申萬宏源：維持中國電力(02380)“買入”評級 優(yōu)化資產(chǎn)配置回籠資金

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，申萬宏源發(fā)布研究報(bào)告稱，維持中國電力(02380)“買入”評級，考慮到公司宏偉十四五規(guī)劃以及新業(yè)務(wù)增長極，2021-23年歸母凈利潤預(yù)測為19.29/30.4/40.3億元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)的PE為15/10/7倍，較可比公司較低。

事件：1)公司11月26日公告稱，基于蕪湖電廠80%股權(quán)發(fā)行REITS計(jì)劃，獲25.76億元資金;2)公司11月26日公告稱，已將中電神頭40%股權(quán)轉(zhuǎn)移至一家有限合伙企業(yè)，出讓價(jià)2.06億元，同時(shí)向該有限合伙企業(yè)轉(zhuǎn)移山西神頭債權(quán)合計(jì)回收資金5.6億元，公司預(yù)期上述交易將產(chǎn)生1.7億元收益;3)公司11月7日公告稱，向控股股東國家電投轉(zhuǎn)讓因可再生能源拖欠所產(chǎn)生的應(yīng)收賬款11.85億元，上述交易產(chǎn)生約1.2億交易費(fèi)用。

申萬宏源主要觀點(diǎn)如下：

多舉措優(yōu)化資產(chǎn)回籠資金，三項(xiàng)交易合計(jì)產(chǎn)生43億現(xiàn)金流進(jìn)項(xiàng)。

公司在今年10月份的十四五戰(zhàn)略發(fā)布中明確提及全力加碼新能源運(yùn)營，并積極優(yōu)化調(diào)整存量煤電資產(chǎn)。該行認(rèn)為一方面煤電資產(chǎn)整體盈利前景不及新能源，對于部分盈利能力較差的煤電進(jìn)行處置有利于提升公司資產(chǎn)質(zhì)量;另外一方面公司新能源轉(zhuǎn)型目標(biāo)宏偉，十四五新能源跨越式發(fā)展受制于公司現(xiàn)金流水平和資產(chǎn)負(fù)債率，通過合理方式處置部分煤電可以為新能源轉(zhuǎn)型提供現(xiàn)金流支撐。

根據(jù)該行測算，前述三項(xiàng)交易合計(jì)將給公司帶來43億現(xiàn)金流進(jìn)項(xiàng)，假設(shè)新能源項(xiàng)目資本金比例20%，造價(jià)50億/GW，上述現(xiàn)金足夠支撐約4.3GW項(xiàng)目開發(fā)需求。其中：

1)中電神頭40%股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價(jià)1.3PB，售價(jià)高于當(dāng)前二級市場估值。中國電力、東方資管和國家電投資管共同成立有限合伙企業(yè)，其中中國電力出資2.68億元占比35%;公司全資子公司山西神頭以2.06億元對價(jià)將旗下中電神頭40%股權(quán)出售給有限合伙企業(yè)，轉(zhuǎn)讓完成后公司累計(jì)持有中電神頭54%股權(quán)，但是直接持股降為40%，中電神頭成為公司合營企業(yè)，以權(quán)益法進(jìn)行核算。

同時(shí)，山西神頭將中電神頭所欠山西神頭的5.6億元債權(quán)出售給有限合伙企業(yè)，出售價(jià)格等于債權(quán)面值。公司此次出售可獲得1.7億元收益，有助于提升2021年度業(yè)績。按照中電神頭9月30日凈資產(chǎn)3.94億元計(jì)算，40%股權(quán)出售價(jià)格為2.06億元，對應(yīng)PB為1.31倍，遠(yuǎn)高于公司當(dāng)前整體PB(0.87倍)。

公司6月底裝機(jī)結(jié)構(gòu)約為1500萬千瓦煤電、545萬千瓦水電和近800萬千瓦新能源，考慮到水電和新能源資產(chǎn)二級市場估值顯著高于煤電資產(chǎn)，此次1.31倍PB售價(jià)大超市場預(yù)期，一方面所得款項(xiàng)有助于公司新能源轉(zhuǎn)型，另一方面該售價(jià)有助于帶動公司存量煤電資產(chǎn)價(jià)值重估。

2)蕪湖電廠REITS計(jì)劃為國內(nèi)首個(gè)火電企業(yè)類REITS產(chǎn)品，模式創(chuàng)新助力新能源轉(zhuǎn)型。從交易結(jié)構(gòu)來看，中國電力轉(zhuǎn)讓全資擁有的蕪湖發(fā)電公司100%股權(quán)至一家有限合伙企業(yè)(特殊目的載體)，專項(xiàng)計(jì)劃及其資產(chǎn)支持證券持有人持有特殊目的載體80%股權(quán)，中國電力持有20%股權(quán)(但是仍然并表);承銷商將以類REITS產(chǎn)品形式發(fā)行總額人民幣25.76億元的資產(chǎn)支持證券。通過專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行類REITS產(chǎn)品，公司成功將傳統(tǒng)燃煤發(fā)電資產(chǎn)證券化，有助開拓集團(tuán)資產(chǎn)證券化新業(yè)務(wù)渠道。

3)向大股東轉(zhuǎn)讓新能源補(bǔ)貼欠款，低成本融資+降低資產(chǎn)負(fù)債率效果凸顯。從交易結(jié)構(gòu)來看，公司向國家電投轉(zhuǎn)讓11.85億元可再生能源補(bǔ)貼產(chǎn)生的應(yīng)收賬款，國家電投后續(xù)將聯(lián)合信托公司設(shè)立一個(gè)信托，將應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓予該信托，以在銀行間市場發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)。公司需要承擔(dān)交易的服務(wù)費(fèi)以及資產(chǎn)支持票據(jù)的發(fā)行利息等，合計(jì)1.2億元。也即公司減少11.85億元應(yīng)收賬款，并獲得10.65億元現(xiàn)金。上述交易整體成本較低，并且可以幫助公司降低資產(chǎn)負(fù)債率。交易獲得現(xiàn)金以及債務(wù)空間預(yù)計(jì)仍將用于新能源項(xiàng)目發(fā)展。

十四五有望新增50GW新能源裝機(jī)，多舉措回籠資金助力目標(biāo)如期實(shí)現(xiàn)。

公司十四五規(guī)劃中計(jì)劃到2025年實(shí)現(xiàn)新能源占比超過90%，該行假設(shè)公司水電、氣電裝機(jī)規(guī)模維持不變，煤電規(guī)模假設(shè)下降50%，則為了實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，十四五有望新增超過50GW新能源裝機(jī)。截至目前公司已落地風(fēng)光項(xiàng)目10gw，鎖定風(fēng)光資源10gw，儲備風(fēng)光資源30gw，實(shí)現(xiàn)“落地一批、鎖定一批、儲備一批”良性循環(huán)。公司項(xiàng)目資源充沛，未來發(fā)展核心瓶頸為現(xiàn)金流。通過靈活的股權(quán)合作及金融手段，對應(yīng)收賬款以及煤電資產(chǎn)的實(shí)現(xiàn)騰籠換鳥，給新能源開發(fā)籌措充足資金，該行認(rèn)為公司十四五新能源發(fā)展目標(biāo)有望如期實(shí)現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：資產(chǎn)重組出現(xiàn)變數(shù)，政策存在不確定性。