將污水“變廢為寶”，天源環(huán)保(301127.SZ)掘金垃圾滲濾液治理行業(yè)

近年來，隨著政府對(duì)環(huán)保的重視程度不斷增加，出臺(tái)了諸多支持性的產(chǎn)業(yè)政策，對(duì)環(huán)保行業(yè)的發(fā)展起到了至關(guān)重要的推動(dòng)作用。趕在2021年的末尾，環(huán)保行業(yè)也刮起了上市之風(fēng)。同時(shí)，水環(huán)境治理及污水處理市場(chǎng)需求廣闊，得到了政府的高度重視和政策傾斜。

近日，來自湖北省武漢市的環(huán)保企業(yè)天源環(huán)保(301127.SZ)創(chuàng)業(yè)板IPO注冊(cè)獲證監(jiān)會(huì)同意，公司首次公開發(fā)行A股不超過1.03億股，于12月20日開啟招股，即將登陸深交所創(chuàng)業(yè)板上市。

值得注意的是，公司此次IPO發(fā)行價(jià)格12.03元/股對(duì)應(yīng)的其2020年扣除非常性損益前后孰低的凈利潤(rùn)攤薄后市盈率為34.53倍，高于中證指數(shù)有限公司2021年12月15日(T-4日)發(fā)布的行業(yè)最近一個(gè)月靜態(tài)平均市盈率，超出幅度為39.23%;同時(shí)，亦高于主營(yíng)業(yè)務(wù)及經(jīng)營(yíng)模式與公司相近的A股可比企業(yè)2020年扣非后市盈率平均值，超出幅度為68.77%。

深耕垃圾滲濾液治理，規(guī)模盈利穩(wěn)步提升

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，天源環(huán)保是國(guó)內(nèi)較早專業(yè)從事垃圾滲濾液治理行業(yè)的企業(yè)之一。該公司的業(yè)務(wù)主要分為環(huán)保裝備研發(fā)制造與集成、環(huán)保工程建造和環(huán)保項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)服務(wù)三大項(xiàng)，公司產(chǎn)品和服務(wù)廣泛應(yīng)用于垃圾焚燒發(fā)電廠滲濾液、垃圾填埋場(chǎng)滲濾液、垃圾中轉(zhuǎn)站滲濾液、飛灰滲濾液、廚余垃圾滲濾液、餐廚沼液、市政污水、工業(yè)廢水、畜牧養(yǎng)殖廢水等處理領(lǐng)域。

事實(shí)上，這并非天源環(huán)保首次亮相于資本市場(chǎng)，2015年1月，該公司在全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌轉(zhuǎn)讓，又于2018年4月終止掛牌。在摘牌之后，公司進(jìn)行了30多筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓，目前，公司的實(shí)控人為黃開明與黃昭瑋父子，以及黃昭瑋的妻子李娟，三人合計(jì)持股1.63億股，占發(fā)行人股份總數(shù)的53.28%。

近年以來，天源環(huán)保經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)得到了快速的成長(zhǎng)，2018-2020年天源環(huán)保的營(yíng)業(yè)收入從2.63億元增長(zhǎng)至5.5億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)44.45%。歸母凈利潤(rùn)方面，期內(nèi)由2018年的3684萬元增長(zhǎng)至2020年約1.45億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)98.57%。同時(shí)，公司預(yù)計(jì)2021年，營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)的規(guī)模將進(jìn)一步有所突破。

目前，公司具備全產(chǎn)業(yè)鏈一體化的服務(wù)能力，能夠根據(jù)客戶多元化需求，提供工藝設(shè)計(jì)、設(shè)備加工、裝備集成、工程施工、運(yùn)營(yíng)服務(wù)等一體化解決方案，提升客戶粘性。技術(shù)方面，公司自主研發(fā)了復(fù)合式厭氧反應(yīng)器技術(shù)、高效生物脫氮技術(shù)、垃圾填埋場(chǎng)滲濾液出水總氮處理技術(shù)等共 8 項(xiàng)核心技術(shù)，擁有 59 項(xiàng)專利，獲得環(huán)保工程專業(yè)承包一級(jí)、建筑機(jī)電安裝工程專業(yè)承包二級(jí)、市政公用工程施工總承包三級(jí)資質(zhì)等系列認(rèn)證，技術(shù)儲(chǔ)備豐富。

從業(yè)務(wù)拓展來看，2018-2021年前三季度天源環(huán)保的移動(dòng)式垃圾滲濾液處理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入分別為2204.96萬元、1.38億元、2.16億元和8727.86萬元，占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為8.37%、30.69%、39.23%和25.59%。

與此同時(shí)，天源環(huán)保的毛利率逐年上升，2018-2020年，綜合毛利率分別為32.87%、41.99%及44.33%，，盈利能力快速提升。公司表示，毛利率的上升主要由于毛利率相對(duì)較高的環(huán)保運(yùn)營(yíng)服務(wù)的收入占比不斷提升，而毛利率相對(duì)較低的環(huán)保工程建造收入占比不斷下降。

此外，2018-2020年，公司營(yíng)收規(guī)模增速高于期間費(fèi)用，致使期間費(fèi)用整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，從2018年的20.4%降至2020年的14.9%。

十余年來，天源環(huán)保緊跟行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，累計(jì)在國(guó)內(nèi)承接190余個(gè)項(xiàng)目，其中垃圾填埋場(chǎng)滲濾液處理項(xiàng)目達(dá)100余個(gè)，與眾多地方政府、城市管理部門、公用事業(yè)單位和國(guó)家電力投資集團(tuán)有限公司、北京控股集團(tuán)有限公司等大型央企、地方國(guó)有企業(yè)等企業(yè)保持密切合作。

