固生堂（02273）：成熟商業(yè)模式助推業(yè)績高增，未來連鎖擴張可期

“頭頂中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)第一股”光環(huán)，固生堂上市時的接連表現(xiàn)，可謂驚艷。

在市場相對低迷的情況下，固生堂仍舊完成了多倍超額認購，其不乏知名投資機構(gòu)的青睞。上市后，固生堂成為港股市值僅次于海吉亞醫(yī)療、錦欣生殖、?，斞劭频尼t(yī)療服務(wù)企業(yè)。

龍頭業(yè)績可圈可點，盈利能力穩(wěn)步增強

招股書顯示，固生堂是中國一家中醫(yī)醫(yī)療健康服務(wù)提供商，主要通過線下醫(yī)療機構(gòu)及在線醫(yī)療健康平臺，為客戶提供全面的中醫(yī)醫(yī)療健康服務(wù)及產(chǎn)品，以滿足客戶多樣化的醫(yī)療健康管理需求。

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，按2020年提供醫(yī)療健康解決方案產(chǎn)生的總收益計，公司在中國所有同時擁有線下及在線醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的私營新中醫(yī)醫(yī)療健康服務(wù)提供商中排名第一。與此同時，截至2020年12月31日，在中國所有同時具備線上線下醫(yī)療功能的中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)商中，固生堂擁有最多中醫(yī)師、擁有最多線下醫(yī)療機構(gòu)，以及線下醫(yī)療機構(gòu)網(wǎng)絡(luò)覆蓋最多城市。

根據(jù)智通財經(jīng)APP了解，身為行業(yè)的絕對龍頭，固生堂的業(yè)績表現(xiàn)可圈可點。2018年至2020年（以下簡稱報告期內(nèi)），固生堂的營業(yè)收入分別為7.26億元（單位：人民幣，下同）、8.96億元、9.25億元，復(fù)合年增長率為12.9%，2021年上半年取得收入5.98億元，同比大幅增長78.1%。2018年至2020年，固生堂調(diào)整后的凈利潤分別為-6800萬元、7600萬元、10680萬元，實現(xiàn)業(yè)績期內(nèi)凈利潤高速增長，具備了成熟的盈利模式。2021年上半年固生堂凈利潤大幅增長超過140%，達到人民幣5300萬元。從這一財務(wù)指標來看，固生堂已經(jīng)聯(lián)系多年實現(xiàn)規(guī)模性盈利，規(guī)模效應(yīng)越來越明顯，凈利潤率逐年提升。同時招股書顯示，盡管今年各地都有零星疫情的影響，公司近期的業(yè)務(wù)取得非常不錯的增長，預(yù)期2021年全年的業(yè)績能給投資者交一份滿意的答卷。

從毛利率水平來看，2018年至2020年，公司的毛利率分別為40.3%、43.7%、47.3%，呈現(xiàn)良好的增長態(tài)勢，再一次突出其優(yōu)異的業(yè)務(wù)競爭力。

固生堂業(yè)績表現(xiàn)突出，現(xiàn)金流充裕，顯示出高成長性。2018年至2021年上半年，公司經(jīng)營活動所得的現(xiàn)金流凈額為3078.5萬元、1.32億元、1.55億元、6425萬元；現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為9271.0萬元、1.38億元、2.50億元、4.86億元。充沛的現(xiàn)金流，為固生堂業(yè)務(wù)持續(xù)擴張?zhí)峁┓€(wěn)定支撐，業(yè)務(wù)增長具備高確定性。

以技術(shù)為護城河，向連鎖化、規(guī)?；~進

業(yè)績穩(wěn)健增長，無疑驗證了固生堂以技術(shù)為護城河、向連鎖化、規(guī)模化邁進的增長邏輯是正確的。其實，深挖這一成長路線背后的底層邏輯，就可以發(fā)現(xiàn)固生堂這一做法有其必然性和突出優(yōu)勢。

