科創(chuàng)板新股解讀|禾邁股份（688032.SH）：業(yè)績加速放量，依靠MLPE突圍？

隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，全球能源需求持續(xù)增長，能源資源和環(huán)境問題日益突出，加快開發(fā)利用可再生能源成為應(yīng)對(duì)日益嚴(yán)峻的能源環(huán)境問題的重要抓手。在此背景下，近年來全球太陽能開發(fā)利用規(guī)模迅速擴(kuò)大，技術(shù)不斷進(jìn)步，成本顯著降低，呈現(xiàn)出良好的發(fā)展前景。根據(jù)彭博預(yù)測，2050年全球光伏發(fā)電總量中的占比有望超過全球發(fā)電量的30%，成為第一大發(fā)電方式。

作為光伏發(fā)電系統(tǒng)的核心設(shè)備，光伏逆變器的需求亦將伴隨光伏市場規(guī)模的擴(kuò)張而持續(xù)走高。得益于此，近年來二級(jí)市場上的相關(guān)標(biāo)的股價(jià)易漲難跌，以頭部標(biāo)的陽光電源（300274.SZ）為例，公司股價(jià)自2019啟動(dòng)升勢以來，至今累計(jì)漲幅已逾15倍，風(fēng)光一時(shí)無兩。

龍頭公司在資本市場大受追捧的同時(shí)，行業(yè)內(nèi)更多企業(yè)也加速了上市進(jìn)程。智通財(cái)經(jīng)APP注意到，日前禾邁股份（688032.SH）披露了招股意向書，公司擬首次公開發(fā)行1000萬股，占發(fā)行后總股本的比例為25%，發(fā)行后的總股本為4000萬股。據(jù)悉，禾邁股份是一家以光伏逆變器等電力變換設(shè)備及電氣成套設(shè)備為主要業(yè)務(wù)的高新技術(shù)企業(yè)。

根據(jù)公司披露的資料，禾邁股份屬于微型逆變器（MLPE）廠商中的新生力量，具有一定技術(shù)優(yōu)勢，在功率密度、功率范圍、轉(zhuǎn)換效率等方面的實(shí)力皆可比肩甚至略優(yōu)于國際領(lǐng)先廠商。

微型逆變器業(yè)務(wù)顯著放量推動(dòng)業(yè)績高增

從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，光伏逆變器是光伏發(fā)電系統(tǒng)的核心設(shè)備，光伏組件所產(chǎn)生的直流電需要通過逆變器才能轉(zhuǎn)變?yōu)榻涣麟姴⒂糜诩矣秒娖骰虿⒕W(wǎng)發(fā)電。按照技術(shù)路線及功率水平的差異，光伏逆變器又可分為集中式逆變器、組串式逆變器、模塊化逆變器和微型逆變器。

如前所述，禾邁股份的主要產(chǎn)品便是微型逆變器。據(jù)了解，微型逆變器也稱“組件級(jí)逆變器”，主要應(yīng)用于發(fā)電規(guī)模更小的分布式場景，屬于組件級(jí)電力電子技術(shù)在光伏發(fā)電系統(tǒng)中的典型應(yīng)用。其核心特點(diǎn)在于每個(gè)微型逆變器一般只對(duì)應(yīng)少數(shù)光伏組件，可以對(duì)每塊光伏組件的輸出功率進(jìn)行精細(xì)化調(diào)節(jié)及監(jiān)控，并能實(shí)現(xiàn)每塊光伏組件單獨(dú)的最大功率點(diǎn)跟蹤，再經(jīng)過逆變轉(zhuǎn)換以后并入交流電網(wǎng)。

就產(chǎn)品來看，禾邁股份主要產(chǎn)品包括微型逆變器及監(jiān)控設(shè)備，以及根據(jù)微型逆變器理念設(shè)計(jì)的模塊化逆變器及其他電力變換設(shè)備。業(yè)績表現(xiàn)來看，2018年-2020年，禾邁股份的收入分別為3.07億元（人民幣，單位下同）、4.6億元、4.95億元，對(duì)應(yīng)歸母凈利潤為1586.02萬元、8053.8萬元、1.04億元，均呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢。

