最近有朋友問，在近期文章《“大水“要收了，谷歌、Facebook、奈飛們還有下半場嗎？》中，似乎并未看到關(guān)于亞馬遜的更詳細的判斷。
其實長橋海豚君是想把亞馬遜拎出來，單獨聊個個人覺得投資中非常非常重要的事情——如何看待“再投資”的問題。這個問題的表象是美國在內(nèi)需偏旺的情況下，亞馬遜由于供貨偏緊、物流人力成本上升、消費回流線下等，導(dǎo)致零售增長反而疲軟，而且利潤深蹲，詳細可參考《營收失速、盈利暴跌，亞馬遜洶涌 “深蹲”》。但剔除供貨偏緊與人力上升等這種行業(yè)共性因素，這個問題背后的根本其實是如何看待一家公司的再投入問題。
因此本篇關(guān)于亞馬遜的研究，側(cè)重聊幾個問題：
** 利潤深蹲背后，資本投入期一定就是洪水猛獸嗎？
** 零售線上滲透率還要“反噬”多久？
** 當(dāng)下，如何看待亞馬遜的投資機會？
當(dāng)前階段的亞馬遜其實面臨兩大問題：一個是收入增速上的階段性放緩，另外一個是瘋狂投入之后，利潤被嚴重侵蝕的問題。先看利潤端的問題：最近兩個季度無論是利潤的絕對額還是利潤率，亞馬遜跟中國國內(nèi)的零售同行一樣都是非常難看的“畫風(fēng)”——增收不增利。來源：Wind，美國統(tǒng)計局，長橋海豚投研而這里的利潤被侵蝕是主要是由兩大因素共同構(gòu)成：一個是人員薪資壓力，一個是投入飆漲，先看邏輯簡單的人力飆升。a.招人+加薪之后，亞馬遜要轉(zhuǎn)移通脹壓力了作為重履約型的人力密集型公司，亞馬遜2021年打算新增20萬履約員工，總履約人力要到70萬，一年人力就新增了40%，而且人均薪資還上調(diào)了15%。這里有2020年業(yè)務(wù)膨脹、工作中增加社交距離、以及直升機撒錢式放水之后，通脹上升&就業(yè)積極性下降，最終帶來人力短缺、人力成本上升等問題。另外通脹之下，油價上漲，對亞馬遜的物流履約也很大成本壓力。但這個事情，事實上短期已經(jīng)有了一些邊際改善的跡象：亞馬遜近期宣布上調(diào)亞馬遜開放物流業(yè)務(wù)FBA（“Fullfilled by Amazon”）的定價，平均漲幅大約5%，超過了以往的2-3%的漲幅水平，這算是一個邊際改善因素。由于亞馬遜上的第三方賣家大多數(shù)都要用亞馬遜物流，所以亞馬遜物流要漲價，商家們只有接受的份，能抗?fàn)幍目臻g很小很小。b. 怎么看待用賺的錢來生錢，這個才是對亞馬遜估值的關(guān)鍵本篇要重點討論的是資本開支問題和攤銷問題。一般來說，一家公司的資本開支，性質(zhì)上屬于企業(yè)剩余利潤的再投資，而再投入要么是用來加固存量業(yè)務(wù)高深的護城河，要不是用來開辟新的增長曲線。而我們看亞馬遜的資本開支，主要是用來買地皮建倉庫、以及倉儲設(shè)施+服務(wù)器上，基本是在服務(wù)電商業(yè)務(wù)和云業(yè)務(wù)這兩大支柱上，基本屬于鞏固既有業(yè)務(wù)的護城河。回溯亞馬遜過去十年的資本開支、經(jīng)營現(xiàn)金流和利潤趨勢，可以看到：早期的亞馬遜基本沒有利潤創(chuàng)造能力，每年產(chǎn)生的一丁點利潤，根本不夠亞馬遜做再投入的，甚至到2018年、2019年利潤創(chuàng)造能力比較強的時候，每年的利潤也完全不夠投入。但渠道零售平臺的好處在于，當(dāng)交易額足夠大的時候，平臺能夠擁用毫無爭議的議價權(quán)，持續(xù)占用供應(yīng)商的貨款，能夠產(chǎn)生無與倫比的經(jīng)營現(xiàn)金流。而且經(jīng)過貝佐斯的反復(fù)“洗腦”，資本市場也是認可這套邏輯的，因此看的也是資本投入相對于經(jīng)營現(xiàn)金流的關(guān)系。而從20年以前的趨勢來看，亞馬遜經(jīng)營現(xiàn)金流增速持續(xù)高于資本投入的增速，這樣雖然亞馬遜每年的投資投入都在新高，但它相對于經(jīng)營現(xiàn)金流的占比其實是趨勢性緩慢向下的，這樣的資本使用效率，只能說是杠杠的。2020年由于疫情，用戶瘋狂線上購物，亞馬遜瘋狂建倉存貨，所以資本投入飆升，但是資本投入基本上立竿見影，經(jīng)營現(xiàn)金流同樣飆升。但我們看2021，亞馬遜不僅賺錢能力差了，而且經(jīng)營中的占款能力也下降了，但投入?yún)s像脫韁的野馬，完全收不住的樣子，導(dǎo)致每個季度辛苦周轉(zhuǎn)出來的現(xiàn)金流，還不夠亞馬遜當(dāng)季“敗家”的。數(shù)據(jù)來源：Wind，長橋海豚投研整理那么，靈魂拷問來了：亞馬遜為什么最近三個季度利潤創(chuàng)造能力差了，甚至連之前一貫擅長的霸占供應(yīng)商的能力似乎也消停了？難道說亞馬遜像阿里一樣，競爭對手四面圍攻，護城河不行了？顯然，亞馬遜在主戰(zhàn)場美國并沒有這樣的情況：它這幾年的市場份額一直都是持續(xù)向上的，依然是當(dāng)仁不讓的龍頭老大。