首先，就行業(yè)來看，在傳統(tǒng)的線下醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，民營醫(yī)院的兩個典型的發(fā)展趨勢是：專業(yè)化和規(guī)?；?。比如2018年以前，中醫(yī)大健康行業(yè)的一些公立中醫(yī)醫(yī)院和中醫(yī)門診部已步入提供在線醫(yī)療服務(wù)的初始階段。然而，這種初步嘗試僅限于為患者提供在線預(yù)約掛號服務(wù)。逐漸地，越來越多擁有線下門店的中醫(yī)醫(yī)療健康提供商開始發(fā)展在線醫(yī)療服務(wù)，包括提供隨訪咨詢診斷、處方服務(wù)、煎藥服務(wù)以及銷售醫(yī)療健康產(chǎn)品，向?qū)I(yè)化進升。

隨著上述趨勢的不斷發(fā)展，中醫(yī)行業(yè)參與者的滲透率大幅提高。中國中醫(yī)行業(yè)參與者的市場規(guī)模由2015年的人民幣50億元大幅增至2019年的人民幣690億元，復(fù)合年增長率為91.8%，2030年預(yù)計達到人民幣18030億元，復(fù)合年增長率為29.4%。根據(jù)弗若斯特沙利文分析，有關(guān)滲透率預(yù)期將由2020年的10.6%大幅增長至2030年的60.6%，展現(xiàn)出該趨勢具有巨大的增長潛力。如何從巨大的增長機會中獲取紅利，通過連鎖化方式實現(xiàn)迅速擴張則是最優(yōu)解。

招股書顯示，固生堂首先開辟了線上線下全新診療的模式。在此模式下，公司以客戶日常的基礎(chǔ)護理為重點，旨在實現(xiàn)對于客戶的長期追蹤及全生命周期的健康管理。與此同時，憑借先進的數(shù)字化和標準化能力，以連鎖化的方式，迅速壯大了自己的發(fā)展力量。

在公司營運的42家線下醫(yī)療機構(gòu)中，32家乃通過并購而來。招股書顯示，并購門店后的經(jīng)營情況取得非?？焖俚脑鲩L，目前所有門店的市場估值遠遠高于當時并購的價格。在收購后，固生堂一般會派遣經(jīng)驗豐富的管理團隊接管日常營運。此外，公司會用云HIS取代原先的信息技術(shù)系統(tǒng)及供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)，并實行標準化的營運程序。此外，招股書披露，公司募集資金一部分將用于拓展在線線下業(yè)務(wù)，加強在線線下業(yè)務(wù)融合，把握中醫(yī)市場的增長。

根據(jù)智通財經(jīng)app觀察，固生堂在在擴張的同時，固生堂的毛利率卻不曾掉隊，盈利能力更是穩(wěn)中有升，這不僅展現(xiàn)了公司良好的聲譽及品牌知名度，因此在新收購的醫(yī)療機構(gòu)于采購過程中擁有強大的議價能力，更體現(xiàn)其業(yè)務(wù)模式的商業(yè)化能力成熟，有整合市場的潛力。

財務(wù)結(jié)構(gòu)獨特，具有明顯的經(jīng)濟規(guī)模優(yōu)勢

招股書顯示，2018年至2020年，固生堂的醫(yī)療機構(gòu)數(shù)量基本沒有增長，這幾年的收入增長幾乎全部來自老店同店增長。招股書顯示的銷售費用構(gòu)成中，同一般公司顯示的銷售費用性質(zhì)不同，固生堂的銷售費用主要是醫(yī)療機構(gòu)的人員成本，租金，水電等費用，而真正用于患者端的引流成本很少。這些費用的性質(zhì)相對穩(wěn)定，不會隨著收入的增長而等比例增長，具有明顯的經(jīng)濟規(guī)模效益。這樣導(dǎo)致在業(yè)績期內(nèi)，盡管收入的增長比例不大，但由于基本都是同店銷售增長，因此帶來了經(jīng)營凈利潤的大幅高速增長。

業(yè)務(wù)模式成熟，有望成為中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)頂級玩家

在智通財經(jīng)APP看來，中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)的頂級玩家必須具備三種特質(zhì)：其一是驅(qū)動流量的能力，其二是驅(qū)動醫(yī)生的能力，其三是打破醫(yī)館邊界的能力。而固生堂的業(yè)務(wù)模式日臻完善，兼?zhèn)湟陨先N能力。