進(jìn)入2021年后，受益行業(yè)景氣度維持高位，公司業(yè)績繼續(xù)走高，今年前9月公司實(shí)現(xiàn)收入5.07億元，歸母凈利潤1.22億元，同比增幅分別高達(dá)65.94%、85.99%，呈加速放量的趨勢。

就收入結(jié)構(gòu)來看，微型逆變器及監(jiān)控設(shè)備已發(fā)展為禾邁股份的主要收入來源，該業(yè)務(wù)的收入由2018年的4341.45萬元?jiǎng)旁鲋?020年的1.96億元，對(duì)應(yīng)收入占比由14.51%升至41.25%，并于今年上半年達(dá)到了1.88億元，收入占比亦升至60.36%。

其中，又尤以微型逆變器業(yè)務(wù)為禾邁股份業(yè)績爆發(fā)的核心推動(dòng)力。期內(nèi)，該業(yè)務(wù)的收入由2018年的3926.29萬元快速提升至2020年的1.73億元，且今年前六個(gè)月收入已達(dá)到1.62億元。

報(bào)告期內(nèi)，禾邁股份的模塊化逆變器及其他電力交換設(shè)備、分布式光伏發(fā)電系統(tǒng)、電器成套設(shè)備及元器件和其他業(yè)務(wù)的收入占比均有不同程度的下滑，上述業(yè)務(wù)的收入占比分別由2018年的14.47%、7.65%、61.33%、2.04%降至2021年上半年的5.2%、1.7%、31.54%、1.2%。

就禾邁股份的收入變動(dòng)趨勢可見，近幾年來公司的創(chuàng)收主力已由電氣成套設(shè)備及元器件轉(zhuǎn)換為微型逆變器及監(jiān)控設(shè)備，且微型逆變器業(yè)務(wù)的爆發(fā)使得公司的業(yè)績具備了大幅躍升的能力。

反觀盈利端，禾邁股份的毛利率亦在報(bào)告期內(nèi)穩(wěn)步抬升，2018年-2021年上半年分別為31.4%、41.75%、42%、43.44%。智通財(cái)經(jīng)APP認(rèn)為，禾邁股份綜合毛利率水平的走高，與收入占比日趨提升的微型逆變器及監(jiān)控設(shè)備業(yè)務(wù)的毛利率較高有關(guān)。2020年以來，該業(yè)務(wù)的毛利率已達(dá)到55%一線，而相比之下禾邁股份的其他四項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率均不足50%。

核心產(chǎn)品市占率1%，全球競爭力仍待加強(qiáng)

禾邁股份的業(yè)績?cè)谧罱鼛啄暧瓉矸帕?，但在看重未來成長預(yù)期的資本市場上，公司未來中長期的市場表現(xiàn)是影響投資者決策的重要考量指標(biāo)。

回看公司主要產(chǎn)品微型逆變器的市場供需情況，就需求端而言，由于微型逆變器具有組件級(jí)監(jiān)控能力，并且沒有單點(diǎn)故障，因而在轉(zhuǎn)換效率、可視化程度、安全性、可靠性、便捷程度等用戶體驗(yàn)相關(guān)的重要領(lǐng)域整體優(yōu)于組串式逆變器和集中式逆變器?；谏鲜鰞?yōu)勢，在分布式發(fā)電系統(tǒng)市場中，微型逆變器是更受終端客戶歡迎的產(chǎn)品。

