中金：從情緒和流動(dòng)性指標(biāo)看美股當(dāng)前波動(dòng)

摘要

12月以來(lái)，受擔(dān)心Omicron可能升級(jí)及鮑威爾意外轉(zhuǎn)鷹表態(tài)的雙重影響，全球主要資產(chǎn)波動(dòng)率都明顯抬升?？缳Y產(chǎn)波動(dòng)體現(xiàn)了市場(chǎng)預(yù)期的混亂以及面對(duì)不確定性時(shí)的無(wú)所適從。現(xiàn)在的關(guān)鍵在于理解Omicron的影響路徑及政策對(duì)此的響應(yīng)函數(shù)，因?yàn)橐咔楸旧砉倘恢匾呷绾螒?yīng)對(duì)更是決定后續(xù)供需影響程度、以及貨幣政策是否持續(xù)轉(zhuǎn)鷹的關(guān)鍵。不過(guò)，現(xiàn)在麻煩之處在于已知信息和數(shù)據(jù)都是后驗(yàn)的，但前瞻的信息又存在很大變數(shù)。未來(lái)一兩周或?qū)⑤^為關(guān)鍵，有望給市場(chǎng)提供更多關(guān)于Omicron變異的信息、同時(shí)11月通脹、12月FOMC會(huì)議、債務(wù)上限也都將見分曉。

因此，我們預(yù)計(jì)短期市場(chǎng)將進(jìn)入“無(wú)所適從期”，在這一位置上起伏波動(dòng)，待上述情形逐漸明朗。不過(guò)，基準(zhǔn)情形下我們預(yù)計(jì)Omicron不至于往最差方向發(fā)展，畢竟當(dāng)前更高的疫苗接種比例、各國(guó)政府更重視的程度、以及疫苗研發(fā)更快進(jìn)展，都要比此前面對(duì)Delta變異時(shí)要好得多。因此如果出現(xiàn)大幅調(diào)整的話，我們認(rèn)為反而可以提供更好的介入機(jī)會(huì)，只不過(guò)目前的麻煩在于政策空間變小且此前Delta積累的供應(yīng)鏈矛盾還未完全消化，因此會(huì)降低政策“耐心”。

相比基本面和政策分析，一些技術(shù)和情緒面的指標(biāo)不能作為判斷市場(chǎng)中期走向的主導(dǎo)依據(jù)，但在市場(chǎng)劇烈波動(dòng)時(shí)候可以作為觀察是否會(huì)因此觸發(fā)新的風(fēng)險(xiǎn)(比如杠桿過(guò)高導(dǎo)致被迫減倉(cāng))、以及當(dāng)前情緒所處位置的輔助指標(biāo)，因此也值得借鑒。我們梳理更新近期的美股情緒和流動(dòng)性相關(guān)指標(biāo)，供投資者參考。

一、市場(chǎng)情緒：預(yù)期混亂和不確定性使得跨資產(chǎn)波動(dòng)率上行，但距離2018年底和2020年初都仍有距離

二、市場(chǎng)形態(tài)：已經(jīng)對(duì)市場(chǎng)回調(diào)有所反應(yīng)，并逐步脫離極端水平

三、投資者結(jié)構(gòu)與參與度：機(jī)構(gòu)持股比例回落，散戶參與度抬升

四、杠桿水平：融資賬戶隱含杠桿處于歷史高位

五、金融市場(chǎng)流動(dòng)性：Libor/FRA-OIS利差及信用利差抬升，信用條件有所收緊

本周焦點(diǎn)：美股近期持續(xù)波動(dòng)，從情緒和流動(dòng)性指標(biāo)看當(dāng)前所處位置及潛在壓力

11月末以來(lái)，受擔(dān)心Omicron可能升級(jí)及鮑威爾意外轉(zhuǎn)鷹表態(tài)的雙重影響，全球主要資產(chǎn)的波動(dòng)率都明顯抬升(圖表1)。美股市場(chǎng)波動(dòng)率VIX升至今年2月以來(lái)新高，10年美債驟降至1.34%且期貨隱含10年期國(guó)債3個(gè)月波動(dòng)率也持續(xù)抬升至今年8月以來(lái)高點(diǎn)，美元和歐元交叉互換波動(dòng)率同樣大幅抬升?？缳Y產(chǎn)的波動(dòng)體現(xiàn)了市場(chǎng)預(yù)期的混亂以及面對(duì)不確定性時(shí)的無(wú)所適從(《市場(chǎng)短期或進(jìn)入“無(wú)所適從期”》)。

