當(dāng)內(nèi)地投資者不能“北上”的時(shí)候

2021年12月17日，證監(jiān)會擬修訂《內(nèi)地與香港股票市場交易互聯(lián)互通機(jī)制若干規(guī)定》，其中，“滬深股通投資者不包括內(nèi)地投資者”引發(fā)市場關(guān)注。我們認(rèn)為此舉在于以短期擾動為代價(jià)，主動隔斷全球流動性波動的風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)注修訂案當(dāng)日的北上資金交易行為。

1、北上資金主要托管于外資銀行，其次是外資券商和中資機(jī)構(gòu)

上資金主要托管于外資銀行，其次是外資券商和中資機(jī)構(gòu)。按照托管席位拆分來看，截至2021年12月16日，北上資金托管于外資銀行、外資券商、中資機(jī)構(gòu)的規(guī)模分別為21951.41億元、4701億元、1317.92億元，分別占比78.48%、16.81%、4.71%。而在2020年12月31日，北上資金托管于外資銀行、外資券商、中資機(jī)構(gòu)的規(guī)模分別為18043.94億元、4124.56億元、1210.26億元，分別占比77.18%、17.64%、5.18%。這意味著：2021年以來(截至12月16日)，北上資金持有A股的規(guī)模增長主要源于托管于外資銀行的資金規(guī)模的增長，而托管于外資券商和中資機(jī)構(gòu)(內(nèi)地投資者潛在影響資金)的資金規(guī)模雖然相較于2020年有所上升，但規(guī)模占比在下降。

2、今年北上增量資金主要托管于外資銀行，而托管于外資券商的資金是12月以來北上買入的主要邊際力量

對于2021年而言，從交易層面來看，總量上，托管于外資銀行的北上資金是今年以來的主要增量資金：2021年以來(截至12月16日)，托管于外資銀行、外資券商的北上投資者分別凈買入A股4000.17億元、276.84億元，托管于中資機(jī)構(gòu)的北上資金賣出A股30.19億元。交易行為上，托管于外資券商中的資金是北上波動的主要來源。具體來看：托管于外資銀行中的資金的買入行為較為持續(xù)，整體較穩(wěn)定，托管于中資機(jī)構(gòu)中的資金次之，而托管在外資券商中的資金則波動較大。值得一提的是，托管于外資券商中的資金是12月以來北上的主要邊際資金。

3、總量影響相對較小，但存在潛在的結(jié)構(gòu)性沖擊

對于托管在中資機(jī)構(gòu)和外資券商的投資者而言，從持倉視角看，兩類機(jī)構(gòu)重倉行業(yè)的重疊度較高，主要為食品飲料、電新、電子、醫(yī)藥等行業(yè)；從2021年增配視角，兩類機(jī)構(gòu)均主要加倉電新、電子、計(jì)算機(jī)等行業(yè)；從近期(12月以來，截至12月16日)的加倉視角看，兩類機(jī)構(gòu)則均主要加倉食品飲料、非銀、電力及公用事業(yè)等行業(yè)，具體而言：

（1）對于托管在中資機(jī)構(gòu)的投資者，其主要的持有行業(yè)是食品飲料、電新、電子、醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)等。2021年以來(截至12月16日)該類投資者主要買入電子、電新、計(jì)算機(jī)、食品飲料以及商貿(mào)零售等板塊，而12月以來則主要買入食品飲料、醫(yī)藥、非銀、電子、電力及公用事業(yè)等板塊；

（2）對于托管在外資券商的投資者，其主要的持有行業(yè)是食品飲料、電新、銀行、醫(yī)藥、電子等。2021年以來(截至12月16日)該類投資者主要買入銀行、電子、化工、電新、計(jì)算機(jī)等板塊，而12月以來則主要買入非銀、銀行、食品飲料、化工、電力及公用事業(yè)等板塊；

（3）對于托管在外資銀行的投資者，其主要的持有行業(yè)是食品飲料、電新、醫(yī)藥、電子、家電等。2021年以來(截至12月16日)該類投資者主要買入電新、計(jì)算機(jī)、化工、醫(yī)藥、電子等板塊，而12月以來則主要買入計(jì)算機(jī)、化工、電新、食品飲料、機(jī)械等板塊。

無論從增量還是存量視角看，北上因新規(guī)落地而整體撤出的行為不會發(fā)生，但潛在的結(jié)構(gòu)性沖擊可能仍然存在：托管于中資機(jī)構(gòu)、外資券商的北上資金的存量持倉、今年以來的主要增配行業(yè)以及12月以來的主要加倉行業(yè)受到本輪政策沖擊的概率較大。更進(jìn)一步地，如果認(rèn)為兩者共同加倉板塊可以作為內(nèi)地投資者行業(yè)偏好的交叉驗(yàn)證，中資機(jī)構(gòu)與外資券商的共同重倉/加倉的板塊受到的沖擊可能會更高，具體而言：

（1）從存量(截至12月16日)視角看，中資機(jī)構(gòu)與外資券商的重倉行業(yè)的重疊度較高，食品飲料、電新、電子、醫(yī)藥等受到本次修訂帶來的政策沖擊影響可能相對較大；

（2）從2021年(截至12月16日)增量視角看：電新、電子、計(jì)算機(jī)等行業(yè)受到本次修訂帶來的政策沖擊的可能性相對較大；

（3）從2021年12月以來(截至12月16日)的增量視角看：食品飲料、非銀、電力及公用事業(yè)板塊受到本次修訂帶來的政策沖擊的可能性相對較高。

值得一提的是，對于12月17日當(dāng)天而言，該政策對于北上資金的影響可能正在顯現(xiàn)：托管于中資機(jī)構(gòu)和外資券商的北上投資者分別凈賣出25.18億元、59.91億元，為當(dāng)天北上資金中的主要賣出力量，行業(yè)上，托管于中資機(jī)構(gòu)的北上投資者主要賣出食品飲料、電子、電新、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥等板塊；托管于外資券商的北上投資者主要賣出電新、醫(yī)藥、食品飲料、家電等板塊。主要被賣出的板塊與我們測算的潛在影響板塊重疊度較高，如果認(rèn)為周五當(dāng)天是影響的開始，那么上述板塊值得關(guān)注。

4、三類北上資金的重倉股：大概率受影響較小

從前20大重倉股來看，托管于中資機(jī)構(gòu)、外資券商、外資銀行的北上投資者均選擇重倉消費(fèi)、能源轉(zhuǎn)型、金融等相關(guān)板塊的個股，重倉股層面三類機(jī)構(gòu)的重合度較高，而外資銀行資金穩(wěn)定，更多是“真外資”和國內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行的合法托管。這間接說明其中仍以穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)資金為主，內(nèi)地投資者影響部分大概率不在重倉股中，投資者不應(yīng)過度解讀。

5.風(fēng)險(xiǎn)提示：結(jié)果的誤差。測算誤差：數(shù)值模型是對歷史的擬合，擬合本身存在誤差，另外，統(tǒng)計(jì)樣本本身也可能造成測算結(jié)果的誤差。

本文編選自“民生策略團(tuán)隊(duì)”，智通財(cái)經(jīng)編輯：汪婕。