思特威科創(chuàng)板“答題”：引小米、紅杉等入局，毛利率卻低于同行

12月3日，CMOS圖像傳感器芯片公司思特威(上海)電子科技股份有限公司(簡稱“思特威”)科創(chuàng)板IPO已提交注冊，中信建投為其保薦機構(gòu)，擬募資28.20億元（人民幣，下同）。

回顧公司歷史，智通財經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，為了實現(xiàn)境外上市融資，思特威曾于2017年6月開始搭建紅籌架構(gòu)，構(gòu)建以開曼思特威作為境外融資及持股平臺及母公司，以香港智感微、思特威有限作為核心業(yè)務(wù)經(jīng)營主體的紅籌架構(gòu)。

為了實施回歸境內(nèi)發(fā)行上市的計劃，2020年6月，開曼思特威及其股東啟動紅籌架構(gòu)拆除事宜，隨后思特威進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，同年8月，思特威收購了香港智感微100%的股權(quán)，并于2020年9月完成紅籌架構(gòu)的拆除。據(jù)悉，香港智感微主要負責原材料采購及CMOS圖像傳感器芯片銷售業(yè)務(wù)，收購香港智感微主要是為了避免潛在同業(yè)競爭、減少關(guān)聯(lián)交易，保持發(fā)行人資產(chǎn)業(yè)務(wù)的獨立性和完整性。

在拆除架構(gòu)后，思特威持續(xù)引入近二十名機構(gòu)投資者。在招股書的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖中，不止出現(xiàn)了紅杉資本、小米產(chǎn)業(yè)基金、聯(lián)想科技、大華股份、海通證券等知名機構(gòu)的身影，公司還引入了國家集成電路基金二期這樣的的國有資本。據(jù)了解，國家集成電路基金二期以4億元認購思特威686.82萬元注冊資本，持股比例達8.21%，為公司主要股東。

（來源：招股書）

被多家資本看好的思特威，競爭力究竟如何呢？

業(yè)績維持高增 新業(yè)務(wù)產(chǎn)品收入占比提升

思特威的主營業(yè)務(wù)為高性能CMOS圖像傳感器芯片的研發(fā)、設(shè)計和銷售，采用Fabless的經(jīng)營模式。CMOS（互補金屬氧化物半導體）圖像傳感器是當今應用最普遍、重要性最高的傳感器之一。產(chǎn)品已被廣泛應用在安防監(jiān)控、機器視覺、智能車載電子等眾多高科技應用領(lǐng)域，并助力行業(yè)向更加智能化和信息化方向發(fā)展。以2020年出貨量口徑計算，公司的產(chǎn)品在安防CMOS圖像傳感器領(lǐng)域位列全球第一，在新興機器視覺領(lǐng)域全局快門CMOS圖像傳感器中亦取得行業(yè)領(lǐng)先的地位。思特威的產(chǎn)品已應用在大華股份、大疆創(chuàng)新、網(wǎng)易有道、科沃斯等眾多品牌的終端產(chǎn)品中。

（來源：招股書）

據(jù)招股書披露，2018年度、2019年度、2020年度及2021年1-3月，公司營業(yè)收入分別為3.24億元、6.79億元、15.27億元、5.41億元，2018年至2020年復合增長率高達116.90%。期內(nèi)公司營業(yè)收入的高速增長主要受益于下游市場的蓬勃發(fā)展，以及公司產(chǎn)品線擴展與大客戶的導入。預計公司2021年營業(yè)收入在26.24億元至30.37億元，同比升71.83%至98.89%，維持高速增長。

分產(chǎn)品看來，公司主營業(yè)務(wù)包括FSI-RS系列產(chǎn)品、BSI-RS系列產(chǎn)品及GS系列產(chǎn)品。于業(yè)績期內(nèi)，各系列產(chǎn)品收入全面增長，其中高端的BSI-RS系列及GS系列產(chǎn)品收入增速尤為突出，以2020年為例，公司BSI-RS系列及GS系列產(chǎn)品分別同比大增218.44%及276.39%。作為公司推出的新業(yè)務(wù)，這兩個系列的應用領(lǐng)域不斷拓展，收入占比也持續(xù)提高，其中BSI-RS系列的收入占比由2018年的10.99%升至2021年1-3月的28.98%，GS系列的收入占比則由2018年的僅1.56%增至2021年1-3月的17.72%。而FSI-RS系列于業(yè)績期內(nèi)雖然其仍為公司主要收入來源，但占公司主營業(yè)務(wù)收入的比例連年下降，由2018年的87.45%連續(xù)下跌至2021年1-3月的53.30%。這主要受累于FSI-RS系列下游安防市場、智能車載電子應用已較為成熟，公司各下游應用領(lǐng)域業(yè)務(wù)拓展速度有所放緩。

