美聯(lián)儲加息預期升溫階段，資產如何表現？

本周焦點：美聯(lián)儲或加快減量、加息預期前置;從歷史經驗看減量和加息預期階段的影響

在Omicron變種病毒一度導致月初市場大跌、市場對通脹擔憂揮之不去、美聯(lián)儲主席鮑威爾意外轉鷹暗示加快減量后，美聯(lián)儲下周(12月16日)即將召開的12月FOMC無疑將成為市場關注焦點。此次會議是否加快減量、點陣圖如何暗示加息預期都將成為市場對未來政策路徑預期的重要參照;相應的是，中國央行近期再度降準轉向明顯寬松，形成了政策一緊一松的局面，這些都將對資產價格產生相應影響。我們在本文中結合歷史經驗做出分析，供投資者參考。

一、美聯(lián)儲或加快減量步伐、但加息節(jié)奏也不宜單純線性外推

美聯(lián)儲或先加快減量以響應當前價格壓力和供需矛盾。11月末美聯(lián)儲主席鮑威爾在出席國會聽證會時意外表示，鑒于目前美國通脹壓力高企，美聯(lián)儲應考慮提前幾個月結束資產購買計劃，并表示美聯(lián)儲將在下周的FOMC會議上就是否加速削減資產購買展開討論，因此此次會議上加快減量是大概率事件。在11月FOMC會議上，美聯(lián)儲宣布開啟QE減量，從每個月1200億美元購買規(guī)模(國債800億美元、MBS400億美元)減至1050億美元(國債700億美元、MBS350億美元)，然后12月再削減150億美元，如果按照這一路徑線性外推，那么QE將于2022年6月結束。

如我們在《Omicron新變化下的政策和資產含義》中分析，相比市場更加關注通脹預期的二階導數和邊際變化(這也解釋了為什么10月以來、特別是上周五美國通脹數據公布后納斯達克上漲，黃金整體偏弱、美債利率回落)，貨幣政策可能更多著眼于持續(xù)時間和絕對水平，因此在不確定通脹能很快回落的背景下(如Omicron疫情擾動)，12月FOMC會議美聯(lián)儲大概率會按鮑威爾提到的那樣討論加快減量節(jié)奏。當前市場預期每月減量節(jié)奏可能提高一倍至300億美元。按照這一節(jié)奏推算，那么本輪QE將在2022年3月結束，比此前預期早3個月。

市場加息預期相應前置，但也不宜單純線性外推。鮑威爾加快減量的鷹派表態(tài)也使得加息預期相應明顯前置，當前CME提供的利率期貨隱含的加息路徑為2022年6月1.1次、2022年12月2.7次。相比利率期貨隱含的預期，其他資產計入的加息預期略有差異，根據我們此前的模型測算，黃金計入的預期最多、美債其次，美股次之。

不過，即便如此，我們認為未來的加息路徑仍可能存在變數。美聯(lián)儲意外轉鷹主要是為了應對夏天Delta疫情已經造成的通脹壓力和供應鏈矛盾，但實際上10月以來，高頻指標顯示此前價格壓力和供需矛盾都出現邊際緩解跡象，如主要大宗商品價格、運價、碼頭擁堵、11月非農就業(yè)參與率和工資增速、以及最新公布的通脹數據等。但是在面對已經高企的通脹、同時又不確定Omicron疫情影響程度以及未來通脹回落速度的情況下，最好選擇可能就是先采取一定措施應對以防萬一。但如果Omicron最終證明并沒有市場此前所恐慌的那么嚴重(目前更多數據顯示Omicron多為輕癥)，那么對供應鏈的沖擊就不會像擔心的那么嚴重，進而使得市場對通脹的擔憂不至于加速升級。

二、歷史經驗：QE減量期間以及加息預期升溫階段資產如何表現?

不論如何，短期內減量步伐加快和加息預期升溫可能都是確定性的事件。那么在這一過程中，主要資產通常會有什么表現?

