從Q2財(cái)報(bào)探尋波奇寵物(BQ.US)盈利能力增長(zhǎng)的底層邏輯

近年來(lái)，隨著持續(xù)深入“線上+線下”的生態(tài)化布局，促進(jìn)更廣泛的品牌合作及生態(tài)鏈高效整合，波奇(BQ.US)在增高自身競(jìng)爭(zhēng)壁壘的同時(shí)，也在篩選、聚合更多的賽道參與者，形成推動(dòng)寵物行業(yè)生態(tài)化升級(jí)的巨大合力，而這也正不斷投射至波奇的業(yè)績(jī)中。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，11月30日，波奇寵物2022財(cái)年Q2季度業(yè)績(jī)新鮮出爐。本季度，波奇寵物實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收2.82億元，同比增加23.1%;其中服務(wù)收入達(dá)到1600萬(wàn)元，同比提升超10倍，實(shí)現(xiàn)連續(xù)4個(gè)季度高倍增長(zhǎng)。與此同時(shí)，當(dāng)期公司活躍買家數(shù)同比增長(zhǎng)23.5%，連續(xù)4個(gè)季度保持20%以上的同比增速。

在品牌方和用戶對(duì)波奇的服務(wù)價(jià)值認(rèn)可度持續(xù)提升的同時(shí)，公司生態(tài)鏈整合與精細(xì)化運(yùn)營(yíng)同樣成效顯著。當(dāng)期，波奇履單后毛利同比增長(zhǎng)達(dá)91.7%。反映在利潤(rùn)端，公司調(diào)整后凈虧損率進(jìn)一步收窄，說(shuō)明在本季度繼續(xù)擴(kuò)大生態(tài)布局的情況下，公司仍然實(shí)現(xiàn)了盈利能力的穩(wěn)健增長(zhǎng)。

對(duì)于投資者而言，針對(duì)波奇寵物的財(cái)報(bào)解讀，需要從行業(yè)發(fā)展和公司動(dòng)態(tài)兩方面切入。

伴隨著資本的不斷涌入，寵物行業(yè)的平臺(tái)合并和資源整合趨勢(shì)逐漸明顯，而數(shù)字化升級(jí)的行業(yè)趨勢(shì)，則將驅(qū)動(dòng)更多品牌走向規(guī)模化和生態(tài)化。在此背景下，在行業(yè)供應(yīng)端和產(chǎn)業(yè)鏈中上游，普遍表現(xiàn)出非常明顯的降本提效和生態(tài)整合需求。而波奇亮眼的財(cái)報(bào)表現(xiàn)正是其順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，領(lǐng)先行業(yè)發(fā)展的正向反饋。

盈利能力增長(zhǎng)背后的底層邏輯

寵物市場(chǎng)在高速發(fā)展，而逐漸步入成熟的方式就是不斷進(jìn)行資源和模式整合，以提高整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的服務(wù)效率和服務(wù)質(zhì)量。對(duì)于一家行業(yè)內(nèi)生態(tài)化企業(yè)而言，反映其生態(tài)效能的核心指標(biāo)便是履單后毛利水平的增速。

2022財(cái)年Q2季度，波奇寵物履單后毛利同比增長(zhǎng)達(dá)91.7%。而這是其優(yōu)質(zhì)用戶池?cái)U(kuò)容帶來(lái)的服務(wù)收入增長(zhǎng)，以及運(yùn)營(yíng)效率提升帶來(lái)的履約成本改善，這兩項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)增長(zhǎng)導(dǎo)向的結(jié)果。

