美國通脹終于不再“暫時”，蘋果（AAPL.US）、特斯拉(TSLA.US)、英偉達(NVDU.US)還能硬氣多久？
來源：Wind，長橋海豚投研整理
而11月30號美聯(lián)儲主席鮑威爾放棄通脹是“暫時性”說法以來，市場就明顯蔫了，而且明顯出現(xiàn)了估值越高（遠期估值在整體估值占比越大）、跌幅越高的情況。
來源：長橋海豚投研整理
顯然，高估值公司，對明年美股的流動性收緊預期更為敏感。而長橋海豚君覆蓋的三家硬件公司，估值相對均較高。
如果說蘋果是因為軟硬一體之后帶來的估值分位穩(wěn)定性上移，目前估值還在基本面可以解釋的范圍內，那么特斯拉和英偉達目前的估值狀態(tài)已經(jīng)明顯偏離了基本面能夠解釋的范圍，后續(xù)幾年都需要強勁的業(yè)績交付來消化估值。
而我們在做估值假設的時候，特斯拉目前的估值已經(jīng)無法用一個正常的業(yè)績預期來預測，我們參考了蘋果這種軟硬一體的閉環(huán)巨頭來作為參考，做了極致樂觀的假設；對英偉達的未來五年也給了非常高的增速預期，在我們的模型中，依然很難“夠得上”當前的市場交易出來的昂貴價格。
其他廢話不多數(shù)，我們先上整體判斷：在海豚君看來，好的公司即使是價格貴，也不能貴的太離譜，在三家純美股硬件中，除了蘋果還有一定的低配價值之外，特斯拉和英偉達當前價位都對應著較高的風險與較低的回報空間，投資的價值并不大。
來源：長橋海豚投研測算
以下是詳細內容：
一
馬斯克賣票補稅 特斯拉股價何去何從？
10月份以來，陸續(xù)受到交付量、三季報、赫茲10萬臺訂單的催化，特斯拉總市值一舉站上萬億，市場對特斯拉強悍的市場地位和優(yōu)秀的基本面基本沒有懷疑，不過最近特斯拉的靈魂人物馬斯克表示，將賣10%特斯拉股票，以支付150億美金天價稅單，特斯拉市值蒸發(fā)2000億美金。
因此當前時點，市場最關心也最需要重點思考的是，特斯拉到底價值幾何？
海豚君認為，馬斯克拋售補稅除了要爭當好公民之外，可能暗含了特斯拉股價偏高的信號。在當前情況下，海豚君的中性思路已經(jīng)算不出這么高的估值。因此海豚君這次從基本面影響估值的兩大核心因素出發(fā)——銷量、盈利能力，做了一個極度樂觀的估值判斷，如果價格短期再次打破這個價位，基本就是超出海豚君的理解力了。
【1】銷量
特斯拉銷量的提升得益于全球新能源汽車滲透率的提升，行業(yè)滲透率突破10%之后呈現(xiàn)快速提升的狀態(tài)。從中國、歐洲、美國三大主力市場來看，
** 2021年上半年國內新能源汽車銷120.6萬輛，同比139.3%，滲透率2020年上半年的5.4%提升至9.4%，9月單月國內新能源汽車滲透率高達17%，不斷突破參考政府目標的市場預期；
** 歐洲30國新能源乘用車注冊量10.2.3萬輛，同比增157%，滲透率從11.5%提升至15.9%；美國新能源輕型車銷量19萬輛，滲透率從2.2%提升至3.1%，9月單月美國新能源汽車滲透率約在5.5%左右，未來在拜登政府的鼓勵下，美國新能源汽車滲透率有望追趕走在前面的中國和歐洲。
三大主力市場新能源車市的逆勢上揚為特斯拉的出貨量提供了肥沃的土壤，市場預期2025年全球新能源汽車滲透率實現(xiàn)25%，新能源整體銷量2250萬輛，年復合增速約50%；由此來看特斯拉制定的50%的長期增速，在未來5年是有希望實現(xiàn)的。
特斯拉2020年全球銷量50萬輛，年化50%的增速對應2025年380萬輛的銷量，但從產(chǎn)能角度驗證，當前特斯拉產(chǎn)能約100萬輛，則對應2022-2025年每年增加產(chǎn)能60萬輛以上，因為2025年之前依舊會是產(chǎn)能限制性的投資邏輯。
