壞時(shí)代的好生意：不良資產(chǎn)背后的獲利之道

本文選自微信公眾號(hào)“云鋒金融”。

說到“不良資產(chǎn)”和“困境證券”，你的腦海中浮現(xiàn)出來的是什么樣的景象?

經(jīng)營不善搖搖欲墜的企業(yè)?入不敷出資不抵債的財(cái)務(wù)報(bào)告?還是廠門口拉橫幅討薪的工人?

但如果現(xiàn)在告訴你，過去二十年全球眾多對(duì)沖基金策略中，表現(xiàn)最優(yōu)的正是困境證券投資策略，你相信嗎?

根據(jù)瑞信對(duì)沖網(wǎng)的數(shù)據(jù)，從1994年1月開始到2017年4月，困境證券投資策略的累積回報(bào)為698.74%，年化回報(bào)為9.31%，僅次于全球宏觀對(duì)沖策略。

但由于其波動(dòng)率更小，因此反映經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的回報(bào)率的夏普比率排名第一。

資料來源：道瓊斯-瑞信對(duì)沖指數(shù)網(wǎng)，www.hedgeindex.com

注：深藍(lán)色線條代表困境證券策略收益

來源：道瓊斯-瑞信對(duì)沖指數(shù)網(wǎng), www.hedgeindex.com

那么，究竟什么是不良資產(chǎn)或困境證券投資，為何這么多人對(duì)其望而卻步，而又有聰明的投資者從中賺到了大筆超額收益呢?

不良資產(chǎn)不僅僅是NPL

在很多人的觀念里，不良資產(chǎn)就等同于銀行的不良貸款(NPLs, non-performing loans)的。這其實(shí)是國內(nèi)市場(chǎng)給大家的誤解。

國內(nèi)的四大不良資產(chǎn)處理機(jī)構(gòu)(AMC)的誕生之初，是為了處理銀行體系中的不良貸款。而由于國內(nèi)金融市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，其他類型的不良資產(chǎn)也鮮有耳聞。因此，在國內(nèi)將不良資產(chǎn)和銀行的不良貸款劃等號(hào)，倒也不算錯(cuò)的離譜。

可事實(shí)上，在全球市場(chǎng)，不良資產(chǎn)是個(gè)相當(dāng)寬泛的概念，包括了債權(quán)、股權(quán)、不動(dòng)產(chǎn)等等。

舉例來說，除了銀行的不良貸款之外，困境企業(yè)的債務(wù)和股權(quán)、困境房地產(chǎn)，以及信用卡和學(xué)生的個(gè)人消費(fèi)貸款等，都可能成為不良資產(chǎn)的一部分。

資料來源：云鋒金融整理

不良資產(chǎn)或者說困境資產(chǎn)(distressed debt)，之所以稱為“不良”，是因?yàn)檫@些資產(chǎn)的經(jīng)營陷入了不同程度的“困境”，因此已經(jīng)無法帶來預(yù)期的現(xiàn)金流，有可能資產(chǎn)會(huì)變得一文不值。

舉例來說，標(biāo)的公司可能陷入了經(jīng)營危機(jī)，面臨著破產(chǎn)清算的可能，那么它的債務(wù)就有巨大的違約風(fēng)險(xiǎn)，它的股權(quán)也可能變得一文不值。

很有意思的是，也正因?yàn)榇?，在不良資產(chǎn)投資領(lǐng)域，股和債之間并沒有嚴(yán)格的界限。

理論上說，債券和貸款的投資者是沖著穩(wěn)定的利息和相對(duì)安全的本金去的。可不良債權(quán)很可能無法償付利息，因此這種債權(quán)的投資者顯然不是為了利息，而是為了能夠?qū)镜氖Ｓ鄡r(jià)值進(jìn)行索賠才進(jìn)行的投資，而這本是股東擁有的權(quán)力。

為什么說不良資產(chǎn)投資是一門值得深入了解的學(xué)問

我們必須了解的是，不良資產(chǎn)不等于毫無價(jià)值的資產(chǎn)。

由于“不良”，一般的投資人會(huì)敬而遠(yuǎn)之，因此這些資產(chǎn)既缺乏細(xì)致的研究，也沒有高流動(dòng)性的交易市場(chǎng)，出售的價(jià)格往往會(huì)打折甚至是“賤賣”。

著名的投資大師格雷厄姆曾經(jīng)說過，“沒有不合適投資的資產(chǎn)，只有不合適買入的價(jià)格”。

更何況，很多時(shí)候這些資產(chǎn)只是因?yàn)槿狈线m的運(yùn)營，或者由于經(jīng)濟(jì)周期原因陷入暫時(shí)的困境，并非一文不值的“垃圾”。