到底哪里出問題了呢？事實上，這個問題我們之前已經(jīng)回答了：缺貨、缺貨、缺貨！沒有貨，何來霸占供貨款？但是，此時的亞馬遜還在猛建倉庫、買物流貨車、買服務(wù)器，導(dǎo)致資本開支蹭蹭往上漲，到今年三季度的時候，經(jīng)營中折騰出來一塊錢的現(xiàn)金流，資本投入還要投兩塊二，相比以往年份，經(jīng)營現(xiàn)金流中周轉(zhuǎn)出來一塊錢，四到六毛錢花到再投入中，已經(jīng)是天壤之差。到這里亞馬遜的問題已經(jīng)呼之欲出：投資周期和產(chǎn)出周期的嚴重錯配，歷史上雖然亞馬遜的投入也很夸張，但是基本是圍繞著當(dāng)年經(jīng)營現(xiàn)金流的一個比例來投的，而且這個比例持續(xù)下降，但今年直接不僅打破了，而且反過來了。在收入端的情況是，因為缺貨和去年購物線上化過渡透支，收入是明顯放緩的。在這個節(jié)骨眼上，亞馬遜非要自己持續(xù)高投入，只能說是自己“作出來的”，這個跟阿里的競爭格局變差完全是兩碼事。而如果走出這種短期的期限錯配，我們還亞馬遜的再投資歷史，它的過往答卷對于長線投資人而言，幾乎接近完美。在龍頭地位完全牢固的情況下，想釋放利潤其實很簡單，只要資本開支收一收，利潤其實很容易就釋放了，它的長線邏輯依然完美無瑕。而后續(xù)看這個問題，如果這個投入無效，肯定會收住，而投入若有效果，則會作用在收入端的增長上，而且亞馬遜也說了完成四季度的備貨之后，接下來會放緩轉(zhuǎn)而逐步消化磨合疫情這一年多的巨額資本投入。說完最核心的投入和產(chǎn)出錯配的問題，我們在看零售線上化率趨勢問題：疫情過度透支了零售的線上化轉(zhuǎn)移速度，疫情過后確實開始“反噬”了。據(jù)長橋海豚投研測算：消費回流線下之后，線上零售增速逐步回落，到9月線上增長勉強超9%。而從去年四季度到今年二季度核心線上滲透率分別為21.4%，19.7%及18.9%，逐步下降。來源：Wind，美國統(tǒng)計局，長橋海豚投研注：核心線上滲透率=網(wǎng)絡(luò)零售額/剔除汽車、食品飲料及燃油后的零售額計算而當(dāng)前需要判斷的是，線上零售滲透率還會持續(xù)下降嗎？剔除疫情影響后的零售合理線上滲透率應(yīng)該是多少？長橋海豚君結(jié)合往年數(shù)據(jù)——2015-19年5年間線上滲透率平均每年提升1.2個百分點，考慮到疫情對線上消費有一定趨勢性利好，那么假設(shè)20-21年間平均線上滲透率每年提升1.5個百分點，那么21全年“合理”的線上滲透率應(yīng)為18.8%。換句話說，經(jīng)過21年上半年的調(diào)整后，目前線上滲透率已逐步回落至 “合理”區(qū)間。因此，海豚君認為線上滲透率的短期回調(diào)已接近完成，可能會在今年最后一個季度或者是明年一季度逐步修復(fù)，并在2Q21開始重回同比增長。先說結(jié)論：海豚君認為從中長期來看，亞馬遜的盈利釋放空間較大，當(dāng)前估值已顯現(xiàn)一定安全邊際。從營收角度：基于海豚君關(guān)于線上零售滲透率最早將在二季度重回長期上升趨勢的判斷，我們預(yù)測營收增速在四季度或明年一季度探底，預(yù)測3Q22及4Q22營收同比增速逐步回歸到15%左右。從利潤率角度：我們認為短期內(nèi)，成本通脹及資本開支將持續(xù)壓制亞馬遜的盈利水平。但中長期來看，目前通脹及資本投入周期的影響將逐步淡出，而第三方商家零售、AWS云業(yè)務(wù)、訂閱服務(wù)及廣告等高利潤業(yè)務(wù)占比的不斷提升，公司的利潤率水平有著長期向上的趨勢。根據(jù)海豚君的預(yù)測，這些高毛利業(yè)務(wù)營收占比將在25年達到56%，而21年則為49%，再加上資本開支的改善，預(yù)計22/23/24年毛利率會改善為5.8%/7.8%/8.7%，略低于市場一致預(yù)期。從營業(yè)利潤角度：海豚君認為在經(jīng)過21-22年的調(diào)整期后，亞馬遜將在23年進入利潤釋放周期。據(jù)海豚君的保守預(yù)測，23年營業(yè)利潤將達507億美元，低于市場一致預(yù)期7%。從估值角度：基于海豚君相對保守的盈利預(yù)測，DCF模型顯示當(dāng)前亞馬遜的合理股價為4137美元，對應(yīng)12月2日的股價有20%上升空間。
換句話說，亞馬遜雖然最近一兩個季度內(nèi)仍面臨逆風(fēng)，但對于長線投資者而言，長線邏輯依然堅挺，估值已有一定安全邊際，現(xiàn)在應(yīng)該做的，或許是“Buy the Dips”的策略。
本文來源于“海豚投研”微信公眾號；智通財經(jīng)編輯：文文。
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