長橋海豚君對上市樂觀情景下的銷量的判斷是，挑戰(zhàn)性極大。參考代表了“上海速度”的上海工廠，2019年初開始動工，2020-2021年兩年爬坡至50萬輛的年產(chǎn)能。特斯拉60萬輛的年產(chǎn)能擴張速度意味著，需要多個新工廠同時建設，并且要求和上海工廠一樣的速度，所以我判斷這樣的產(chǎn)能擴張速度是非常具備挑戰(zhàn)性的。
【2】盈利
在長橋海豚君的三季報點評（《特斯拉：木頭姐高喊 3000 美元，天空才是極限？》）中提到，特斯拉三季度的毛利率非常亮眼，其中汽車銷售毛利率30%，整體毛利率26.6%，市場越來越相信特斯拉強大的工程制造能力帶來的降本空間，同時將軟件變現(xiàn)對盈利能力的提升反應在股價中。
我們參考軟硬一體、極具品牌力的蘋果公司，蘋果近5年整體的毛利率穩(wěn)定在38%左右，2021年財年首次突破40%。我們認為按照目前的信息，特斯拉盈利能力超越蘋果的可能性并不高，所以將蘋果的盈利能力作為特斯拉2025年的樂觀情景。
假設未來5年，特斯拉毛利率提升10個點，費用率因為規(guī)模效應降低10個點，則對應凈利率提升20個點，實現(xiàn)20%左右的凈利率，凈利潤470億元。
長橋海豚君對上述樂觀情景下的盈利能力的判斷是，不確定性極大。特斯拉面臨的市場競爭可預見是極度激烈的，激烈競爭的可能后果是擠壓車企盈利能力；同時軟件變現(xiàn)的能力目前也還沒有兌現(xiàn)，而上述38%毛利率、20%凈利率，則隱含了特斯拉需要像蘋果一樣成為軟硬一體化的公司，而且特斯拉還有儲能和服務等目前來看毛利率為負的業(yè)務。
整體觀點：在上述極致樂觀的核心假設下，特斯拉DCF估值結果為1.4萬億，對應2025年27倍PE，較2021年12月5日收盤1.02萬億的市值，也僅僅只有40%左右的市場空間。
投資是認知的變現(xiàn)，但在海豚君當前的認知范圍內，特斯拉股價或許還有上行空間，但從風險收益比角度，顯然已經(jīng)不具備吸引力。
來源：長橋海豚投研測算
二
蘋果雙輪驅動漸顯乏力 “跛腳”硬件急需大單品續(xù)力
蘋果公司通過產(chǎn)品和生態(tài)的打磨，逐步形成了“硬件+軟件”的雙輪驅動發(fā)展模式。蘋果公司在過去一年的亮眼業(yè)績表現(xiàn)中，雙輪驅動效應表現(xiàn)尤為明顯。
來源：長橋海豚投研整理
“硬件”輪：主要由iPhone、iPad、Mac和可穿戴等硬件構成，驅動力受出貨量和價格的影響。
由于iPhone業(yè)務在硬件業(yè)務中占比將近60%，因此iPhone業(yè)務是硬件輪的主要驅動力。過去一年中，iPhone業(yè)務呈現(xiàn)量價齊升的現(xiàn)象，業(yè)務分項年增長達到39%。量的增長主要受益于iPhone的5G換機和華為份額的退出，而價的提升是Pro、Pro Max版本的出貨帶來結構性提升。
“軟件”輪：主要由Apple Music、Apple TV等軟件生態(tài)構成，驅動力受用戶數(shù)和單用戶創(chuàng)造收入的影響。
蘋果生態(tài)打造的護城河，帶來留存用戶的增長，蘋果活躍設備數(shù)呈現(xiàn)逐年增長的情況。過去一年硬件端出貨量的高增，也直接帶來了軟件端用戶增長。以最新的季度數(shù)據(jù)為例，蘋果公司的平臺付費訂閱用戶成長至7.45億，年增長率27.35%。此外，Apple TV+在年內贏得了11項艾美獎，公司并在Apple News推出了一項新聞合作伙伴計劃，不斷豐富的內容生態(tài)有望帶來單用戶創(chuàng)造收入的提升。