在用戶驅(qū)動(dòng)的互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)邏輯體系下，高用戶增長(zhǎng)即代表了未來(lái)高成長(zhǎng)性，優(yōu)質(zhì)用戶池的擴(kuò)容則代表了不斷攀升的服務(wù)收入增長(zhǎng)預(yù)期。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，在用戶層面，波奇寵物本季度活躍買家數(shù)為162萬(wàn)，同比增長(zhǎng)23.5%，連續(xù)4個(gè)季度保持20%以上的同比增速，并超過(guò)了2021財(cái)年全年公司活躍買家人數(shù)17.4%的同比增速?；钴S買家的增長(zhǎng)讓波奇當(dāng)期營(yíng)收及單季GMV均同比增長(zhǎng)超23%，可見(jiàn)優(yōu)質(zhì)用戶池?cái)U(kuò)容對(duì)服務(wù)收入的正向影響巨大。

另一方面，在Q2財(cái)報(bào)會(huì)上，公司聯(lián)合創(chuàng)始人、聯(lián)席首席執(zhí)行官兼首席財(cái)務(wù)官唐穎之還表示，波奇在本季度的獲客成本已低至9.9元，創(chuàng)下歷史新低。這也顯示出，波奇全渠道平臺(tái)用戶黏性正不斷增強(qiáng)，企業(yè)服務(wù)價(jià)值正穩(wěn)定提升。隨著公司全新會(huì)員項(xiàng)目的落地，用戶規(guī)模與用戶購(gòu)買數(shù)據(jù)有望在未來(lái)繼續(xù)獲得顯著增長(zhǎng)。

除優(yōu)質(zhì)用戶池持續(xù)擴(kuò)容外，供應(yīng)鏈整合能力的提升水平也是波奇Q2財(cái)報(bào)中的亮點(diǎn)之一。

參考Chewy運(yùn)營(yíng)發(fā)展路徑：不斷獲取新客戶，擴(kuò)大現(xiàn)有客戶的銷售收入，大力發(fā)展自有品牌以及提升運(yùn)營(yíng)和物流效率?？梢钥吹剑谡瞎?yīng)鏈方面，Chewy注重的是倉(cāng)儲(chǔ)管理及配送效率，這也能反映企業(yè)提升用戶購(gòu)買體驗(yàn)的核心能力。而這一能力同樣體現(xiàn)在波奇的履約費(fèi)用的持續(xù)優(yōu)化上。

隨著波奇“線上+線下”戰(zhàn)略逐步落地，進(jìn)而輻射至整個(gè)寵物行業(yè)，運(yùn)營(yíng)效率提升、充分降本增效成為其完善生態(tài)閉環(huán)的強(qiáng)需求。財(cái)報(bào)顯示，波奇寵物本季度履約費(fèi)用占總收入比重為11.1%，較2021財(cái)年第一季度的12.7%下降160個(gè)基點(diǎn)。

持續(xù)優(yōu)化運(yùn)營(yíng)效率，從而帶來(lái)盈利能力的提升，顯然已在本季度業(yè)績(jī)中有明顯體現(xiàn)。

得益于履約費(fèi)用的有效控制，公司當(dāng)期履單后毛利同比增長(zhǎng)達(dá)91.7%。此外，公司當(dāng)期整體毛利潤(rùn)達(dá)到5571萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)30.7%;毛利率為19.7%，同比增長(zhǎng)1.1個(gè)百分點(diǎn)。反映在利潤(rùn)端，公司調(diào)整后凈虧損率從-15.6%收窄為-14.5%，整體盈利能力大幅改善。

解構(gòu)波奇的Q2財(cái)報(bào)，投資者不難發(fā)現(xiàn)其運(yùn)營(yíng)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)背后的生態(tài)閉環(huán)，正顯現(xiàn)出與傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)觀念下的垂直企業(yè)不同的形態(tài)。

在互聯(lián)網(wǎng)傳統(tǒng)認(rèn)知中，一家垂直企業(yè)要么通過(guò)提升運(yùn)營(yíng)效率全力服務(wù)B端，通過(guò)持續(xù)“燒錢獲客”服務(wù)C端。但在波奇構(gòu)建的生態(tài)模式中，公司可以既能通過(guò)全渠道服務(wù)C端獲取優(yōu)質(zhì)用戶池，也能通過(guò)生態(tài)整合能力賦能上下游服務(wù)B端客戶，兩者相互補(bǔ)充、相互賦能，帶動(dòng)波奇寵物生態(tài)圈走向成熟的同時(shí)，進(jìn)而輻射至整個(gè)行業(yè)。這正是波奇內(nèi)在價(jià)值不斷釋放的重要體現(xiàn)。