回顧上一輪2013年12月QE減量開啟到2014年10月QE減量結束這一時期，我們注意到，美元指數整體偏強，美股仍有不錯的表現;新興市場相對落后;原油、工業(yè)金屬、農產品表現最差。具體而言，1)股市方面，美股市場表現最好且成長風格優(yōu)于價值(納斯達克>標普500>道瓊斯)，但新興市場表現一般。2)債市方面，長端國債利率中樞下行、短端國債抬升，曲線走平;信用利差走闊。3)匯率方面，美元指數走強，新興市場貨幣走弱。4)大宗商品方面，原油、農產品及黃金表現落后，工業(yè)金屬領先。進一步的，在減量結束之后(2014年10月)到第一次正式加息前(2015年12月)，上述資產價格表現趨勢和相對強弱依然大體延續(xù)，即美元指數進一步走強、美股依然領先新興。

不過，美債長端利率在臨近加息前一度走高但也并未超過2013年減量開啟時的高點，這也符合我們一直提示的長端美債利率的中期走勢更多由長期增長趨勢而非貨幣政策主導、以及每次美聯(lián)儲政策落地往往對應長端利率階段性筑頂的規(guī)律。當然，上述資產價格的分析僅從美聯(lián)儲貨幣政策這一單變量角度去考察，并未考慮其他同期其他因素的影響，例如2015年初歐央行QE預期升溫對于美元匯率走勢的推動。

進一步的，明年QE減量結束后，市場的關注焦點也會逐步開始轉到加息上來(盡管我們認為目前的加息預期路徑仍有很大變數)，屆時預期如果不斷加強也可能會帶來對資產表現不同的影響。換言之，如果未來加息預期不斷升溫，我們預計長端美債利率再度階段性走高是完全可能的，畢竟近期也已經大幅回落，但明年美國經濟增速逐步趨緩可能決定了利率難以大幅創(chuàng)新高，除非通脹失控。因此每次臨近政策操作前利率抬升的小波段與我們上文中提到的中期筑頂的規(guī)律并不背離。

具體而言，90年代以來美聯(lián)儲共有四輪加息周期，分別為1994年2月、1999年6月、2004年6月、2015年12月以及2016年12月(2015及2016屬于同一輪加息周期，但因2015年首次加息后美聯(lián)儲時隔1年才再次加息，相對較遠故分別對待)。我們用歷次加息周期開啟前三個月近似視作加息預期升溫階段，回顧來看，我們發(fā)現，1)股市方面，美股依然表現不錯且以成長風格為代表的納斯達克表現最好，新興市場股市表現相對落后。2)債市方面，長端及短端利率均出現不同程度的抬升，但利差表現不一，1994及1999年利差基本維持不變，2004及2015年收窄，2016年則走擴。3)匯率方面，美元指數依然偏強，新興市場貨幣走弱。4)大宗商品方面，原油及工業(yè)金屬表現不一，農產品及黃金相對落后。不過值得注意的是，一旦正式加息后，美股市場和美元指數在短期內往往會受到拖累。

綜合而言，從上述歷史階段的分析上可以看出，不論是減量還是加息預期階段，單純的貨幣政策都不是完全逆轉美股走勢的核心因素，而且由于此時長端美債利率大方向上趨弱，成長風格反而表現更好。因此，如果未來美聯(lián)儲依然以大體符合預期的節(jié)奏推動貨幣政策退出，我們認為也不至于帶來市場趨勢的徹底逆轉。當然，潛在的風險來自通脹失控、進而導致貨幣政策超預期的過快收緊，這不僅會導致市場預期需要重新修正、利率的快速走高也會對市場造成較大沖擊。而這本質上又取決于Omicron疫情的影響。如果Omicron按照目前的情形看多為輕癥的話，那么就不至于徹底逆轉目前全球供應鏈和價格壓力自Delta疫情以來邊際上好轉的大方向，盡管擾動和時滯難以完全避免。

三、中美政策周期錯位，一松一緊;與2014~2015年較為類似

此外，與美聯(lián)儲即將加快減量甚至加息形成對比的是，中國政策在穩(wěn)增長目標下進一步轉向寬松，12月6日再度全面降準50bp，形成政策上的一松一緊基本完全相反的局面。從歷史上來看，這一情形較為類似于2014年10月美聯(lián)儲結束QE、2015年底開啟加息前，中國連續(xù)6次降息、4次降準的情形，當時的寬松窗口也更多集中在美聯(lián)儲開始加息之前。

