國(guó)海證券：港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭有望回歸較大資金流入行情 建議關(guān)注B站(09626)、美團(tuán)(03690)等

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，國(guó)海證券發(fā)布港股互聯(lián)網(wǎng)2022年策略分析報(bào)告稱(chēng)，今年以來(lái)，伴隨著針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)細(xì)分業(yè)務(wù)的監(jiān)管政策相繼發(fā)布落實(shí)，互聯(lián)網(wǎng)整體行情持續(xù)下行，目前多數(shù)頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)已經(jīng)處于歷史估值低位水平。港股未來(lái)有望迎來(lái)更多優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，隨著板塊估值修復(fù)，有望回歸較大資金流入行情。建議重點(diǎn)關(guān)注個(gè)股：內(nèi)容&社交互聯(lián)網(wǎng)(騰訊控股(00700)、網(wǎng)易-S(09999)、嗶哩嗶哩-SW(09626)、快手-W(01024))、電商&本地生活(美團(tuán)-W(03690)、阿里巴巴-SW(09988)、京東-SW(09618)、拼多多)、科技互聯(lián)網(wǎng)(微盟集團(tuán)(02013)、金蝶國(guó)際(00268)、百度-SW(09888)、小米集團(tuán)-W(01810))。

國(guó)海證券主要觀點(diǎn)如下：

1、數(shù)字生活持續(xù)賦能，互聯(lián)網(wǎng)整體處于歷史估值低位

中國(guó)整體互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)規(guī)模及普及率持續(xù)增長(zhǎng)，2021年6月互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)數(shù)突破10億，2021年9月人均使用時(shí)長(zhǎng)6.6小時(shí)，娛樂(lè)、社交、生活、辦公等多場(chǎng)景全面數(shù)字化，線上線下加速融合。2018年以來(lái)，港股通科技與消費(fèi)板塊配置占比持續(xù)上升，南向資金持續(xù)涌入對(duì)于港股的定價(jià)權(quán)逐漸增加，未來(lái)科技和消費(fèi)板塊長(zhǎng)期價(jià)值仍將受到資本關(guān)注。

2、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)重要政策解析

(1)互聯(lián)互通：開(kāi)放有利于打破流量壁壘，促使互聯(lián)網(wǎng)公司更加專(zhuān)注產(chǎn)品本身來(lái)進(jìn)行獲客和變現(xiàn)，從而在技術(shù)、供應(yīng)鏈、服務(wù)、運(yùn)營(yíng)效率等高維度競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)際上利好互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司長(zhǎng)期良性發(fā)展。從量化角度看，開(kāi)放外鏈對(duì)于騰訊用戶(hù)量影響不大，中性情況下對(duì)于阿里系用戶(hù)增量在百萬(wàn)級(jí)，對(duì)于字節(jié)系用戶(hù)增量在千萬(wàn)級(jí);開(kāi)放小程序有利于提升微信時(shí)長(zhǎng)(考慮阿里和字節(jié)系入駐人均單日使用時(shí)長(zhǎng)有望提升3.45分鐘);開(kāi)放小程序?qū)⑦M(jìn)一步提升微信商業(yè)化空間，有望帶來(lái)萬(wàn)億級(jí)別小程序GMV增量、50-100億元人民幣級(jí)別支付收入增量以及15-100億元人民幣級(jí)別廣告收入增量;對(duì)于阿里來(lái)說(shuō)：假設(shè)阿里在小程序端交易全部為增量，以2021財(cái)年阿里商品交易GMV為基礎(chǔ)，保守/中性/激進(jìn)情況下預(yù)計(jì)接入微信小程序帶來(lái)GMV增量為5182億/7060億/9021億元人民幣。

(2)互聯(lián)網(wǎng)金融：2021年4月螞蟻集團(tuán)二次被金融管理部門(mén)約談，主要在其支付、信貸、資管、征信、金控等方面提出具體要求，核心內(nèi)容有要求斷開(kāi)支付寶與“花唄”“借唄”等金融產(chǎn)品的不正當(dāng)連接、必須持牌開(kāi)展個(gè)人征信業(yè)務(wù)、成立金控平臺(tái)納入監(jiān)管、主動(dòng)壓降余額寶余額等。預(yù)計(jì)會(huì)對(duì)整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)貸款模式產(chǎn)生變革性影響，且后續(xù)需關(guān)注其資本充足率的政策要求。騰訊金融科技板塊，后面可能也會(huì)跟螞蟻一樣成立相關(guān)金控公司，但具體的方案和持股分配還未確定。