話語(yǔ)權(quán)：從品牌篩選到生態(tài)整合

對(duì)于寵物行業(yè)，近年來(lái)的核心論調(diào)一直是“生態(tài)整合”。原因在于，就市場(chǎng)成熟度而言，中國(guó)寵物市場(chǎng)仍處于早期和上升階段，產(chǎn)業(yè)分散、行業(yè)集中度不高。數(shù)據(jù)顯示，目前國(guó)內(nèi)前五大品牌的市場(chǎng)占有率不足20%。因此，平臺(tái)渠道的話語(yǔ)權(quán)更強(qiáng)，品牌的先發(fā)優(yōu)勢(shì)就更大，發(fā)展空間也擁有更高的確定性。

對(duì)于波奇而言，不斷進(jìn)行資源和模式整合以構(gòu)建寵物生態(tài)圈的過(guò)程，就是提升行業(yè)話語(yǔ)權(quán)的過(guò)程。

手握千萬(wàn)級(jí)用戶流量，擁有成熟、高粘性的寵物內(nèi)容社區(qū)，打通上萬(wàn)家線下店渠道;能利用自身的技術(shù)能力，改善供應(yīng)鏈系統(tǒng)和運(yùn)營(yíng)效率;利用自身不斷擴(kuò)容的優(yōu)質(zhì)用戶池和內(nèi)容、渠道優(yōu)勢(shì)，為品牌搭建一個(gè)充分閉環(huán)的消費(fèi)模式，滿足品牌對(duì)流量精準(zhǔn)觸達(dá)的剛需......以上便是波奇能夠在近年來(lái)迅速構(gòu)建一張共生共享的寵物生態(tài)網(wǎng)絡(luò)的重要根基，也是波奇不斷提升行業(yè)話語(yǔ)權(quán)的底氣所在。

而在構(gòu)建寵物生態(tài)圈的下半場(chǎng)，篩選、整合更多的品牌及行業(yè)參與者，從而形成推動(dòng)行業(yè)升級(jí)進(jìn)步的強(qiáng)大合力，將是波奇核心戰(zhàn)略要點(diǎn)。

品牌篩選將是波奇深層次構(gòu)建寵物生態(tài)圈的關(guān)鍵一步。

“服務(wù)品牌方”是波奇寵物近年來(lái)一直強(qiáng)調(diào)的業(yè)務(wù)發(fā)力點(diǎn)之一。據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，截至今年3月31日，波奇平臺(tái)上已提供了超過(guò)605個(gè)品牌，SKU數(shù)量增加到約20000個(gè)?？梢?jiàn)，優(yōu)質(zhì)流量增長(zhǎng)帶來(lái)的平臺(tái)品牌虹吸效應(yīng)已在波奇業(yè)務(wù)中有了充分體現(xiàn)，也對(duì)波奇的品牌篩選能力提出了全新要求。

實(shí)際上，早在上一財(cái)年，通過(guò)類目調(diào)整，對(duì)自有品牌和中小品牌扶持，完善線上線下全服務(wù)體系以及進(jìn)一步改善客戶體驗(yàn)的社區(qū)購(gòu)物環(huán)境等方式，波奇生態(tài)系統(tǒng)的用戶吸引力已得到顯著增強(qiáng)。