如我們?cè)诮诎l(fā)表的12月月報(bào)《海外資產(chǎn)配置月報(bào)(2021-12)Omicron的影響路徑與政策的反應(yīng)函數(shù)》中分析，短期來(lái)看，Omicron不確定性疊加美聯(lián)儲(chǔ)意外轉(zhuǎn)鷹破壞了原本的政策響應(yīng)邏輯，現(xiàn)在的關(guān)鍵在于理解Omicron的影響路徑及政策對(duì)此的響應(yīng)函數(shù)(reaction function)，因?yàn)橐咔楸旧砉倘恢匾?，但政策如何?yīng)更是決定后續(xù)供需影響程度、以及貨幣政策是否持續(xù)轉(zhuǎn)鷹的關(guān)鍵。不過(guò)，現(xiàn)在的麻煩之處在于已知信息和數(shù)據(jù)都是后驗(yàn)的，如鮑威爾對(duì)供應(yīng)鏈表態(tài)也是針對(duì)Delta在7~9月份升級(jí)造成的問(wèn)題，但前瞻的信息又存在很大變數(shù)(如Omicron是否會(huì)完全重演Delta變異在夏天升級(jí)的劇本)。未來(lái)一兩周或?qū)⑤^為關(guān)鍵，有望給市場(chǎng)提供更多關(guān)于Omicron變異的信息、同時(shí)11月通脹(12月10日)、12月FOMC會(huì)議(12月14~15日)、債務(wù)上限也都將見分曉。

因此在這一背景下，我們預(yù)計(jì)短期市場(chǎng)將進(jìn)入“無(wú)所適從期”，在這一位置上起伏波動(dòng)，待上述情形逐漸明朗。不過(guò)，基準(zhǔn)情形下我們預(yù)計(jì)Omicron不至于往最差方向發(fā)展，畢竟當(dāng)前更高的疫苗接種比例、各國(guó)政府更重視的程度、以及疫苗研發(fā)更快進(jìn)展，都要比此前面對(duì)Delta變異時(shí)要好得多。因此如果出現(xiàn)大幅調(diào)整的話，我們認(rèn)為反而可以提供更好的介入機(jī)會(huì)。只不過(guò)相比此前Delta疫情升級(jí)階段，目前的麻煩在于政策空間變小且此前Delta積累的供應(yīng)鏈矛盾還未完全消化，因此會(huì)降低政策“耐心”(《Delta變異能給當(dāng)前提供什么借鑒?》)。

相比基于基本面和政策的分析，一些技術(shù)和情緒面的指標(biāo)不能作為判斷市場(chǎng)中期走向的主導(dǎo)依據(jù)，但根據(jù)我們的歷史經(jīng)驗(yàn)，在市場(chǎng)劇烈波動(dòng)的時(shí)候可以作為觀察是否會(huì)因此觸發(fā)新的風(fēng)險(xiǎn)(比如杠桿過(guò)高導(dǎo)致被迫減倉(cāng))、以及當(dāng)前情緒所處位置的輔助指標(biāo)，因此也值得借鑒?；谖覀兇饲疤峁┑姆治隹蚣?《如何監(jiān)測(cè)美股市場(chǎng)的熱度、杠桿與流動(dòng)性?| 2021年1月25日~1月31日》)，我們梳理更新近期的美股情緒和流動(dòng)性相關(guān)指標(biāo)，供投資者參考。

一、市場(chǎng)情緒：預(yù)期混亂和不確定性使得跨資產(chǎn)波動(dòng)率上行，但距離2018年底和2020年初都仍有距離

我們分別通過(guò)VIX指數(shù)、超買超賣、AAII個(gè)人投資者情緒、Market Vane交易者情緒、看空/看多期權(quán)比等指標(biāo)來(lái)觀察美股市場(chǎng)的當(dāng)前的情緒。