因此，聰明的不良資產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)踐行逆向投資思維，以合適的價(jià)格買入，將其進(jìn)行合理的處置，再等到恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)將其出售，從而斬獲巨大的利潤(rùn)。

困境投資基金——盤桓在不良資產(chǎn)之上的禿鷲

除了對(duì)沖基金會(huì)采取困境投資策略之外，一些私募基金在一級(jí)或一級(jí)半市場(chǎng)上同樣在四處尋覓不良資產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)。它們專門覓食不良資產(chǎn)，在經(jīng)濟(jì)蕭條、哀鴻遍野的時(shí)候更顯活力，故冠以“禿鷲”之名。

禿鷲基金(Vulture Fund)在逆周期中低價(jià)買入不良資產(chǎn)，并通過兩種方式獲利：

一種是追討部分債務(wù)，或促成困境公司破產(chǎn)重組，完成退出并獲得清算價(jià)值。

另一種是通過收購債權(quán)獲得控制權(quán)，重整盤活處于經(jīng)營困難的企業(yè)或房產(chǎn)，以時(shí)間換空間，提升資產(chǎn)價(jià)值，最后出售給第三方完成退出。

資料來源：云鋒金融整理

困境資產(chǎn)的投資價(jià)值直觀體現(xiàn)在大幅的折扣上。這是投資者收益的重要來源，給投資者提供了價(jià)格下行的保護(hù)。

當(dāng)然，專業(yè)的困境資產(chǎn)管理人不只是被動(dòng)等待市場(chǎng)好轉(zhuǎn)，而是以積極主動(dòng)的資本運(yùn)作、資產(chǎn)運(yùn)營，帶領(lǐng)不良資產(chǎn)走出困境，這是困境投資基金的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

困境資產(chǎn)投資的一個(gè)例子

一家老牌的困境投資機(jī)構(gòu)通過公開拍賣收購了一筆商業(yè)地產(chǎn)不良貸款，購買價(jià)格是1個(gè)多億歐元，標(biāo)的資產(chǎn)是歐洲某國多個(gè)城市的辦公物業(yè)，目前由擁有投資級(jí)評(píng)級(jí)的公司租賃。

這筆貸款每年可以產(chǎn)生8%的租金收入，租賃合同的預(yù)期收入總額就相當(dāng)于總購買價(jià)格的85%。

顯然，這個(gè)購買價(jià)格具有很不錯(cuò)的下行保護(hù)。

那么買下這筆資產(chǎn)之后，這家困境投資機(jī)構(gòu)都干了些什么呢?

在完成交易前，這家機(jī)構(gòu)旗下的物業(yè)運(yùn)營商就為每處物業(yè)制定了詳細(xì)的業(yè)務(wù)計(jì)劃，并與租賃方進(jìn)行談判。經(jīng)協(xié)商一致，其中的核心物業(yè)租賃都進(jìn)行了續(xù)期，而部分未充分利用的非核心物業(yè)則得到了釋放。

在交易完成后，物業(yè)運(yùn)營商立即制定了營銷計(jì)劃，將這些非核心物業(yè)掛在了出售市場(chǎng)上。由于該地區(qū)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，對(duì)這類物業(yè)的需求非常不錯(cuò)，光出售的資產(chǎn)價(jià)格就超過了整個(gè)資產(chǎn)包的購買價(jià)格。

過了兩年不到，整個(gè)投資組合就被出售給了一個(gè)區(qū)域開發(fā)商，總價(jià)超過2億歐元。再加上在此期間的租賃收入，這項(xiàng)投資總計(jì)產(chǎn)生了將近1億歐元的凈收益。

在整個(gè)項(xiàng)目中，這家困境投資機(jī)構(gòu)獲得了超過60%的收益，年化收益率則超過30%。

可見，經(jīng)過合理的處置，不良資產(chǎn)可以轉(zhuǎn)變?yōu)榫哂型顿Y價(jià)值的資產(chǎn)的。

資料：云鋒金融整理

壞時(shí)代的好生意

既然不良資產(chǎn)具有這么大的價(jià)值，為何又會(huì)被出售呢?