（來源：招股書）

毛利率雖連年提升 但仍低于行業(yè)均值

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，公司毛利率的波動上漲，也受到公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化的影響。于報告期內(nèi)，公司的綜合毛利率分別為12.73%、18.14%、20.88%及26.57%。其中，相較于FSI-RS產(chǎn)品15%左右的毛利率，BSI-RS和GS系列產(chǎn)品平均毛利率均超25%。因而報告期新業(yè)務(wù)產(chǎn)品收入占比的提升，帶動了公司毛利的增長。

值得注意的是，雖然公司新業(yè)務(wù)毛利較高，但公司綜合毛利率仍不及同行業(yè)的其他可比公司。公司坦言，綜合毛利率較低的原因主要是公司為抓住下游市場需求快速增長的機遇，大批量投產(chǎn)以保證客戶供應，導致前期成本偏高。公司還表示毛利率低于可比公司是暫時性的，未來隨著產(chǎn)品的持續(xù)優(yōu)化及迭代，公司的毛利率持續(xù)提升。

（來源：招股書）

智通財經(jīng)APP還注意到，思特威研發(fā)費用占總收入的比例于業(yè)績期內(nèi)持續(xù)下跌，由2018年的28.76%大跌至2021年1-3月6.71%。對此，公司解釋稱，2018年公司研發(fā)費用占比相對較高的主要原因是受到公司前期銷售規(guī)模相對較小，導致研發(fā)費用占比相對較高。2019年之后，隨著經(jīng)營規(guī)模的迅速擴大及新產(chǎn)品系列的推出，帶動收入增長速度超過研發(fā)支出增速，研發(fā)費用率隨之下降。但相較行業(yè)其他可比公司，思特威的研發(fā)費用率仍低于行業(yè)平均值?？梢娖溲邪l(fā)投入仍需進一步加強，若未來公司未能在研發(fā)過程中取得關(guān)鍵技術(shù)突破，或?qū)⒉焕诠臼袌龈偁帯?/p>

（來源：招股書）

采用Fabless經(jīng)營模式 上下游渠道集中

據(jù)招股書披露，公司主要采用Fabless經(jīng)營模式，即無晶圓廠的集成電路企業(yè)經(jīng)營模式，F(xiàn)abless企業(yè)僅進行芯片的設(shè)計、研發(fā)和銷售，而將晶圓制造、封裝和測試外包。

從供應端來看，公司的供應商集中度較高。于業(yè)績期內(nèi)，公司與臺積電、三星電子、合肥晶合、東部高科等晶圓廠以及晶方科技、華天科技等封裝廠建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系，公司向前五大供應商的采購金額分別為3.05億元、4.98億元、13.75億元和3.88億元，占采購總金額的比例分別為99.58%、97.66%、92.11%和88.31%，供應商集中度較高，公司于招股書中也提示了此風險。公司表示，由于集成電路行業(yè)晶圓制造和封裝的門檻均較高，全球范圍內(nèi)符合公司技術(shù)及生產(chǎn)要求的晶圓制造及封裝供應商數(shù)量有限，因此供應商較為集中。

從需求端來看，公司也存在客戶集中度較高的風險。公司采用直銷、經(jīng)銷相結(jié)合的銷售模式，主要客戶包括經(jīng)銷商鼎芯無限、志遠電子、淇諾科技等，直銷客戶大華股份、大疆創(chuàng)新、君視芯、普聯(lián)技術(shù)等。于業(yè)績期內(nèi)，公司向前五大客戶的銷售金額分別為3.14億元、6.04億元、12.10億元及4.59億元，占銷售總金額的比例分別為96.79%、88.91%、79.20%及84.90%。公司客戶集中度過高將使得公司風險的把控能力較弱，大客戶的訂單違約或?qū)編碇卮蟛焕绊?，這并不利于公司的長期發(fā)展。公司解釋稱，由于市場對公司產(chǎn)品的需求量較大，公司對客戶的管理較為嚴格，直銷客戶一般選擇業(yè)內(nèi)知名的終端品牌客戶，而其他終端客戶則通過行業(yè)知名的經(jīng)銷商來供貨和服務(wù)，公司相信這種策略可以保證銷售規(guī)模的穩(wěn)定和良好的客戶回款。

綜上所述，從拆除紅籌架構(gòu)到吸引各大投資機構(gòu)，為了上市做出多項努力的思特威距離科創(chuàng)板只剩臨門一腳。但長遠來看，上市不是最終目的，雖然近年來公司業(yè)績增長迅速，但在為集成電路設(shè)計這個更新速度極快的行業(yè)中，上下游渠道都較為集中的思特威要進一步提升自身實力來保持其在市場中的競爭優(yōu)勢。公司也深知此點，此次上市公司募集資金主要用于研發(fā)中心設(shè)備與系統(tǒng)建設(shè)項目、思特威（昆山）電子科技有限公司圖像傳感器芯片測試項目、CMOS圖像傳感器升級及產(chǎn)業(yè)化項目以及補充流動資金。待相關(guān)項目成功實施后，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將更為豐富、技術(shù)和產(chǎn)品性能也將有所提升，能夠進一步鞏固公司在行業(yè)中的地位。