公開資料顯示，當(dāng)前隨著光伏行業(yè)在市場和技術(shù)方面的不斷演變，光伏平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代逐步來臨，產(chǎn)業(yè)鏈商業(yè)邏輯悄然生變，分布式光伏正逐步成為后續(xù)光伏市場的重要增量。在此背景下，微型逆變器作為小型、組件級(jí)分布式發(fā)電系統(tǒng)的最優(yōu)方案，增長預(yù)期明確。根據(jù)Maximize Market Research的研究，當(dāng)前微型逆變器2019年全球市場為已達(dá)約30億美元，且在未來數(shù)年內(nèi)報(bào)告20%的年化增長率，至2027年增長至約130億美元。

市場前景樂觀，對(duì)于禾邁股份而言固然是好事。尤其需要指出的是，近幾年來禾邁股份似乎正在加碼境外市場。根據(jù)披露，報(bào)告期內(nèi)禾邁股份來源于境外的收入規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，尤其是今年上半年公司境外收入達(dá)到了1.78億元，甚至超越了境內(nèi)收入。值得一提的是，公司境外的收入正是主要來源于微型逆變器及監(jiān)控設(shè)備。

禾邁股份發(fā)力海外市場并不令人意外，因?yàn)閺氖袌鋈萘靠?，北美和歐洲是當(dāng)前微型逆變器的前兩大市場，而且這兩個(gè)市場政策成熟、用戶付費(fèi)能力強(qiáng)，對(duì)于企業(yè)而言無疑是必爭之地。同時(shí)，亞洲、中東、拉丁美洲作為微型逆變器市場中的重要增量市場，由于政策成熟度相對(duì)較低，用戶付費(fèi)能力較弱，因而對(duì)于成本上具有較明顯優(yōu)勢的國內(nèi)廠商而言亦具有較高吸引力。

但從行業(yè)的競爭格局看，公司要在全球范圍內(nèi)拿到更多的話語權(quán)也并非易事。據(jù)悉，美國上市公司Enphase是微型逆變器領(lǐng)域的全球龍頭，其產(chǎn)品在技術(shù)先進(jìn)性與市場占有率方面均處于全球領(lǐng)先地位，也是禾邁股份在全球市場的主要競爭對(duì)手。據(jù)Maximize Market Research數(shù)據(jù)，Enphase在微型逆變器領(lǐng)域的全球市場占有率約為20-25%，明顯高于國內(nèi)廠商。

智通財(cái)經(jīng)APP認(rèn)為，禾邁股份的出海戰(zhàn)略，注定了公司遲早會(huì)在海外市場與包括Enphase在內(nèi)的國際頭部企業(yè)展開直接的競爭?，F(xiàn)階段而言，相比較于具備明顯先發(fā)優(yōu)勢的Enphase，禾邁股份在資金、技術(shù)和規(guī)模以及整體競爭力上，均存在一定水平的差距，短期內(nèi)很難實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，且在有限的生產(chǎn)規(guī)模下很難快速提升市場競爭力。

也正因?yàn)樯鲜龈偁幜觿荩员敬伟l(fā)行募集資金為契機(jī)，加快新產(chǎn)品新技術(shù)的研發(fā)以提高公司產(chǎn)品性能，對(duì)于禾邁股份而言至關(guān)重要。而從投資者的角度出發(fā)，當(dāng)前禾邁股份的業(yè)績?nèi)蕴幖铀僭鲩L的上升通道，同時(shí)考慮到公司產(chǎn)品處于高景氣賽道，中短期看其具備較高的關(guān)注價(jià)值。

但就更長遠(yuǎn)而言，考慮到歐美地區(qū)仍是微型逆變器的主要應(yīng)用市場，意欲在業(yè)內(nèi)掌握更多話語權(quán)的禾邁股份，勢必要在同Enphase這類國際頭部廠商的競爭中占據(jù)更多優(yōu)勢，如此公司的市占率才有望迎來質(zhì)的躍升；但若公司始終未能在同外部實(shí)力公司的競爭中突圍，那么公司的長期投資價(jià)值則會(huì)受到較大影響。