10月28日美股收盤后，蘋果公司發(fā)布了2021年第四財季業(yè)績報告。在本季中蘋果實現(xiàn)營收834億美元，創(chuàng)下了歷史同期新高。
而在這一份繼續(xù)成長的財報后，蘋果卻在第二天出現(xiàn)-3.5%的低開局面？這財報也可能給市場帶來，對蘋果“雙輪驅動模型”的擔心。由于蘋果公司在前三季度的高速增長，市場形成對蘋果較高的預期。而在本次報表上，“軟件”輪依然繼續(xù)超越市場預期，而“硬件”輪的表現(xiàn)卻低于市場預期。
長橋海豚君認為，蘋果打造的“硬件+軟件”的產(chǎn)品生態(tài)高壁壘，有望給公司帶來繼續(xù)成長的動力。但同時蘋果公司“雙輪驅動”的亮眼表現(xiàn)可能在2022年出現(xiàn)明顯減弱，這主要由于硬件端面臨增速下滑的風險。
蘋果公司硬件端最大的來源于iPhone，而iPhone在年內的高增長主要受益于5G換機和華為份額的退出。隨著時間進入2022年，iPhone的年出貨量也已經(jīng)達到2.4億左右的歷史新高，而5G換機和華為事件的影響逐漸削弱，“硬件”輪的驅動可能出現(xiàn)乏力。
蘋果公司業(yè)績的核心變量有“iPhone出貨量”、“硬件端毛利率”和“軟件業(yè)務”三部分，長橋海豚君對蘋果公司的估值模型核心變量進行預測：
** 長橋海豚君預測iPhone出貨量將維持在18%左右的全球份額，出貨量保持平穩(wěn)；
** 長橋海豚君預測硬件端毛利率保持相對穩(wěn)定；
** 長橋海豚君預測軟件業(yè)務，“軟件業(yè)務營收=活躍設備數(shù)*單設備創(chuàng)造收入”，活躍設備數(shù)每年維持10%左右的增長，單設備創(chuàng)造的營收隨著生態(tài)的完善也有望繼續(xù)保持增長；
DCF模型：在WACC=7.71%，g=2.5%假設下，長橋海豚君對蘋果公司的估值調整至2.9萬億美元（177美元/股，目前股價161美元），對應2022年/2023年凈利潤的PE分別為26倍和24倍，估值算是相對合理。
來源：長橋海豚投研整理
三
英偉達的估值不能只靠想象來撐
海豚君承認，英偉達基本面很牛、資本信仰更強。
英偉達的RTX3090發(fā)布，壓制A卡的RX 6900XT，10000+流處理器數(shù)成為全球最強算力顯卡。隨著數(shù)據(jù)大爆發(fā)時代到來，各類碎片數(shù)據(jù)對計算有了更高的需求，GPU從PC領域拓展到數(shù)據(jù)中心、AI、自動駕駛等眾多新興領域。
作為全球“算力芯片之王”，英偉達有望在各領域繼續(xù)領跑。對英偉達的思考，從“算力基本盤+算力的未來”的決策樹結構入手，“算力基本盤”是現(xiàn)在的主要收入來源，而“算力的未來”是英偉達在算力時代鑄就“偉大”的方向。
來源：長橋海豚投研整理
“算力基本盤”：主要由數(shù)據(jù)中心和游戲業(yè)務構成，兩部分是公司目前收入的主要來源，占據(jù)八成以上。
近年來數(shù)據(jù)中心業(yè)務的發(fā)展，主要得益于云基建的加快和垂直行業(yè)需求的增加，而游戲業(yè)務主要以GPU為主，是公司一直以來的傳統(tǒng)業(yè)務，曾經(jīng)主要下游用于PC的獨顯領域。同時由于公司GPU在算力上的優(yōu)勢，隨著比特幣等虛擬貨幣的興起，部分GPU用于挖礦的新需求上。
數(shù)據(jù)中心業(yè)務發(fā)展，主要受“下游核心云廠商資本開支擴張”和“云計算芯片占資本開支比例提升”的拉動。長橋海豚君統(tǒng)計全球5大核心云廠商，在2014年至2020年持續(xù)處于資本開支擴張期，6年間的復合增速達到26.5%。此外，由于英偉達Datacenter業(yè)務在同期具有更高的增速表現(xiàn)，推測云計算芯片占云廠商資本開支的比例也呈現(xiàn)提升的情況。
