從策略視角看，美股科技股的相對強勢是否將要逆轉(zhuǎn)?

本文來自“Kevin策略研究”，作者KevinLIU。

上周五美股科技板塊受龍頭股FAAMG(Facebook、Apple、Amazon、Microsoft、Google)拖累下的突然大跌、以及相比之下銀行股的逆勢大漲使得美股市場上的風格轉(zhuǎn)換再度成為投資者關(guān)注的焦點。實際上，自3月中旬“特朗普交易”逐漸式微以來，科技板塊就是美股的主要支撐，而上述龍頭股又貢獻了其中大部分收益。

那么，上周五科技股的突然下跌對整體市場而言意味著什么?目前美股市場上的風格轉(zhuǎn)換處于什么位置?除了業(yè)績向好等個股層面因素外，從策略視角來看市場的風格切換由何驅(qū)動?以及往前看，這是否意味著新一輪風格轉(zhuǎn)換的開始?就此，我們將在本文中對上述投資者較為關(guān)心的問題做出解答。

Q1、大選以來的風格轉(zhuǎn)換：從“特朗普交易”到FAAMG

如果分別以銀行和信息科技板塊作為美股市場價值和成長兩種風格的典型代表的話，從去年11月大選以來，市場風格的切換基本上可以劃分為兩個階段：1)去年11月~3月中旬，以銀行為代表的價值股大幅領(lǐng)跑，即所謂的“特朗普交易”;2)3月中旬以醫(yī)改進程受挫為轉(zhuǎn)折點，“特朗普交易”逐漸式微、銀行股大幅受挫，市場風格也從價值向成長切換;反映到指數(shù)層面，納斯達克指數(shù)的表現(xiàn)開始明顯好于標普500和道瓊斯指數(shù)。

在上周五的突然逆轉(zhuǎn)之前，銀行與科技股之間的相對強弱實際上已經(jīng)回到去年大選前的低點，說明如果從這個維度來衡量的話，所謂的“特朗普交易”已經(jīng)完全逆轉(zhuǎn)(請參見4月17日報告《“特朗普交易”現(xiàn)在逆轉(zhuǎn)到什么程度了?》)。

進一步來看，在科技板塊內(nèi)部，以FAAMG為代表的龍頭股表現(xiàn)又遠好于整體指數(shù)，其估值也已經(jīng)超越納斯達克指數(shù)的水平，而上一次明顯高于整體市場還要追溯到2009年。此外，不僅美股，全球其他主要市場過去幾個月也都出現(xiàn)了價值逆轉(zhuǎn)、成長大幅跑贏的類似情形。

6月以來，日本歐洲領(lǐng)跑、美國落后、新興分化

美股市場上價值 vs. 成長的風格切換在3月份特朗普總統(tǒng)醫(yī)改受挫之后進一步加速

以FAAMG為代表的科技龍頭股明顯跑贏整體市場指數(shù)

…估值也已經(jīng)超過整體納斯達克指數(shù)的水平

全球主要市場也都出現(xiàn)成長跑贏價值的情形

Q2、美股成長股表現(xiàn)的驅(qū)動力分解：盈利貢獻在所有板塊中領(lǐng)先，但估值擴張依然是主要動力

驅(qū)動美股市場過去幾個月中風格上由價值向成長切換、同時成長股自身表現(xiàn)強勁既有政策和宏觀的背景、也有個股基本面因素。

■ 一方面，從整體政策和宏觀背景來看，3月中旬特朗普總統(tǒng)醫(yī)改受挫直接打擊了市場對于“特朗普新政”的信心和預期、也成為價值和成長風格的明顯轉(zhuǎn)折點(《新醫(yī)改法案投票：目的何在、前景如何、市場擔心什么?》);此外，3月份以來美國經(jīng)濟動能趨弱(如制造業(yè)PMI下行、通脹水平回落)也拖累了價值股的表現(xiàn);這些都在一定程度上促使投資者從價值股切換至成長股;

■ 另一方面，成長股特別是龍頭股的強勁表現(xiàn)也的確是有業(yè)績基本面支撐的。一季度，整體標普500指數(shù)IT板塊EPS同比增速高達24%，遠高于去年四季度的9%，依然是整體美股市場盈利增長的最大動力(貢獻了整體13.6%盈利增長中的4.7個百分點，圖表4，參見5月21日報告《屢創(chuàng)新高的市場有無基本面支撐?美股1Q17業(yè)績回顧》)。

從表現(xiàn)的貢獻分解也可以看出這一特點。納斯達克指數(shù)和標普500指數(shù)IT板塊年初以來15.3%和18.5%的漲幅中，盈利的貢獻分別占到5.2和8個百分點，這一絕對水平相比其他指數(shù)和板塊都處于前列;不過從相對角度來看，盡管盈利增長強勁，但估值的相對貢獻比例更大(分別貢獻9.6和9.7個百分點)，這助推了成長股的強勁表現(xiàn)、但也造成了估值偏高的現(xiàn)狀。

一季度， IT板塊貢獻了整體13.6%盈利增長中的4.7個百分點

納斯達克指數(shù)和標普500指數(shù)IT板塊年初以來15.3%和18.5%的漲幅中，盈利的貢獻分別占到5.2和8個百分點;但相比之下，估值的貢獻依然更大。