(3)稅收調(diào)整：今年4月，工業(yè)和信息化部等四部門(mén)出臺(tái)軟件企業(yè)指導(dǎo)方針，要求“重點(diǎn)軟件企業(yè)”必須擁有核心關(guān)鍵技術(shù)，同時(shí)對(duì)員工學(xué)歷以及研究、開(kāi)發(fā)支出的收入占比等指標(biāo)，均提出更嚴(yán)格的要求。隨著稅收優(yōu)惠門(mén)檻提高，針對(duì)軟件企業(yè)及重點(diǎn)軟件企業(yè)的認(rèn)證條件趨嚴(yán)，未來(lái)部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)可能失去某些稅收優(yōu)惠，導(dǎo)致利潤(rùn)收窄。根據(jù)該行測(cè)算，在10%/15%/20%的海內(nèi)外稅率假設(shè)下，騰訊手游利潤(rùn)率分別為40%/38%/36%，整體影響范圍在小個(gè)位數(shù)。

(4)個(gè)人信息保護(hù)法：該行預(yù)計(jì)個(gè)信法對(duì)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)廣告大盤(pán)影響有限，廣告市場(chǎng)結(jié)構(gòu)可能受到影響。分平臺(tái)來(lái)看，該行認(rèn)為原生數(shù)據(jù)場(chǎng)景較多、偏內(nèi)容型的平臺(tái)廣告業(yè)務(wù)受個(gè)信法影響較小;社交、交易場(chǎng)景為主平臺(tái)長(zhǎng)期廣告增速上限可能下移;搜索平臺(tái)受到影響相對(duì)較小，可能會(huì)在個(gè)人信息保護(hù)下的廣告市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中受益。

(5)游戲政策：

游戲版號(hào)：該行預(yù)計(jì)版號(hào)政策對(duì)頭部廠商影響相對(duì)較小。一方面頭部廠商版號(hào)儲(chǔ)備較為充足，在版號(hào)停發(fā)情況下未來(lái)仍能保證一定新游上線節(jié)奏;另一方面目前存量市場(chǎng)集中度較高，騰訊、網(wǎng)易等廠商核心游戲流水表現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)固。展望未來(lái)預(yù)計(jì)本次版號(hào)延期發(fā)放為短期小調(diào)整，未來(lái)可能將建立更加全面的游戲版號(hào)審批政策，并且加強(qiáng)對(duì)有害未成年人身心健康相關(guān)游戲內(nèi)容審查。同時(shí)也促使游戲廠商加強(qiáng)對(duì)單款產(chǎn)品的打磨、提高精品率，以更好地應(yīng)對(duì)未來(lái)相關(guān)政策變化，游戲出海將成為游戲廠商新的增長(zhǎng)路徑。

游戲防沉迷：我國(guó)對(duì)未成年人游戲防沉迷監(jiān)管由來(lái)已久，已經(jīng)建立起較為嚴(yán)格的防沉迷制度。該行預(yù)計(jì)未成年人防沉迷政策短期對(duì)游戲公司造成一定負(fù)面影響，并且已經(jīng)體現(xiàn)在Q3財(cái)報(bào)。未來(lái)中長(zhǎng)期對(duì)于未成年人游戲防沉迷的監(jiān)管政策還將持續(xù)，但是考慮到目前主要廠商未成年人流水占比已經(jīng)較低，實(shí)際影響相對(duì)有限。

3、行業(yè)趨勢(shì)研判及個(gè)股推薦

(1)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)C端紅利接近尾聲，建議關(guān)注內(nèi)容出海、社交/社區(qū)型產(chǎn)品。C端互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式本質(zhì)是流量的低買(mǎi)高賣(mài)，在C端流量進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)的階段，該行建議關(guān)注：①短視頻出海：從市場(chǎng)空間來(lái)看，全球短視頻行業(yè)2025年內(nèi)有望突破千億美金規(guī)模。根據(jù)該行測(cè)算，保守/中性/樂(lè)觀假設(shè)下2025年全球短視頻行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)可達(dá)到923/1359/1880億美元。中性情況下，2025年TikTok全球用戶(hù)數(shù)可達(dá)14億，快手海外合計(jì)約5.8億。

②游戲出海：全球游戲市場(chǎng)移動(dòng)游戲占比最高、增長(zhǎng)最快，全球游戲玩家規(guī)模達(dá)28億人，國(guó)內(nèi)廠商手游研發(fā)、發(fā)行實(shí)力強(qiáng)，已具備精品化輸出能力，在海外主要國(guó)家和地區(qū)手游市占率持續(xù)提升。