從波奇今年的雙十一“萌寵狂歡季”戰(zhàn)績(jī)可以看出，截至雙十一結(jié)束，有58個(gè)寵物零食、56個(gè)寵物主糧、54個(gè)寵物醫(yī)療保健、95個(gè)寵物用品品牌增速超去年全周期。其中有52個(gè)品牌成交額過(guò)百萬(wàn)。更有wowo、渴望、愛(ài)肯拿、法米娜、kojima、Feline、綠十字、優(yōu)卡、真致和多可特等人氣品牌同比增速超400%?？梢?jiàn)，優(yōu)質(zhì)品牌已逐漸成為波奇業(yè)績(jī)持續(xù)提升的重要支柱，而這也從側(cè)面反映出波奇在品牌篩選和議價(jià)能力提升上效果明顯。

除了品牌篩選能力提升外，依托流量和技術(shù)賦能優(yōu)勢(shì)，深入寵物醫(yī)療、寵物人才培訓(xùn)、寵物食品制造等領(lǐng)域，也是波奇深度進(jìn)行生態(tài)整合的重要體現(xiàn)。

例如，在此次發(fā)布Q2財(cái)報(bào)當(dāng)日，波奇寵物還宣布與獨(dú)立寵物醫(yī)院管理軟件服務(wù)商迅德軟件簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。雙方將利用自身行業(yè)資源，發(fā)揮各自在行業(yè)內(nèi)的數(shù)據(jù)安全、供應(yīng)鏈、倉(cāng)配運(yùn)輸、運(yùn)營(yíng)、售后服務(wù)、技術(shù)對(duì)接等方面的規(guī)模和應(yīng)用優(yōu)勢(shì)，圍繞寵物醫(yī)療供應(yīng)鏈對(duì)接及技術(shù)開(kāi)發(fā)等開(kāi)展深度合作。

值得一提的是，在規(guī)模超過(guò)400億元的國(guó)內(nèi)寵物醫(yī)療行業(yè)中，寵物醫(yī)院規(guī)模約占202億元。但目前中國(guó)寵物醫(yī)院處于較為分散的狀態(tài)，在全國(guó)10000-15000家寵物醫(yī)院中，絕大多數(shù)的寵物醫(yī)院為小規(guī)模單店經(jīng)營(yíng)，行業(yè)整合需求巨大。

在此背景下，雙方合作上線“醫(yī)心醫(yī)選”線上商城，面向迅德分布在全國(guó)各地的3500家醫(yī)院，引入波奇寵物的寵物供應(yīng)鏈，為寵物醫(yī)院提供包括寵物處方糧、非處方藥、醫(yī)療用品等產(chǎn)品的訂貨功能，將有望加速寵物醫(yī)院市場(chǎng)的資源整合，為養(yǎng)寵用戶提供更加專業(yè)、定制化、可追蹤的新一代寵物醫(yī)療服務(wù)。

不難看出，當(dāng)前波奇寵物生態(tài)圈正從建設(shè)走向完善，而這一顛覆性的產(chǎn)業(yè)生態(tài)變化也不斷投射到波奇每次更新的財(cái)報(bào)上。然而，相比波奇業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展，二級(jí)市場(chǎng)的反饋卻已滯后，使其公司估值與強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能力不相匹配。

智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，目前波奇寵物市值僅有1.35億美元。從具體估值數(shù)據(jù)來(lái)看，截至11月30日收盤(pán)，波奇寵物股價(jià)為每股1.5美元，PS估值僅為0.75。橫向行業(yè)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，同期A股的中寵股份和佩蒂股份PS估值分別為3.47和3.57。同期美股Chewy的PS估值則達(dá)到3.99。

從縱向來(lái)看近三年波奇的估值數(shù)據(jù)同樣不難發(fā)現(xiàn)，目前公司股價(jià)已嚴(yán)重偏離估值中樞?？梢?jiàn)，在寵物生態(tài)圈持續(xù)完善，業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大的背景下，波奇的公司價(jià)值已明顯被低估。隨著未來(lái)波奇寵物進(jìn)一步增強(qiáng)在線上和線下的商業(yè)布局，其服務(wù)與生態(tài)建設(shè)勢(shì)必步入新的階段。而波奇踏上價(jià)值回歸“快車道”同樣指日可待。