需要明確的是，美聯(lián)儲政策收緊并不是中國市場必然受到影響和資金流出的充分條件。實際上，當中國基本面足夠強勁時，即便美聯(lián)儲加息甚至縮表，美元照樣可以走弱，外資依然可以大量流入中國市場進而推動市場跑贏，例如2017年。

因此不難看出，美聯(lián)儲貨幣政策更多是一個大的背景和邊界，會放大基本面等方面的壓力，但并非主導因素。如果基本面足夠強勁又或者資產相對吸引力更大的話，中國市場將更多由自己政策和基本面的節(jié)奏主導。只不過就當前局面而言，美聯(lián)儲政策可能會放大這一壓力，這也是近期美元持續(xù)走強的原因。當前中國穩(wěn)增長基調明確(12月6日全面降準，2022年經濟工作核心為穩(wěn)增長)。從目前到2022年，“美國政策退出、增長減速，中國政策寬松、增長逐步見底回升”或成為2022年一段時間內市場環(huán)境的主要特征。因此如果后續(xù)政策如期發(fā)力，經濟相對其他市場可能更有韌性。

市場動態(tài)：Omicron風險下降提振情緒，股市反彈，利率抬升，成長領先;11月通脹顯示壓力邊際緩解

?資產表現：大宗>股>債;市場反彈、成長領先、利率抬升

過去一周，有關Omicron的好消息推動風險資產反彈，成長風格領漲、利率回升;同時周五公布的11月CPI并沒有大幅超預期，也使得市場相對得以喘息。美元計價下，大宗>股>債;美國中概股、原油、FAAMNG以及美股領漲，VIX多頭、比特幣、天然氣領跌。板塊方面，技術硬件、消費者服務、醫(yī)療設備、軟件與服務領漲，電信服務下跌。利率方面，10年美債利率周中一度抬升至1.52%，但周末再度回落至1.48%，較上周抬升14bp，實際利率為主要貢獻，與此同時，美債利率的抬升導致信用利差出現收窄。

?情緒倉位：VIX回落，大宗多頭回落、原油不再超賣

過去一周，情緒方面，VIX指數持續(xù)回落，但美股看空/看多比例(10天平均)依然抬升，目前已超過2017年以來均值水平。各主要市場股市超買程度均改善，原油脫離超賣區(qū)間。倉位方面，10年美債凈空頭倉位減少，2年凈多頭繼續(xù)增加;大宗商品多頭減少;美股及美元投機性凈多頭倉位均有所減少。

?資金流向：美股加速流入，新興轉為流出

資金流向方面，過去一周，債券型基金轉為流入，股票型基金和貨幣市場基金加速流入。分市場看，股市方面，美國加速流入，歐洲流出放緩，新興市場轉為流出，日本流入規(guī)?；揪S持不變。

?基本面與政策：價格壓力和供需矛盾都出現邊際緩解跡象

11月美國CPI數據進一步印證價格壓力和供需矛盾已開始邊際緩解。11月CPI同比升至6.8%，較10月6.2%進一步抬升，符合預期，其中能源和核心服務價格(機票酒店)為最大貢獻，均貢獻了2ppt。由于同比依然有基數因素，環(huán)比走勢更要重要，0.8%環(huán)比較上月0.9%回落，除了酒店機票(因疫情改善和假期出行增加)外其他行業(yè)都是回落的，房租與上月持平。往前看，商品端價格的回落趨勢比較明確(能源、食品和耐用品均是如此)，因此11月表觀通脹可能接近高點，核心通脹尤其是服務價格回落或相對滯后。12月密歇根消費者信心指數低點反彈。12月密歇根大學消費者信心指數初值70.4，高于前值(67.4)和預期(68.0)。

?市場估值：估值低于增長和流動性能夠支撐合理水平

當前標普500指數24.1倍的靜態(tài)P/E低于增長(12月ISM制造業(yè)PMI=61.1)和流動性(10年美債利率1.48%)模型能夠支撐的合理水平(~26.9倍)。