具體而言，1)VIX指數(shù)：11月末以來(lái)，VIX指數(shù)快速攀升至30.7%，為今年2月以來(lái)高點(diǎn)，但仍遠(yuǎn)低于2020年3月疫情爆發(fā)時(shí)82.7%的峰值，也低于2018年底市場(chǎng)大跌時(shí)的水平。近期VIX指數(shù)快速攀升也使其跟蹤標(biāo)的(VIX多頭)成為近兩周全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)中的領(lǐng)跑資產(chǎn)。2)美國(guó)國(guó)債利率波動(dòng)：我們整理的10年美債利率相比其過(guò)去一年走勢(shì)的波動(dòng)已經(jīng)超過(guò)向下1倍標(biāo)準(zhǔn)差;3)超買超賣：11月初標(biāo)普500指數(shù)一度超買，但11月末波動(dòng)以來(lái)超買程度快速回落，目前再度接近超賣。不過(guò)該指標(biāo)不是市場(chǎng)長(zhǎng)期趨勢(shì)的依據(jù)，可以作為判斷市場(chǎng)情緒的輔助。4)AAII個(gè)人投資者情緒：11月中旬以來(lái)轉(zhuǎn)負(fù)并持續(xù)回落，表明個(gè)人投資者對(duì)未來(lái)6個(gè)月的謹(jǐn)慎情緒較多，但當(dāng)前值(-15.7)距離2020年3月美股大跌后的-29.0也仍有相當(dāng)距離。5)Market Vane交易者情緒：11月末達(dá)67%，為2020年3月疫情爆發(fā)后最高水平，反映出當(dāng)前期貨市場(chǎng)交易員的交易情緒相對(duì)“亢奮”。

12月初以來(lái)，全球股債以及原油等資產(chǎn)波動(dòng)率都顯著抬升，這也反映了市場(chǎng)預(yù)期的相對(duì)混亂以及對(duì)不確定性的擔(dān)心，進(jìn)而造成資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。美股市場(chǎng)接近超賣以及AAII個(gè)人投資者情緒的持續(xù)回落也反映出投資者依然維持相對(duì)謹(jǐn)慎態(tài)度，但當(dāng)前市場(chǎng)的波動(dòng)和悲觀情緒距離2018年底仍有相當(dāng)一定距離，更不用說(shuō)疫情剛開始爆發(fā)時(shí)的2020年3月。

二、市場(chǎng)形態(tài)：已經(jīng)對(duì)市場(chǎng)回調(diào)有所反應(yīng)，并逐步脫離極端水平

我們分別通過(guò)200天均線以上個(gè)股占比、上漲下跌家數(shù)占比、指數(shù)與權(quán)重股隱含波動(dòng)率相關(guān)性等指標(biāo)來(lái)觀察美股市場(chǎng)的形態(tài)。

具體而言，1)200天均線以上個(gè)股占比：過(guò)去兩周美股下跌使得標(biāo)普500個(gè)股股價(jià)超過(guò)其200天均線以上的占比快速回落至60.4%，2010年至2020年疫情爆發(fā)前這一指標(biāo)的均值為68.4%，當(dāng)前漲跌強(qiáng)度仍處合理區(qū)間且遠(yuǎn)高于2018年底市場(chǎng)大跌時(shí)的水平(10.9%)。2)上漲下跌家數(shù)占比：該指標(biāo)(過(guò)去1個(gè)月移動(dòng)平均)11月末以來(lái)已轉(zhuǎn)負(fù)(-5.2%)，也表明標(biāo)普500下跌股票數(shù)量已超過(guò)上漲股票數(shù)量，但無(wú)論是相對(duì)9月末-11.8%的近期低位還是2018年四季度的-23.0%的相對(duì)低位均有相當(dāng)距離。3)指數(shù)與權(quán)重股隱含波動(dòng)率相關(guān)性：此前這一相關(guān)性處于歷史低位，表明指數(shù)的表現(xiàn)與頭部公司表現(xiàn)的背離程度已經(jīng)處于很明顯的程度，因此往往預(yù)示著市場(chǎng)的波動(dòng)。近期在整體市場(chǎng)下跌背景下，該指標(biāo)有所抬升(當(dāng)前達(dá)25.0%)。

不難看出，上述描述市場(chǎng)形態(tài)的各個(gè)指標(biāo)已經(jīng)對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)的下跌有所反應(yīng)，前期相對(duì)極端的水平伴隨近期市場(chǎng)回調(diào)也有所緩解。