③社交、社區(qū)型平臺(tái)的構(gòu)建基于人和人之間的連接，具有天然的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，在存量競(jìng)爭(zhēng)階段更具優(yōu)勢(shì)。

(2)建議關(guān)注元宇宙：有望承載下一代互聯(lián)網(wǎng)入口，帶來(lái)新的行業(yè)增長(zhǎng)紅利。從信息傳遞角度，元宇宙將使得人類(lèi)從傳遞圖文信息、傳遞視頻信息進(jìn)化到傳遞物理信息，實(shí)現(xiàn)在一個(gè)虛擬空間傳遞現(xiàn)實(shí)的互動(dòng)行為，具有高沉浸感、高仿真、高效內(nèi)容生產(chǎn)特征的元宇宙將突破互聯(lián)網(wǎng)現(xiàn)有用戶(hù)規(guī)模和用戶(hù)時(shí)長(zhǎng)的上限，實(shí)現(xiàn)線上線下、虛擬和現(xiàn)實(shí)高度融合。在通往元宇宙的技術(shù)路徑上，該行尤其看好高速網(wǎng)絡(luò)、芯片、云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、引擎等底層技術(shù)架構(gòu)，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會(huì)值得關(guān)注。

(3)物聯(lián)網(wǎng)中國(guó)領(lǐng)跑，網(wǎng)絡(luò)層發(fā)展較為成熟，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)規(guī)模較大，車(chē)聯(lián)網(wǎng)發(fā)展迅速。政策支持持續(xù)加碼，從技術(shù)、產(chǎn)業(yè)、應(yīng)用、支撐體系和后端保障全方位加快行動(dòng);5G高速率、高帶寬、廣覆蓋、低時(shí)延、低功耗等優(yōu)勢(shì)助力萬(wàn)物互聯(lián);云邊端革新升級(jí)推動(dòng)物聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展，鴻蒙上線構(gòu)建新生態(tài);中國(guó)物聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)發(fā)展全球領(lǐng)跑;看好細(xì)分領(lǐng)域——工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展空間較大，車(chē)聯(lián)網(wǎng)發(fā)展迅速。

(4)AI市場(chǎng)規(guī)模高增長(zhǎng)，核心產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)其他產(chǎn)業(yè)發(fā)展，計(jì)算機(jī)視覺(jué)行業(yè)占比高。硬件升級(jí)，數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施逐步完善，滿(mǎn)足算力需求;語(yǔ)音識(shí)別、計(jì)算機(jī)視覺(jué)、生物特征識(shí)別、NLP技術(shù)發(fā)展逐步成熟，計(jì)算機(jī)視覺(jué)應(yīng)用領(lǐng)域廣泛;AI應(yīng)用需求驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，核心產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)空間不斷拓展擴(kuò)容;投資驅(qū)動(dòng)技術(shù)快速升級(jí)，一級(jí)市場(chǎng)趨向飽和，IPO熱潮開(kāi)啟。

(5)國(guó)內(nèi)公有云服務(wù)尚處于成長(zhǎng)初期，SaaS業(yè)務(wù)前景可期。2016-2020年，中國(guó)公有云市場(chǎng)規(guī)模與全球市場(chǎng)相比，存在巨大差距，而這與中國(guó)的經(jīng)濟(jì)地位和體量并不相稱(chēng)。與全球云計(jì)算市場(chǎng)相比，中國(guó)公有云市場(chǎng)仍處于成長(zhǎng)初期。全球公有云市場(chǎng)中，SaaS市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)高于IaaS+PaaS，而中國(guó)市場(chǎng)則是IaaS+PaaS占比遠(yuǎn)高于SaaS，與全球市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)倒掛。參照成熟國(guó)家(以美國(guó)為首)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑，中國(guó)公有云SaaS未來(lái)具有廣闊發(fā)展前景。中國(guó)SaaS細(xì)分市場(chǎng)以經(jīng)營(yíng)管理業(yè)務(wù)類(lèi)SaaS(EASaaS)為主，這背后反映中國(guó)SaaS服務(wù)以剛需為主。

4、風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、用戶(hù)流失風(fēng)險(xiǎn)、政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、變現(xiàn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)估值調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)際經(jīng)驗(yàn)并不完全可復(fù)制風(fēng)險(xiǎn)等。

本文編選自國(guó)海證券(海外)發(fā)布的“港股互聯(lián)網(wǎng)2022年策略思考”，作者：陳夢(mèng)竹，智通財(cái)經(jīng)編輯：丁婷。