來源：長橋海豚投研整理
雖然PC領域是個相對穩(wěn)定的市場，但比特幣等的上漲激發(fā)挖礦領域對GPU的需求，供需失衡帶來產(chǎn)品價格波動，從而推動公司游戲業(yè)務的增長。
“算力的未來”：主要受益于大數(shù)據(jù)時代對算力需求的新興領域，包含自動駕駛、元宇宙、腦機等新興領域的需求。
1）自動駕駛：GTC2021英偉達發(fā)布了史上最強自動駕駛芯片SoC Atlan，單顆SoC的算力達到1000TOPS。在新造車領域中，已經(jīng)有蔚來、理想、小鵬、上汽R汽車、智己汽車等公司采用英偉達的自動駕駛芯片。隨著汽車智能化的推進，目前僅占2%的汽車業(yè)務有望構建英偉達的二次增長曲線。
2）元宇宙：NVIDIA Omniverse Avatar，一個生成交互式人工智能的平臺，連接了公司在語音人工智能、計算機視覺、自然語言理解、推薦引擎和模擬技術方面的技術。通過創(chuàng)作者的評估和使用，再運用于社會活動中以解放生產(chǎn)力。Omniverse，有望為英偉達構建元宇宙的底層架構，為未來的騰飛蓄力。
11月17日美股收盤后，英偉達發(fā)布了2022財年第三財季業(yè)績報告。在本季中英偉達實現(xiàn)營收71.03億美元，大幅超市場預期，并創(chuàng)下了季度歷史新高。
財報營收端大幅超預期，表明英偉達的“算力基本盤”依然穩(wěn)固。比特幣等虛擬貨幣的價格上漲、新能源車滲透率的持續(xù)提升以及“元宇宙”的不斷發(fā)酵，市場同樣對英偉達的“算力的未來”充滿了美好的幻想。
但對中長期未來的暢想，尤其是元宇宙的幻想，不等于英偉達后面的業(yè)績火速爆發(fā)。海豚君從英偉達業(yè)績的核心關注點——“游戲業(yè)務”、“數(shù)據(jù)中心業(yè)務”和“毛利率”三部分，對英偉達的估值模型核心變量進行預測：
** 成熟游戲業(yè)務將在2022年后維持15%左右復合增速；
** 數(shù)據(jù)中心業(yè)務將在2022年后維持30%左右復合增速；
** 整體毛利率將在2022年后繼續(xù)維持平穩(wěn)上漲趨勢。
用DCF模型來折算：在WACC=8.51%，g=3%假設下，長橋海豚君對英偉達公司的估值調整至7400億美元（296美元/股），對應2022年/2023年凈利潤的PE分別為70倍和58倍。
英偉達在中短期內業(yè)績增長仍以游戲業(yè)務和數(shù)據(jù)中心為主，而比特幣等虛擬貨幣的價格上漲同樣能通過公司產(chǎn)品的價格來影響整體業(yè)績。對于算力的未來，英偉達布局的自動駕駛、元宇宙領域是在為未來儲備。
長橋海豚君測算英偉達未來5年業(yè)績預期的復合增速位于20-30%區(qū)間，當前股價已經(jīng)包含市場對公司在新興領域變現(xiàn)的預期。
即使本財報中英偉達的基本盤業(yè)務表現(xiàn)優(yōu)異，但公司也很難維持2024年50倍PE的估值。公司市值空間的進一步打開，需要自動駕駛、元宇宙等領域變現(xiàn)的加快落地。
如果不在于風險收益比，自動駕駛和元宇宙的空間未來有望給公司帶來更高的空間。而如果在意風險收益比的話，新興業(yè)務還未放量情況下，當前股價已經(jīng)包含過多市場中短期的情緒價值，不推薦買入。
算力的領先，給英偉達帶來了成長的想象空間。但收水在即，大量靠想象空間來維持估值的話，或許股價的上漲或許是持續(xù)的反復。
來源：長橋海豚投研整理
本文來源于“長橋海豚投研”微信公眾號；智通財經(jīng)編輯：文文。
掃碼下載智通APP