三、投資者結(jié)構(gòu)與參與度：機(jī)構(gòu)持股比例回落，散戶參與度抬升

我們分別通過(guò)機(jī)構(gòu)持股比例以及散戶成交占比來(lái)觀察當(dāng)前美股市場(chǎng)的投資者參與情況。

具體而言：1) 機(jī)構(gòu)持股比例：從我們整理的美股前100個(gè)股的機(jī)構(gòu)持股比例來(lái)看，當(dāng)前機(jī)構(gòu)持股較三季度末回落明顯，從77.7%降至75.1%，這與個(gè)人投資者參與度的增加不無(wú)關(guān)系。2)散戶成交占比：從Bloomberg Intelligence公布的最新數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)前散戶在美股市場(chǎng)成交量達(dá)21.3%，較三季度末的19.0%抬升明顯，這側(cè)面印證了上文中提到的機(jī)構(gòu)持股占比回落。散戶持股和成交占比的抬升也容易放大市場(chǎng)的波動(dòng)。

四、杠桿水平：融資賬戶隱含杠桿處于歷史高位

融資余額與隱含杠桿。通過(guò)券商融資買入(buying on margin)規(guī)模需要定期披露，這一加杠桿方式可以近似看作以個(gè)人投資者為主。從FINRA提供的截止2021年10月的最新數(shù)據(jù)顯示，融資余額超9459億美元的歷史高點(diǎn)，占美股總市值1.8%;相比持續(xù)攀升的融資余額，自有資金規(guī)模年初至今有所回落，因此隱含的杠桿水平達(dá)到3.19，為歷史最高水平，明顯高于2018年初的高點(diǎn)。

在融資杠桿較高的背景下，需要關(guān)注市場(chǎng)如果出現(xiàn)劇烈動(dòng)蕩可能誘發(fā)的被動(dòng)減倉(cāng)進(jìn)而加劇波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

五、金融市場(chǎng)流動(dòng)性：Libor/FRA-OIS利差及信用利差抬升，信用條件有所收緊

我們分別通過(guò)Libor/FRA-OIS利差、商業(yè)票據(jù)利差、信用利差、貨幣互換等來(lái)觀察當(dāng)前金融市場(chǎng)流動(dòng)性。具體而言：當(dāng)前商業(yè)票據(jù)利差仍處于歷史低位;但Libor/FRA-OIS利差以及投資級(jí)和高收益?zhèn)庞美?月以來(lái)抬升明顯;衡量全球流動(dòng)性的歐元、日元和英鎊與美元的3個(gè)月交叉互換9月以來(lái)持續(xù)收緊。與此同時(shí)，通過(guò)觀察10年期美債與日本及德國(guó)的匯率對(duì)沖后利差，我們發(fā)現(xiàn)伴隨近期美債利率的快速回落，美日、美德的匯率對(duì)沖后利差也在快速回落，但仍處于相對(duì)高位。

金融機(jī)構(gòu)間流動(dòng)性的相對(duì)轉(zhuǎn)弱可能與美聯(lián)儲(chǔ)QE開啟有一定關(guān)系，而信用利差的抬升則可能還在反映對(duì)Omicron疫情的擔(dān)憂可能使得市場(chǎng)擔(dān)心部分企業(yè)的現(xiàn)金流和盈利狀況。當(dāng)前信用利差依然明顯低于2018年底水平，但由于其走勢(shì)往往對(duì)市場(chǎng)有較為重要的意義，因此后續(xù)走勢(shì)值得關(guān)注。

綜合上文指標(biāo)，不難看出，投資者情緒和市場(chǎng)形態(tài)指標(biāo)都并不是顯得非常緊繃，跨資產(chǎn)波動(dòng)率的抬升反映了市場(chǎng)對(duì)于不確定性的擔(dān)憂，但情緒指標(biāo)往往在快速上沖特別是觸及高位后也意味著部分情緒也已經(jīng)得到了釋放。相比之下，較高的散戶參與度、特別是處于高位的融資杠桿都容易放大市場(chǎng)波動(dòng)，后續(xù)需要關(guān)注其動(dòng)態(tài)變化。此外，企業(yè)信用利差的走擴(kuò)也值得密切關(guān)注。

市場(chǎng)動(dòng)態(tài)：Omicron變異和美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鷹導(dǎo)致股市和大宗商品暴跌，利率大幅回落

?資產(chǎn)表現(xiàn)：債>股>大宗、利率回落、利差繼續(xù)走擴(kuò)

過(guò)去一周，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)整體走弱，尤其是成長(zhǎng)風(fēng)格的納斯達(dá)克，主要受美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾意外轉(zhuǎn)鷹的表態(tài)、以及對(duì)于Omicron變異持續(xù)擔(dān)憂的影響。不過(guò)在此背景下，美債利率卻大幅走弱，除了避險(xiǎn)因素和油價(jià)大跌導(dǎo)致通脹預(yù)期回落外，可能也表明了市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加快緊縮上的分歧。周五公布的非農(nóng)并沒有起到太多明確預(yù)期的效果，新增非農(nóng)大幅低于預(yù)期，但工資增速緩解且勞動(dòng)參與率改善，因此使得加息預(yù)期邊際回落，美債利率大跌。