其實(shí)對(duì)于不良資產(chǎn)投資而言，最壞的時(shí)代，即是最好的時(shí)代。正如禿鷲在腐肉中覓食一樣，禿鷲基金在大潮退去、危機(jī)襲來、泥沙俱下之時(shí)，才能在沙子里淘到更多的金子。當(dāng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)下行，企業(yè)經(jīng)營困難，無法如期按量?jī)斶€貸款或債券本息時(shí)，禿鷲投資者們就可以進(jìn)場(chǎng)獵食了。

銀行業(yè)在這個(gè)階段會(huì)陷入集體去杠桿的過程中，被迫大量拋售不良資產(chǎn)。

隨著經(jīng)濟(jì)下行，銀行不良率攀升，不良貸款的池子越來越大。銀行化解不良資產(chǎn)的主要手段包括法律訴訟、以物抵債、貸款重整、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、債務(wù)減免、呆賬核銷等。

為什么他們要以折扣價(jià)大量拋售貸款資產(chǎn)呢?這是因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)下行階段，銀行、保險(xiǎn)等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)必須要滿足監(jiān)管政策對(duì)資本充足率的要求，而通過拋售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來去杠桿，是最直接的方式。

具體來說，在傳統(tǒng)的抵押貸款中，由于標(biāo)的物價(jià)值的貶損、抵押率的快速上升，會(huì)觸發(fā)貸款協(xié)議中的保證金催繳(Margin Call)條款，而被要求補(bǔ)充抵押物。

而在借款人抵押物不足的情況下，急于去杠桿的銀行根本沒有時(shí)間和能力去針對(duì)每一筆貸款進(jìn)行展期和債務(wù)重組的談判。于是，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓成為最快速和最有效的去杠桿方式。

這就給不良資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈下游的買家提供了入場(chǎng)良機(jī)。

為什么說現(xiàn)在是投資歐洲不良資產(chǎn)的好時(shí)機(jī)

根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計(jì)，歐洲銀行業(yè)的不良資產(chǎn)在金融危機(jī)之后大幅上升。2008年，歐盟銀行業(yè)不良率為2.71%，2012年大幅攀升到6.72%。到2015年，雖然歐債危機(jī)已經(jīng)有所緩解，但歐洲銀行不良資產(chǎn)率仍然保持5.63%的高位。

歐洲銀行業(yè)不良率與資本充足率的變化

過去十年間歐洲主要國家銀行業(yè)不良率變化

資料來源：中信建投

歐洲銀行業(yè)不良率居高不下的原因，主要與金融危機(jī)后歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力、主權(quán)危機(jī)影響銀行資產(chǎn)質(zhì)量、政治不穩(wěn)定等因素對(duì)銀行業(yè)造成沖擊。

在這樣的情況下，歐洲銀行普遍面臨著多重危機(jī)：監(jiān)管的壓力、更高的資本要求、負(fù)利率和寬松的貨幣政策導(dǎo)致銀行面臨更平的收益率曲線、更低的資產(chǎn)管理費(fèi)用和更低的交易收入，顯然會(huì)影響銀行的利潤(rùn)。

理論上說，銀行可以通過留存收益、增加貸款息差或者發(fā)行股票來改善資本狀況。

但當(dāng)前情況下，一方面，在歐央行負(fù)利率政策下，銀行很難實(shí)現(xiàn)高的盈利水平，因此留存收益不足，貸款息差也很難增加;另一方面，銀行股東又不愿意過度稀釋現(xiàn)有股權(quán)。

因此，出售不良資產(chǎn)就成了最優(yōu)解。雖然出售不良資產(chǎn)可能帶來資產(chǎn)出讓上的損失，但至少可以減輕資本監(jiān)管的壓力。

不良資產(chǎn)供需的錯(cuò)配創(chuàng)造入市機(jī)會(huì)

盡管銀行業(yè)的資產(chǎn)剝離活動(dòng)在不斷增加中，但歐盟區(qū)大量的不良資產(chǎn)和非核心資產(chǎn)的數(shù)量仍然驚人。

據(jù)估計(jì)，2016年歐洲機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表依舊持有超過2萬億歐元的不良資產(chǎn)和非核心資產(chǎn)。歐洲金融機(jī)構(gòu)被迫賣出不良資產(chǎn)以符合監(jiān)管要求，這創(chuàng)造了未來5到10年的投資窗口。

于是我們可以看到市場(chǎng)供求關(guān)系上的錯(cuò)配現(xiàn)狀。

一方面，從供給來看，2016年歐洲不良貸款和非核心資產(chǎn)的銷售水平甚至超過了2015年歷史高點(diǎn)的1410億歐元。

另一方面，從需求端看，不良資產(chǎn)的行業(yè)門檻高，能參與交易并處置不良貸款的投資者有限，可以投資的基金總量與供給相比小很多。

歐洲各國不良資產(chǎn)市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)舉例

英國：市場(chǎng)預(yù)測(cè)一些英國銀行比如RBS仍然有大量不良或困境商業(yè)房地產(chǎn)貸款包有待出售，同時(shí)還有大量危機(jī)期前投資的房地產(chǎn)私募基金陸續(xù)到期需要退出，將有困境資產(chǎn)和債務(wù)的投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)。