以2020年的客戶結(jié)構(gòu)為例，公司前五大客戶分別為國(guó)家電力投資集團(tuán)有限公司、南昌科富華騰環(huán)保有限公司、南昌水業(yè)集團(tuán)環(huán)保能源有限公司、濰坊市園林環(huán)衛(wèi)服務(wù)中心和于都縣人民政府，合共為公司貢獻(xiàn)42.89%的收入。

仍需注意的是，2018年至2021前三季度，公司應(yīng)收賬款余額分別為1.15億元、2.42億元、2.68億元和3.14億元，不僅呈上升趨勢(shì)，占同期流動(dòng)資產(chǎn)比例分別為48.72%、59.56%、41.07%和51.36%，還占同期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為43.90%、53.57%、48.81%和92.05%。

換言之，目前公司的流動(dòng)資產(chǎn)中大部分為應(yīng)收賬款，盡管公司的客戶主要為具有一定信譽(yù)背書的市政單位、國(guó)企等，但若公司應(yīng)收賬款回款不順利，或下游客戶推遲付款等，或?qū)?dǎo)致公司應(yīng)收賬款不能及時(shí)足額收回，從而對(duì)公司資金使用效率、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)成果產(chǎn)生不利影響。

環(huán)保市場(chǎng)前景廣闊，業(yè)務(wù)發(fā)展仍有改善空間

在中國(guó)致力于“雙碳”目標(biāo)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展路上，環(huán)保行業(yè)也存在著全新的機(jī)遇。

當(dāng)前，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展階段，不可避免地產(chǎn)生大量的垃圾和廢水等污染物。為實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)，國(guó)家出臺(tái)了一系列與環(huán)境相關(guān)的法規(guī)和政策，包括《環(huán)境保護(hù)法》《水污染防治法》《大氣污染防治法》等，以加強(qiáng)對(duì)環(huán)境保護(hù)的監(jiān)管。

今年6月，國(guó)家發(fā)展改革委、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部聯(lián)合印發(fā)《“十四五”城鎮(zhèn)污水處理及資源化利用發(fā)展規(guī)劃》。十四五”規(guī)劃從城鎮(zhèn)污水管網(wǎng)、城鎮(zhèn)污水處理設(shè)施、再生利用設(shè)施、污泥處置設(shè)施四大方面提出重點(diǎn)建設(shè)任務(wù)，推動(dòng)城鎮(zhèn)污水處理和資源化利用的穩(wěn)步發(fā)展。

從日漸完善的法律法規(guī)體系，不難看到國(guó)家對(duì)環(huán)保和水務(wù)治理方面的高度重視。伴隨著政策紅利的逐漸釋放，滲濾液及污水治理市場(chǎng)依然存在著廣闊的前景。2010-2018年，垃圾滲濾液產(chǎn)生量由4614.89萬噸增至7872.77萬噸，年復(fù)合增長(zhǎng)率為6.90%，垃圾滲濾液治理形勢(shì)嚴(yán)峻；關(guān)于高濃度污廢水治理行業(yè)，根據(jù)《2019年城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計(jì)年鑒》數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)城市污水排放量由2010年450.72億立方米增長(zhǎng)至2019年656.95億立方米，污水處理需求迫切。

從市場(chǎng)份額的角度來看，2020年，公司在垃圾滲濾液裝備制造與工程建造、垃圾滲濾液運(yùn)營(yíng)服務(wù)以及高難度污廢水運(yùn)營(yíng)服務(wù)領(lǐng)域市占率分別為3.32%、4.35%及0.03%，在垃圾滲濾液運(yùn)營(yíng)服務(wù)領(lǐng)域的市場(chǎng)占有率高于萬德斯和海峽環(huán)保，處于行業(yè)領(lǐng)先地位。

對(duì)于一家環(huán)保企業(yè)而言，主營(yíng)業(yè)務(wù)是長(zhǎng)期發(fā)展的根本。然而，天源環(huán)保在報(bào)告期內(nèi)卻存在三項(xiàng)行政處罰，分別為2018年蕪湖中電環(huán)保發(fā)電有限公司發(fā)生“2018.6.17”垃圾滲濾液泄露淹溺一般事故，2019年重慶坤源出現(xiàn)超標(biāo)排放水污染物，2020年蚌埠運(yùn)營(yíng)站發(fā)生“6.15滲濾液滲漏”環(huán)保事故。

由此，交易所要求發(fā)行人補(bǔ)充披露上述違法違規(guī)行為對(duì)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的具體影響，是否存在停工停產(chǎn)。披露2020年蚌埠運(yùn)營(yíng)站發(fā)生“6.15滲濾液滲漏”環(huán)保事故是否構(gòu)成重大違法違規(guī)，是否構(gòu)成發(fā)行人發(fā)行上市的障礙。

針對(duì)上述事件，天源環(huán)保已做出了相應(yīng)的解釋，亦出示相關(guān)政府部門給出的文件證明，力證上述事件沒有造成重大違法行為或者事故，不構(gòu)成影響上市因素。不過，市場(chǎng)依然希望其在未來業(yè)務(wù)發(fā)展和垃圾滲濾液處理過程中更為謹(jǐn)慎。

天源環(huán)保亦表示，未來將持續(xù)加碼研發(fā)，提高公司差異化市場(chǎng)地位。待到公司上市后，計(jì)劃對(duì)環(huán)保裝備加工集成中心進(jìn)行技術(shù)改造，擬募集資金引進(jìn)先進(jìn)的設(shè)備，擴(kuò)大自身產(chǎn)能和經(jīng)營(yíng)規(guī)模，及時(shí)滿足客戶需求，提高市場(chǎng)綜合競(jìng)爭(zhēng)力。