就驅(qū)動流量的能力而言，固生堂固生堂2019年推出會員制度，截至2021 年6月30日止六個月，在公司的醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)有過購買的會員接近75000人，來自每名會員的平均收入為來自每名非會員客戶收入的2.1倍。

除了大客戶之外，固生堂還通過強大的醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，向各地客戶提供包含診前準備、咨詢診斷、理療和藥物治療以及跟進服務(wù)的閉環(huán)中醫(yī)醫(yī)療健康解決方案。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2020年提供醫(yī)療健康解決方案產(chǎn)生的總收益計，公司在中國所有同時擁有線下及在線醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的私營新中醫(yī)醫(yī)療健康服務(wù)提供商中排名第一。

就驅(qū)動醫(yī)生的能力而言，固生堂經(jīng)驗豐富的醫(yī)師資源，鑄就公司作為中醫(yī)館的稀缺價值。截至2021年6月30日，固生堂醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)執(zhí)業(yè)的醫(yī)師超過19000名，在這些醫(yī)師中，有7794名主任醫(yī)師及副主任醫(yī)師。重要的是，公司擁有中國56名國醫(yī)大師中的4名，且截至2021年6月30日，于中國全部具備線下及在線醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的私立中醫(yī)醫(yī)療健康提供商中，固生堂的國醫(yī)大師人數(shù)排名第一。公司亦與當?shù)厝壖椎柔t(yī)院及中醫(yī)藥大學(xué)建立合作關(guān)系，以擴充醫(yī)師團隊。

憑借豐富的中醫(yī)醫(yī)療資源，固生堂客戶忠誠度及客戶留存率不斷提高。截至2021年6月30日止六個月，公司季度的客戶回頭率達68.2%，累計客戶人數(shù)接近190萬，累計客戶就診量于同日超過840萬人次。手握豐富中醫(yī)醫(yī)療資源，加上多元化及忠誠的客戶群，使固生堂的業(yè)務(wù)擴張顯得后勁兒十足。

在打破醫(yī)館邊界能力方面，固生堂整合線下及在線業(yè)務(wù)，從而提升可持續(xù)增長潛力。一方面，固生堂致力于擴展線下醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。在“連鎖化、集團化、規(guī)?；⑵放苹钡睦砟顜酉?，公司的線下網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)做到覆蓋全國、醫(yī)生資源卓越、一體化供應(yīng)鏈體系。具體而言，固生堂已建立一個覆蓋位于北京、上海、廣州、深圳、佛山、中山、福州、南京、蘇州、寧波及無錫的42間醫(yī)療機構(gòu)之線下醫(yī)療機構(gòu)網(wǎng)。

另一方面，固生堂將線下醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)與在線平臺進行有效對接。在客戶觸達方面，公司推出在線醫(yī)療健康平臺，如微信公眾號及小程序，提供在線預(yù)約、后續(xù)咨詢、診斷和處方服務(wù)。利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)整合線下及線上中醫(yī)資源為患者提供數(shù)字化及標準化的醫(yī)療服務(wù)，打破了傳統(tǒng)中醫(yī)診斷及治療模式在時間及空間上的限制，從而讓公司的業(yè)務(wù)迅猛擴張。

簡言之，固生堂龐大且優(yōu)質(zhì)的醫(yī)生群體，實現(xiàn)了用戶群體流量的承接和用戶生命周期價值最大化，而源源不斷的用戶流量也不斷驅(qū)動醫(yī)生向平臺涌入。而打破醫(yī)館邊界，核心作用是引流、流量承接能力最大化和延長用戶生命周期的價值變現(xiàn)能力，并實現(xiàn)平臺化運營。憑借線上線下業(yè)務(wù)一體化，固生堂具備打破流量和產(chǎn)品服務(wù)邊界的能力，有望成為中醫(yī)館領(lǐng)域現(xiàn)象級的平臺。