德國及中歐：投資機(jī)會(huì)將集中于商業(yè)銀行零散出售的困境貸款包以及房地產(chǎn)公司或者基金提供資本重組。

北歐：房地產(chǎn)公司資產(chǎn)重組及即將到期的私募基金退出帶來的投資機(jī)會(huì)。

意大利：銀行持有約1800億歐元的不良貸款，困境商業(yè)房地產(chǎn)債務(wù)和資產(chǎn)的交易量將有可能快速增長(zhǎng)。

西班牙及愛爾蘭：建立“壞銀行”出售困境商業(yè)房地產(chǎn)資產(chǎn)包，2014年交易放量增長(zhǎng)，未來幾年仍然將是困境投資基金關(guān)注的主要國家之一。

法國：整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境的萎靡將吸引困境資產(chǎn)投資者關(guān)注部分商業(yè)房地產(chǎn)重組或者債務(wù)收購。

荷蘭：投資機(jī)會(huì)有限，主要來自海外銀行持有的當(dāng)?shù)乩Ь迟Y產(chǎn)包。（資料來源：某困境投資基金的招募說明書）

歐洲經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，有利于不良資產(chǎn)的處理

過去一年的歐洲市場(chǎng)上，英國脫歐、法國大選等政治的不確定性都證明了是虛驚一場(chǎng)。盡管當(dāng)前市場(chǎng)普遍擔(dān)憂英國和意大利的大選前景。但歐洲經(jīng)濟(jì)正在逐漸復(fù)蘇是不可否認(rèn)的事實(shí)。

截止至2017年5月，歐洲(主要是歐元區(qū))的宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好。

GDP總量保持相對(duì)穩(wěn)定，并從2013年第三季度開始實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。2016年第一季度和第三季度GDP年增長(zhǎng)率達(dá)2.3%，為近幾年的最高值。2017年第一季度GDP年增長(zhǎng)率也達(dá)到了1.3%，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇明顯。

同時(shí)，歐元區(qū)失業(yè)率持續(xù)下降，經(jīng)濟(jì)信心指數(shù)持續(xù)上揚(yáng)，2017年第一季度達(dá)到109(長(zhǎng)期平均為100)，為2008年金融危機(jī)以來的最高值。

歐元區(qū)GDP增率、失業(yè)率與經(jīng)濟(jì)信心指數(shù)

資料來源：彭博

資料來源：彭博

等等，剛才不是說，在經(jīng)濟(jì)低迷、信貸萎縮的時(shí)代才是投資不良資產(chǎn)的好時(shí)機(jī)嗎?那既然歐洲市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始復(fù)蘇，對(duì)于不良資產(chǎn)而言還有什么機(jī)會(huì)呢?

其實(shí)前文已經(jīng)提到，不良資產(chǎn)的增值和處理是分階段進(jìn)行的。在折價(jià)買入之后，除了潛在的當(dāng)期收入外，還需要進(jìn)行增值的運(yùn)營管理。

歐洲市場(chǎng)上，大量不良資產(chǎn)供需的錯(cuò)配帶來了折價(jià)買入的時(shí)機(jī)，而歐洲經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇則有利于不良資產(chǎn)的運(yùn)營增值。更重要的是，歐洲經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇將會(huì)給資產(chǎn)處置帶來契機(jī)，從而有助于不良資產(chǎn)投資回收本金和利潤(rùn)。

著名的困境投資基金，橡樹資本的創(chuàng)始人霍華德馬克斯曾表示，投資不良資產(chǎn)有三個(gè)要素：

“首先是公司不明智的信貸，第二是無法償還債務(wù)的公司出現(xiàn)，第三是可靠的債務(wù)重組體制和法律機(jī)制。”

前兩個(gè)條件歐洲已經(jīng)滿足，盡管歐洲正在復(fù)蘇，但經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期低迷積累了大量不良資產(chǎn)，銀行業(yè)危機(jī)的陰云仍未散去，歐洲銀行體系內(nèi)仍有大量的不良貸款有待剝離。

第三個(gè)條件上，盡管歐洲銀行的監(jiān)管體系、法律體系、債務(wù)市場(chǎng)情況和稅收制度等對(duì)不良資產(chǎn)的處置形成了一定的障礙，但是歐洲作為成熟經(jīng)濟(jì)體，相較于中國等新興市場(chǎng)，制度上更成熟，也更市場(chǎng)化。

綜上，我們認(rèn)為在目前的全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，不良資產(chǎn)投資基金的折價(jià)買入期行將結(jié)束，但特別在歐洲，運(yùn)營升值和資產(chǎn)增值期正在到來。

冬天將要過去，春天還會(huì)遠(yuǎn)嗎?（編輯：姜禹）