Q3、策略視角下市場風格切換的一般性規(guī)律：經(jīng)濟基本面趨弱和利率下行時成長股往往跑贏，反之亦然

從自上而下的策略視角，我們發(fā)現(xiàn)美股市場上成長和價值股之間的風格切換具有以下兩個更為一般性的規(guī)律：

■ 首先，經(jīng)濟基本面趨弱時，成長股往往跑贏價值股。在美股市場上，經(jīng)濟基本面趨弱通常不利于對其依賴度較高的價值股的表現(xiàn)，此時投資者往往更為青睞對宏觀基本面依賴度較低、更多由行業(yè)和個股因素驅(qū)動、仍能兌現(xiàn)穩(wěn)健業(yè)績增長的成長股。

從歷史經(jīng)驗來看，我們分別以ISM制造業(yè)PMI指數(shù)和花旗經(jīng)濟意外指數(shù)來衡量美國經(jīng)濟基本面的變化和預期情況，結(jié)果顯示，在大多數(shù)情況下，當ISM制造業(yè)PMI和經(jīng)濟意外指數(shù)走弱時，成長股都跑贏價值股。此次也不例外，3月份開始ISM制造業(yè)PMI見頂回落和經(jīng)濟意外指數(shù)持續(xù)下行與美股市場風格從價值向成長切換的時點基本重合。

■ 其次，當利率下行時，成長股往往跑贏。由于成長股的估值通常明顯高于價值股，因此利率下行的環(huán)境更有利于支撐成長股較高的估值水平，畢竟假設(shè)其他條件不變，利率抬升對估值有壓制作用。我們以美國10年期國債收益率水平作為參照，對比美股成長股與價值股的相對表現(xiàn)后發(fā)現(xiàn)，兩者之間也存在明顯的相關(guān)性，即10年期國債利率下行，成長股通脹跑贏價值股。同樣的，對于本輪風格輪動而言，由于通脹水平見頂回落和市場對特朗普新政預期的衰減，美國國債利率從3月初開始加速回落，而在此期間成長股也開始大幅跑贏價值股。

在大多數(shù)情況下，當美國經(jīng)濟意外指數(shù)走弱時，美股市場成長股都跑贏價值股

…類似的，ISM制造業(yè)PMI指數(shù)的走弱與成長股和價值的相對表現(xiàn)也有較強的關(guān)系

當利率下行時(美國10年期國債收益率)，成長股往往跑贏;反之亦然

Q4、科技股的突然下跌對當前整體美股市場、以及后續(xù)風格轉(zhuǎn)換有何啟示?

上周五以龍頭股為代表的成長股突然下跌，從直接觸發(fā)因素來看，與相關(guān)個股負面消息有直接關(guān)系(如彭博報告新一代iPhone在高速數(shù)據(jù)傳輸上可能低于預期;做空機構(gòu)香櫞Citron看空英偉達;以及賣方機構(gòu)偏謹慎的研究報告等);而在此背景下銀行股的強勁表現(xiàn)除了可能的資金調(diào)倉外，美國眾議院通過旨在替換Dodd-Frank法案的金融選擇法案(Financial CHOICE Act)也可能起到了一定的催化劑效果(《特朗普新政之金融監(jiān)管(1)：為什么要改?會如何改?有何影響?》)。

但更深層次上，上述個別個股和報告即引發(fā)了如此大范圍和大幅度的拋售和波動，恰恰說明，當前美股市場在如此低波動和偏高估值的環(huán)境下，投資者的倉位和共識“擁擠”，風吹草動可能帶來的波動也會非常劇烈。因此，這也是我們在海外配置6月報《“五月賣出”未現(xiàn)，但波動風險仍在》中判斷市場的波動風險尚未消除，美股在當前位置上有可能重回“糾結(jié)”態(tài)勢，甚至不排除再度波動的可能性的主要原因。

風格上，往前看，周五從成長到價值的突然逆轉(zhuǎn)是否能夠延續(xù)，中長期而言，取決于后續(xù)美國經(jīng)濟基本面的改善程度、美聯(lián)儲的政策立場、以及特朗普政策的推進情況。根據(jù)上文中總結(jié)的規(guī)律，1)如果未來經(jīng)濟基本面動能的再度強化有助于價值股的表現(xiàn);2)美聯(lián)儲政策走向也會通過利率水平影響成長與價值的風格輪動。實際上，由于6月FOMC臨近，我們已經(jīng)注意到近期對此更為敏感的2年期美國國債利率近期開始再度上行、而CFTC投機性倉位也轉(zhuǎn)為凈空頭;10年期國債收益率水平反應不大，但投機性多頭也大幅下降;而3)特朗普政策如果能夠超預期推進的話，對于增長預期和利率水平都有向上推動效果。因此，如果上述因素能夠兌現(xiàn)，以銀行為代表的價值股或有望再度跑贏;否則的話，可能也難以形成持續(xù)性的風格逆轉(zhuǎn)。

當前美股市場各板塊的估值水平普遍高于歷史均值

臨近6月FOMC，更為敏感的2年期美國國債利率開始再度上行、而CFTC投機性倉位也轉(zhuǎn)為凈空頭

（編輯：曹柳萍）