)提升。

3、重大資產(chǎn)重組收官，順利躍升全國(guó)性龍頭。嘉士伯優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入公司，豐富的高端品牌儲(chǔ)備與渠道資源，助力公司由區(qū)域性酒企躍升全國(guó)啤酒龍頭。大城市計(jì)劃正穩(wěn)步開(kāi)拓中，21Q3已覆蓋61個(gè)城市，公司借助大城市計(jì)劃以點(diǎn)破面，在強(qiáng)勢(shì)大單品烏蘇、1664的帶動(dòng)下，逐步完善全國(guó)化布局。

風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格或大幅波動(dòng)，疫情持續(xù)導(dǎo)致需求不及預(yù)期

本文編選自西南證券研究報(bào)告，分析師：朱會(huì)振、王書(shū)龍、夏霽、舒尚立，智通財(cái)經(jīng)編輯：丁婷。