具體來(lái)看，美元計(jì)價(jià)下，債>股>大宗;VIX多頭、俄羅斯股市領(lǐng)漲;天然氣、美國(guó)中概、Brent原油領(lǐng)跌。板塊方面，技術(shù)硬件、公用事業(yè)領(lǐng)漲，汽車與零部件、食品、銀行領(lǐng)跌。利率方面，10年美債利率回落13bp至1.34%，實(shí)際利率回落2bp，通脹預(yù)期回落11bp，信用利差繼續(xù)走擴(kuò)。

?情緒倉(cāng)位：VIX指數(shù)走高，布油超賣;美元美股多頭增加

過(guò)去一周，情緒方面，VIX指數(shù)繼續(xù)抬升，創(chuàng)2020年9月以來(lái)最高水平，美股看空/看多比例(10天平均)繼續(xù)抬升，目前已超過(guò)2017年以來(lái)均值水平。歐洲及新興股市超賣緩解，美國(guó)及日本股市超買情緒回落;黃金回落，布油仍處超賣區(qū)間。倉(cāng)位方面，10年美債凈空頭倉(cāng)位有所減少，2年美債倉(cāng)位由凈空頭轉(zhuǎn)為凈多頭。美股和美元的投機(jī)性多頭繼續(xù)攀升。

?資金流向：美股加速流入，新興轉(zhuǎn)為流入

資金流向方面，過(guò)去一周，債券型基金轉(zhuǎn)為流出，股票型基金和貨幣市場(chǎng)基金加速流入。分市場(chǎng)看，美國(guó)加速流入，日本及新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)為流入，發(fā)達(dá)歐洲轉(zhuǎn)為流出。

?基本面與政策：11月非農(nóng)不及預(yù)期、但工資和勞動(dòng)參與率改善

11月ISM制造業(yè)PMI回升，物價(jià)分項(xiàng)回落、就業(yè)改善。11月ISM制造業(yè)PMI 61.1，高于前值(60.8)，但不及預(yù)期(61.2)。分項(xiàng)來(lái)看，客戶庫(kù)存、供應(yīng)商交付以及物價(jià)較10月回落明顯，進(jìn)口、產(chǎn)出以及新訂單較前月抬升，就業(yè)也有所改善。11月ISM非制造業(yè)PMI 69.1，較前月的66.7抬升顯著且高于預(yù)期(65.0)。分項(xiàng)來(lái)看，庫(kù)存、就業(yè)以及商業(yè)活動(dòng)抬升明顯，但新出口訂單及進(jìn)口有所回落。

此外，備受市場(chǎng)關(guān)注的11月非農(nóng)大幅不及預(yù)期，但積極的一面是工資和勞動(dòng)參與率改善。11月非農(nóng)新增就業(yè)僅21.0萬(wàn)人，不及10月的54.6萬(wàn)人和預(yù)期的50.0萬(wàn)人。分行業(yè)來(lái)看，相比前月，11月拖累比較多的是休閑酒店(受疫情影響)、零售(或與線上銷售增多有關(guān))以及教育健康，但運(yùn)輸相關(guān)就業(yè)恢復(fù)相對(duì)不錯(cuò)。相對(duì)積極的是，工資增速環(huán)比0.3%，相比上月回落，同比增速持平于4.8%，沒有再進(jìn)一步加速上行。此外，勞動(dòng)參與率從61.6%修復(fù)至61.8%，表明部分人群重回就業(yè)隊(duì)伍。同時(shí)就業(yè)人口增加更多，使得失業(yè)率從10月的4.6%降至11月的4.2%。

?市場(chǎng)估值：估值低于增長(zhǎng)和流動(dòng)性能夠支撐合理水平

當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)23.7倍的靜態(tài)P/E低于增長(zhǎng)(12月ISM制造業(yè)PMI=61.1)和流動(dòng)性(10年美債利率1.34%)模型能夠支撐的合理水平(~28.0倍)。

本文編選自“Kevin策略研究”，作者：劉剛 李赫民等；智通財(cái)經(jīng)編輯：韓永昌。